追踪海航债务黑洞

本文授权转载自挖矿小组（ID：Xunshi2019）

文 ✎ 矿小妹

又见海航系债务违约。

11月25日，海航系旗下大新华航空发生债券违约；26日，海航控股的一期ABS发生回售违约纠纷。暗潮汹涌的海航系债务危机再次引起关注。

曾经高速扩张的海航系近年来被抽紧的资金链勒住“双翼”，流动性一直紧张。而自身造血能力不足，高企的债务负担只能通过甩卖资产和借新还旧来腾挪空间。不过，现在腾挪的空间越来越小，违约的阴影依然笼罩着海航系。

01

存量债券知多少

“危险已经过去，但困难还有。” 

11月初，海航集团创始人、董事长陈峰接受凤凰网采访时曾如是回应。然而从现实来看，困难正一个接一个地出现。

11月25日本应是大新华航空一期10亿元私募债到期兑付的日子，但投资者并未收到本息，已构成实质性违约。

海航控股当晚回应，正在与各投资人进行沟通。

而另外一笔违约，出自海航控股2016年8月发行的海南航空3期BSP专项计划，以航空票款为收益保证。合计20.5亿元的本金，原计划将于2018年11月至2020年11月陆续到期，但部分投资人在今年11月25日要求行使回售权后，海航未能如期兑付。

ABS债券的回售安排，是指触发某个条件的情况下，投资者有权将持有的证券卖回给发行人，提前收回本金利息，属于保护投资者利益的一种条款。

从海航控股近期股价表现来看，公司股价下跌不断，最新收盘价跌至1.67元/股。

数十亿元的债券违约，再次将海航系的债务黑洞曝光。此时的海航系，后续债券偿付压力到底如何？

据矿小妹的不完全统计，截至2019年11月27日，海航系16个发债主体债券余额为695.28亿元。其中将于接下来的12月底前到期的债券共有7笔，合计66亿元，涉及主体包括美兰机场（25亿元）、海航集团（13亿元）、海航航空（13.5亿元)、海航控股（10亿元）和凤凰机场（0.1亿元）。

另外，还有167.65亿元将于半年内到期，205.1亿元将于一年内到期。

资料来源：矿小妹根据wind数据整理

债券偿付具有刚性，偿债压力不可谓不大。

三个月前，一笔15亿元的私募债违约，已经暗示了海航系的现金流“捉襟见肘”，而近期类似的事件又接连爆出，无疑加重了海航的信用危机，其后续偿债能力被打上了巨大的问号。

急迫如大新华航空，三个月后又有一笔5亿元的PPN到期。

曾经的海航在“走出去”的中国企业中最为激进，大手笔买买买，不断用资本杠杆撬动海外并购，2016-2017年是海航扩张最为激进的时刻。据矿小妹统计，2017年末上述发债主体发行的债券余额合计上千亿元。

然而正是2017年下半年，内外融资环境生变，海航系流动性危机突然爆发，不得不断臂求生。

对于当前的债券偿还，海航系更多采用展期的方式来缓解压力。陈峰曾表示，可以展期，也可以以股抵债，以资抵债，“希望大家通过市场行为协商的办法解决”。

狂奔在还债路上的海航系，接下来的挑战更大。

02

造血能力差 

更加困难的是，在这样的偿债压力面前，海航系旗下几家重要的上市公司，经营情况并不如意。

2019年半年报显示，海航集团实现收入2868.47亿元，较上年同期下滑了7%，毛利率也从13%小幅下降至12%。航空运输、机场服务等业务板块的营收，均呈现出6%-53%的同比下滑。

以最新公布的三季报数据比较，海航系主要的八家上市公司（海航科技、海航控股、渤海租赁、海越能源、海航基础、供销大集、海航投资、海航创新）收入从3285.39亿元小幅增长至今年三季报的3450亿元，主要贡献仍然来自海航科技。

