贵州茅台是如何登上神坛的？

 文  ✎ 王一涵

编辑 ✎ 刘肖迎

自7月6日起，贵州茅台（600519.SH）不负A股第一高价股威名，总市值突破2万亿元。一瓶茅台酒买不到，一手茅台股买不起，原来贫穷限制的不只是我的想象，还有我的酒量。

贵州茅台自2001年8月在上交所挂牌上市，20年乘风破浪，成长为酒中贵族、新奢侈品。

无论是股价还是总市值，茅台股一直在质疑声中创下新高，突破大家的预期。

“液体黄金”纯度究竟如何？未来股价还有上涨的空间吗？

01

奢侈品中的奢侈品

2017年4月7日，茅台凭借总市值4935亿元，超越全球酒业巨头帝亚吉欧总市值4900亿元，成为全球市值最高烈性酒酒厂。

到了2018年1月10日，茅台再次凭借总市值9870亿元，超越全球最大奢侈品集团路威酩轩总市值9746亿元，成为全球市值第一奢侈品公司。

截至2020年7月23日，茅台、路威酩轩、帝亚吉欧三家公司总市值分别为2.10万亿元、1.66万亿元、5943亿元。短短三年时间，茅台总市值已经约为路威酩轩的1.3倍、帝亚吉欧的3.5倍。

如此看来，“液体黄金”并非浪得虚名。

路威酩轩，1987年由顶级时装与皮革制造商路易威登（Louis Vuitton）与酒业家族酩悦·轩尼诗（Moët Hennessy）合并而成的大型奢侈品集团，业务横跨葡萄酒及烈酒、时装及皮革制品、香水及化妆品、钟表及珠宝、精品零售五大领域。旗下品牌有轩尼诗、路易威登、罗意威、纪梵希、宝格丽、丝芙兰等全球知名奢侈品牌。

帝亚吉欧，1997年由大都会与健力士两大酒业公司合并而成，全球高档酒业的领头羊，旗下拥有尊尼获加、皇冠伏特加、百利甜酒等一系列具有历史传奇的顶级酒类品牌。帝亚吉欧大中华区于2002年成立，总部设在上海，同年还联合路威酩轩旗下葡萄酒品牌轩尼诗，合资成立酩悦轩尼诗帝亚吉欧洋酒（上海）有限公司，共同进军中国酒类市场，后来还陆续收购了水井坊 63.43%的股份。

帝亚吉欧与路威酩轩——一个国际酒业巨头，一个全球奢侈品帝国。

茅台，一家具有浓郁地域特色的单一酒类集团，除了总市值拥有压倒性优势之外，是否还有其他实力可以和两位国际奢侈品巨头一较高下呢？

回答这个问题之前，我们需要先思考：同样Made in China，为什么一旦被贴上了奢侈品的标签，就可以身价飞升呢？

答案就是奢侈品拥有一种品牌溢价能力——企业获得更高售价、更高盈利能力的有力武器之一。

而销售毛利率和销售净利率正是判断企业盈利能力的有效财务指标，因此，奢侈品行业普遍拥有较高的销售毛利率与净利率。于是，我们比较了这三家企业近十年的相关财务数据，结果如下：

90%以上的销售毛利率，50%以上的销售净利率，茅台用堪称“奢侈”的数据，证明了自己的实力，两位奢侈品大佬都要甘拜下风。

股神巴菲特曾经说过：“如果非要用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率）。那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司，都是好公司，投资者应当考虑买入。”

净资产收益率，英文缩写为ROE(Return on Equity)，是公司税后利润除以净资产得到的比率，也是衡量上市公司长期盈利能力的重要指标之一。

话不多说，我们先看一下近十年这三位大佬在ROE上的表现：

这一轮的较量，路威酩轩貌似被甩在了后面。而茅台与帝亚吉欧，都是股神口中的好公司，ROE近十年都持续在30%左右的高位。

那么，支撑茅台与帝亚吉欧的ROE长期处于高位的原因是什么呢？

一般我们通过杜邦分析可以将ROE分解为三个部分：

销售净利率（=归属母公司股东的净利润/营业总收入）

资产周转率（=营业总收入/平均总资产）

权益乘数（=平均总资产/平均归属母公司股东的权益）

高质量的ROE是靠较高的销售净利率和资产周转率来维持的。而依靠权益乘数提升的ROE，稳定性差很多。

为了便于展示，我们选取了近十年三家公司ROE的平均值，通过杜邦分析来比较ROE质量，结果如下：

显然，茅台的高位ROE来源于高销售净利率的支持，而帝亚吉欧则是在高权益乘数的支持下维持高位ROE的。

如此抗打的数据，称茅台为“奢侈品中的奢侈品”，也不为过。

02

时间就是金钱

茅台为什么能靠着一瓶瓶“液体黄金”在A股称王？

以五粮液为首的浓香型白酒，最适合的饮用年份一般在10年以内，放得太久酒香会挥发掉，反而多了一些苦味和酸味。而对于酱香型白酒茅台来说，在适宜的储存条件下，长期保存不仅不会变质，反而口感会变得更好，酒质越陈越香。

