学而思爆雷背后，刷单、数据虚增是公开秘密

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文 ✎ 华宇

编辑 ✎ 廖影

瑞幸咖啡自爆伪造22亿交易风波未平，好未来（学而思母公司）又扔出一颗炸弹。

4月7日晚间，好未来突然公告称自家旗下学而思轻课业务有员工与供应商合谋造假，伪造销售数据。公告发布后，好未来盘后股价一度跌超28%，市值蒸发超647亿元。

关于这一敏感的披露时刻，好未来以一句轻描淡写的“巧合”回应。

不过，虽同是“自爆”，但仍有不同。如果说瑞幸的“自爆”是被拆穿后的不得已而为，那么好未来的这次“自爆”则更像是一种“刮骨疗伤”。

“事实上，刷单、数据虚增这种现象是教育行业一个公开的秘密。”证券行业分析师张炎告诉市界。

01

 “作案手段”五花八门

在好未来发布的简短公告中，我们能得到两个关键信息：好未来在例行内部审查中发现学而思轻课业务出了问题；对于员工与供销商串通，通过伪造合同和其他文件夸大销售额行为，公司已报警。

看起来，好未来处理得干净、利落。毕竟，员工行为变相地造成了公司损失。

根据公告，轻课业务的销售总额在2019年3月-2020年2月约占公司总收入的3%-4%。而公司在2019年3月-11月（1-3季度）营收约25亿美元，预计第四季度（2019年11月30日-2020年2月28日）营收为8.5-8.72亿美元。

据此计算，轻课业务的收入在5-7亿元左右，若虚增比例为30%，大约为1-2亿营收虚增。尽管就好未来整体200亿的收入体量来说，整体占比较小，产生影响有限；但就普遍烧钱、恨不得把一个钱掰成两半花的线上业务而言，这实在是个奢侈的数字。

▵ 学而思网课

据了解，学而思轻课针对的是1-6年级小学生，授课方式为“AI互动+直播+动画视频案例讲解”，就是常见的动画视频课。该课程价格相对较低，同步课一门在三四百元左右；素养课则是十几、二十多元。

据知情人所讲，轻课在开发前期都是自己做教研，后期则是部分自研，同时搜刮学而思内部资源，整合后进行分发。

轻课业务模式既To C也To B。国金教育吴劲草团队向市界分析：“在C端，轻课没有什么边际成本，刷单情况就相对普遍。又因为有OTT大屏（可借助大数据、AI等技术为用户带来更好的视频检索体验，比如智能精准推荐、对话式的视频内容搜索）等渠道，To B的合同单子不少，可能也有虚增空间。”

据《晚点LatePost》报道，轻课的To B业务具体为销售人员把课程卖给电信运营商，电信运营商嵌入IPTV（网络电视）中再转售。报道称，此次员工造假事件就发生在To B业务领域，涉事人员是轻课的核心销售负责人。

市界调查发现，数据造假在教育行业屡见不鲜，只是目的、“作案手段”五花八门：有的公司找自家员工或者外包团队为了拉投资而刷单；有的公司是销售人员为了多拿提成而刷单。

“销售人员的基本工资一般不高，但是提成十分诱人。”在教育行业深耕多年的吴岩告诉市界，“提成带来的金钱、升职的诱惑，会让他们愿意铤而走险。”

他还列举了一个员工和第三方运营平台“合谋”造假的例子。“比如员工实际只拉来3个报名用户，但为了拿10个人的提成，于是让运营给计入10人。”

吴岩表示，其中起到关键作用的运营平台，实际上在这中间并没什么话语权。作为“外来户”，为了保住自己的饭碗，或者某些利益关系，运营不得不参与其中。“能这样做的员工应该地位比较高或者舍得花钱。”

由于教育机构采取的是预付款制度，他们可能会采取挪用其他钱款等方式先补上7人的报名费用，然后再虚报退费。“销售数据的造假，一定伴随着频繁的退课退费行为。”

在这个过程中，销售团队拿到了10个人的提成，运营没有损失甚至获利，但是公司却因此多付出了7个人的服务损耗。

另一种造假手段则跟外包销售团队有关。“不少业务在最开始的时候为了节省资源，会将销售端外包出去。而销售则涉及到了收入。”互联网分析师葛甲说道，通过里应外合的销售数据造假，虚增销售收入，进而获得额外收入。

“其中可能涉及到伪造应收账款计入收入。其实本没有这个业务，等下个月或者下个季度用别的业务去补上。”

好未来曾公开表示，创新业务的试错成本需控制在集团盈利的20%以内。在吴劲草看来，轻课业务这次的数据造假，可能更多来源于公司内部业绩增长的压力。

事实上，2018年开始运营的学而思轻课在好未来内部一直不怎么被重视。它有过很多名字，试题君、学而思题库、学而思轻数学等等。被确定为学而思轻课后，它成为集团在智慧家庭教育端的布局产品，即从大屏切入家庭学习场景。

对好未来而言，这是它为寻找新的业务增长点而进行的一次尝试。数据造假的背后或许触碰到的是好未来业务增长的压力。

02

 好未来的内忧与外患

如今的好未来，稳坐国内教育类上市公司市值的头把交椅，经过17年的发展，已经发展出包括大学职业教育事业群、智慧教育事业群、开放平台事业群等在内的六大业务事业群。

公司旗下拥有学而思培优、学而思网校、家长帮、摩比思维、励步英语、爱智康、顺顺留学、未来魔法校等业务品牌。目前公司已披露的投资项目包括宝宝树、果壳网、鲨鱼公园、轻轻家教、作业盒子等。

好未来发家于奥数，中小学学科培训是其业务的核心。上市后很长一段时间内，好未来的营收、净利都处于稳增状态，直到2019年7月25日，好未来发布2020财年一季报，公司出现上市后的首次亏损。