但看似巨额的收入贡献，实际上毛利率极低，2017年、2018年和2019年的三季报中，这部分收入的毛利率分别为6.42%、6.47%和7.05%，净利率更是低至0.38%、0.06%和0.17%，盈利空间几乎为零。

这是由于，海航科技主营利润空间狭小的电子产品分销业务，再大的营收规模，也只能形成极其微薄的利润。

净利润方面，海航控股经营不利，净利润从2017年三季报的33.2亿元降至2019年三季报的7.09亿元，成为影响海航系整体利润水平的关键。

虽然陈峰曾经在2019年5月接受媒体采访时表示，海航的航空主业发展没有问题，但从横向比较来看，海航控股的航空业务并不像陈峰说的那么美好。

与国内其他几家主要航空公司比较，海航控股在2018年的利润率下滑情况尤其严重，净利率仅为-5.38%，亏损金额达到36.48亿元。

公司将其解释为油价上涨，但海航控股受油价波动的影响明显要大于其他几家航空公司。

2019年三季报中，其他航空公司的净利率为3.91%-14.85%不等，而海航控股仍以1.26%的净利率垫底，盈利能力堪忧。

根据2019年半年报数据统计，海航控股为大新华提供的担保金额中，尚未到期的达到64.17亿元。承担着担保方身份的海航控股，面对着自己和新华航空近乎同时发生的债券违约，恐怕也只能当个自身难保的“泥菩萨”了。

从2018年开始，代替海航控股成为净利润支柱的渤海租赁，也并不顺利。不仅在三季报中出现净利润同比减少14.55%，还在11月21日公告称，因控股股东海航资本的股权质押触发违约条款，遭遇3242.54万股股票的被动式减持。

作为收入和净利润的主要来源，海航科技、海航控股和渤海租赁，在2019年都以并不理想的业绩表现示人，自我造血能力跟不上，巨额债务的偿还显得更加困难。

03

腾挪空间变小

目前海航系还钱的法宝主要是以债养债，和变卖资产。

最新的公告显示，11月27日至11月28日，海航控股将发行10亿元超短期融资券，用以偿还将于11月30日到期的19海南航空SCP001债券，共计10亿元本金。 

而即将到期的这笔10亿元债券，是海航控股刚刚在今年3月发行的，用于偿还招商银行海口分行的3笔贷款。

陈峰接手海航后，对海航的流动性危机作出过反思，认为“短贷长投”是造成海航集团现状的根本原因。

于是，海航集团开始大范围处置资产。

年报数据显示，海航集团带息债务从2017年的5701.06亿元降至2019年半年报的5116.50亿元，但与此同时，资产总额发生了更大幅度的变化，从1.23万亿元降至9806.21亿元。

根据此前陈峰在媒体采访中的表述，海航集团2018年已累计处置了3000亿元的资产。

凯撒旅游、海越能源等公司，作为与海航集团主业并无多大联系的板块，目前已被爽快地切割。

除了卖公司，海航曾在海外重金购置的地产，也低价出手。

11月22日，香港新鸿基公司与澳洲投行麦格理集团，以大约9.1亿元买下了海航集团位于伦敦金丝雀码头的写字楼，相比2016年斥资买下这栋大楼的12.18亿元，简直是个“白菜价”，足见海航的捉襟见肘。

不过，不断的举债，势必带来更高的风险溢价，最终将形成高额财务费用影响利润；而大规模的抛售资产，不仅无法具备可持续性，还会在资金压力面前打折出售，造成不必要的价值折损。

当前海航控股财务费用占收入的比重已经高达8.64%，海航集团整体的财务费用则从2016年的288.18亿元，攀升至2018年的332.62亿元，超过了管理费用和销售费用的占比，造成海航集团2018年和2019年上半年分别为49.02亿元和35.2亿元的亏损。

断臂求生的海航系，腾挪空间已经越来越小了。

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