这就意味着，越老越值钱的茅台不仅是饮品，还可以是收藏品。而国内市场长期的供不应求，导致被收藏起来的茅台不仅可以保值，甚至还有可能增值。如此一来，这个集收藏、消费、投资为一体的“三好学生”，就成了白酒板块甚至整个A股的宠儿。

时间就是金钱，在茅台身上体现得淋漓尽致。

2001年，贵州茅台的股票在上海证券交易所成功发行，这20年茅台股价的走势是这样的：

上市的第一个十年，茅台股稳扎稳打，上升的经济环境、国家与居民财富的增加以及消费理念的转变，都如虎添翼般让茅台股价不断攀升。2007年股价破100元，2008年股价破200元。

2013年开始，由于三公政策的出台、塑化剂风波的影响，茅台股价一度腰斩。在股价低迷了几年后，随着经济形势的缓和和自身营销模式的突破，茅台股价于2016年破300元，2019年7月正式突破千元大关。截至2020年7月23日，茅台股收盘价为1676元，稳坐A股股王之位。

此时，回看茅台上市首日开盘价——人民币34.51元。不得不感叹：

早买早享受，晚买哭着求；当时不入手，事后贵成狗。

疯狂上涨的股价，对应的是茅台疯狂的财务数据。正如前述，茅台不仅有令人乍舌的高毛利率和净利率，而且还有快速上涨的营业收入（不包括其他类金融业务收入）：

2005年茅台营业收入39亿元，较2001年翻一倍，且当年超越五粮液成为中国白酒行业第一名，至今稳居A股酒类行业老大的位置。随后，其营业收入每3.5年翻一倍，截至2019年度，营业收入达854亿元，远超行业平均水平。

营业收入的快速增长，与茅台的出厂价格、销售增速与人均GDP增速密不可分。我们选取了2012年度至2019年度的数据进行对比，结果如下图：

众所周知，茅台会不定期上调酒品的出厂价格，酒价的上调对销售收入的增长影响明显。2012年及2018年，茅台都上调了出厂价格，当年销售收入增速明显。而2013年至2016年，茅台主要集中做销售模式及渠道的改变，出厂价格未进行调整，营业收入增速明显放缓。

但茅台的销售增速受提价影响并不大，尤其是2013年及2014年，受宏观政策及环境影响，虽然酒价并未调整，但是销售增速一度为负数。2013年起，茅台迅速调整营销模式，扩大经销商数量，同时随着经济形势的回暖，2017年度销售与营业收入爆发式增长。

不难看出，极强的控价能力、国内市场的供不应求、国家与居民财富的稳定增加，让茅台化时间为金钱，用20年时间成长为一代股王。

03

茅台还能飞多高

价值决定价格，茅台股价的一路狂飙，体现了市场对茅台行业龙头地位的认可。

然而，随着股价不断刷新，质疑声越来越多：茅台股价到底还能涨多高？

问题的答案在于茅台盈利空间有多大。这就取决于两个环节，即价格能提多高？销量能增多少？

由于茅台特殊的制造工艺，产能很受制约，对比来说，价格的作用可能更突出。

▵ 茅台循环产业园，工人在蒸粮酒糟

茅台酒价格体系有三种：出厂价、市场指导售价、终端零售价。以2018年一瓶53°飞天茅台酒为例，出厂价即一级经销商拿货价格为969元/瓶，市场指导售价为1499元/瓶。而实际的终端零售价，可以达到2000元/瓶，其中让大家怨声载道的，就是终端零售价。

自2013年开始，茅台建立了一个庞大而稳定的经销商销售网络。虽然此举让茅台从三公政策的困境中走出来，但经销商以低价拿货，再以囤积居奇的手段抬高终端零售价，也让茅台将相当一部分利润让渡给了经销商。

但茅台似乎想打破这种格局。

根据公告显示，2019年全年茅台经销商数量减少了640个，2020年第一季度再次减少316个，目前经销商数量为2061个。

这意味着茅台开始改革营销模式，将扩大直销比例，推进营销扁平化。

销售渠道由经销商转为直销，直接供货给商超和电商，外界传茅台对这些新渠道的供货价格高于出厂价，如果属实，将进一步改善茅台的盈利能力。

这意味着，扩大直销渠道后的茅台，或许仍有上涨的空间。不过，当前商超和电商的茅台销售占比仍非常小，未来如何尚不可知。

一切美好假设，都依仗茅台能保住自己的身份定义，保住自己的价格优势，但影响因素也不少。

7月15日，人民日报海外版旗下新媒体平台发文表示，酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的。第二日，贵州茅台应声暴跌7.90%，市值蒸发了1739.94亿元。

依托地域和文化优势，茅台在国内市场长期供不应求，但在全球市场和产品布局上，它与另外两个奢侈品巨头仍有差距。

目前，国际市场对于白酒的认可度并不高，虽然各大势力开拓和占领国际白酒市场的战争已经开始，但还未见输赢。

不过即使失败，对于帝亚吉欧这样的酒业巨头来说，它旗下依然拥有位列世界第一的伏特加、苏格兰威士忌、利口酒和黑啤酒品牌。

对于路威酩轩来说，即使没有成功进入白酒市场，它依然是坐拥葡萄酒、时装皮革和香水化妆品的奢侈品帝国。

但对于茅台而言，其全副身家都系于中国市场。

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