这似乎只是个开端，之后好未来的业绩都不那么尽如人意。二季度，好未来净亏损1440万美元，同比下跌118.7%；尽管三季度扭亏为盈，但净利润仍同比下跌77%。

亏损的背后，除了投资失利，直接拖累其成长的是好未来与日俱增的营销费用。2020财年前三季度其销售和营销费用分别为1.5亿、2.6亿、1.9亿美元，分别同比增长64.4%、73.5％、87.9%。

好未来虽然从一间屋子、几张课桌起家，但也赶上了线上业务崭露头角的时机。2003年非典，张邦鑫将刚刚开展的培训业务转至线上，成为线上业务早期吃螃蟹的人。如今，线上、线下业务在好未来的地位几乎能分庭抗礼。

近年来，尽管线下仍是公司的核心业务，但受线上业务业绩大增，公司的盈利结构不断变化。财报显示，专攻线下的学而思培优和线上的学而思网校为公司业绩增长的主要驱动。财报显示，学而思培优的营收占比在2020财年前三个季度分别为64%、63%、61%，学而思网校则为15%、16%、18%。

随着线上业务重要性凸显，好未来加入生源争夺战，加剧了营销费用的支出。尤其对于教育机构必争的寒暑假，机构们总是漫天撒钱。2019年暑期，由猿辅导开始，波及到好未来、作业帮、网易有道、腾讯企鹅辅导等线上教育机构的一场营销大战，让人们见证了线上营销有多烧钱。

好未来在这场没有硝烟、难辨胜负的战争中的大手笔投入，致使其第二季度（2019年6月1日-8月31日）营销费同增73.5%，亏损继续扩大至1440万美元。

由于疫情原因，线下业务最近也不好过。尽管好未来这种龙头企业抗风险能力要强一些，但作为其核心的线下业务仍旧损失不少。好未来就曾在公告中下调2020财年第四季度收入预期，相差1亿美元。

尽管疫情发生后，好未来迅速地将线下课程平移至线上，但仍对其收入产生了不小的影响。“一般来说，线上课程的价格为线下的30%-70%。”张炎表示。

与之相对应的，是诸如作业帮、猿辅导等后起之秀们的“虎视眈眈”。猿辅导刚刚获得10亿美元的投资，估值78亿美元，成为未上市的教育类公司中估值最高的公司。前后夹击下势必会对好未来的招生获客等产生影响。

如今的好未来正处于内忧与外患之中。

03

 不可忽视的连锁反应

知情人士告诉市界：“事实上此次的调查已经进行了一段时间了，并不是在瑞幸自爆之后才有的。”好未来的一位员工也表示，公司对内部贪腐一直抓得很紧，会有例行审查。

但瑞幸的22亿造假案风波像被推倒的多米诺骨牌，让人忍不住猜测好未来是否是受了瑞幸的“启发”？尽管好未来表示“时间节点纯属巧合”，然而选择在此时“自曝家丑”却不由人不多想。

在互联网教育研究院院长吕森林看来，好未来这样的做法无疑是明智的。有瑞幸这件事在前，与其等别人爆出来，不如先自爆。

然而，风暴中心引发的最大影响不是身处其中的公司亏损多少钱，而是中概股陷入了一场信任危机。

同样在4月7日晚间，做空机构指控爱奇艺涉嫌通过会计手段虚增营收和夸大用户数量。盘中爱奇艺股价一度跌超14%。

“本次事件，可能带来的是公司估值的下跌，对整体中概股的不信任。甚至可能会引发程序化交易。”吴劲草告诉市界。

2011年左右，中概股曾爆发一波做空潮；2019年至今，已有10多家在美股上市的中国公司被做空。尽管这些做空报告良莠不齐，但都会对中概股产生或多或少的影响，且多为负面，尤其是无形的信任危机。

瑞幸被做空、之后被坐实造假，某种程度上会让做空机构更加“猖獗”。反过来讲，遭遇做空机构的负面影响也会被成倍放大。

典型的例子就是美股上市的在线教育机构跟谁学。

尽管好未来自爆员工造假一事与跟谁学无关，但却逼着跟谁学走到了风口浪尖。不只是公司创始人陈向东4月8日早间被很多朋友发来“爆炸性消息”问候，跟谁学的股价也在当日盘前下跌7.5%。

他在朋友圈写道：“人和人之间的信任是非常脆弱的，更不用说不同国家之间的人之间的信任了”。

2月，做空机构浑水曾发布了一份针对跟谁学的做空报告，称公司有夸大财务数据、刷单等嫌疑，并指控其为“教育类上市公司中最差标的”。对此，跟谁学回应称该报告主观臆断、逻辑混乱。4月6日，跟谁学又专门发布《致投资人》公开信，解答投资者疑问。

在中概股被集体质疑之时，对于跟谁学2019年亮眼的财报数据，净收入同比大增432.3%、净利润增长超10倍、增长速度保持至少300%以上……会让更多人认为，这似乎与一个刚刚成立不足6年、上市仅1年多的线上教育机构不符。

不得已，在4月8日的春季媒体沟通会上，陈向东亲自下场回应质疑。他直言，因为跟谁学是一家美股上市公司，所有行为要符合相关法律，对于细节没办法披露太多。但是，如果股东想卖股份，他可以购买。

这话听上去虽是一句豪言壮语，但细品又有些心酸。

此次中概股被接连做空，带来的一个反省就是，“之前激进的考核，带来了整体的法律和财务造假风险。”吴劲草表示，“未来公司可能会加强内审，考核KPI和增速也许会适当放慢。”

无论什么时候，信任都是最昂贵的运营成本。一旦破戒了，就必须付出代价。 

（文中出现的张炎、吴岩为化名。）

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