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早期主打“衣柜”概念的索菲亚，稳坐“衣柜一哥”之位多年，但核心产品被欧派反超后，多元化和经营效率等短板开始显现。这不是从对手挖一个年薪180万的杨鑫就可以解决的。
因为副总经理杨鑫的离职，索菲亚已经连续下跌4日，市值蒸发了大约53亿元。7月8日收盘后，A股定制家具巨头索菲亚发布公告称，杨鑫因个人原因向公司董事会申请辞去公司副总经理职务，之后不再担任公司任何职务。对于这一变动，索菲亚似乎已经预料到给市场带来的刺激，因此在公告中求生欲满满地说明，“公司六大事业部在营销体系及经销商运营等方面都有稳健的运营机制，杨鑫的离职不会对索菲亚零售事业部及公司经营造成影响”。但这并没能消除市场的担忧，经过了一个周末的消化，索菲亚还是出现了2个连续跌停。截至7月14日，索菲亚本周4个交易日累计暴跌了23.88%。杨鑫到底何许人也，为何能让索菲亚市值出现如此巨震？当下的索菲亚又究竟面临着什么样的竞争格局？市界研究后发现，市场的悲观情绪，并不只是高管离职那么简单。杨鑫到底“值”几个跌停？
事实上，杨鑫2021年5月才加入索菲亚，在当年年报中，44岁的杨鑫是索菲亚所披露的董、监、高中最年轻的。到2021年底，不到8个月时间，杨鑫拿到的薪酬为180万元，和其他领取完整年度薪酬的董监高相比，只有三人超过杨鑫，待遇在210万元到239万元之间。而2020年年报显示，索菲亚5位副总经理的年薪，清一色均在180万元至200万元之间。这意味着空降索菲亚的杨鑫，是带着一定“光环”而来的。而这种光环来自杨鑫过去几年在欧派任职过程中打下的一场场“硬仗”。2003年，25岁的杨鑫入职欧派家居，十余年时间内，先后担任了区域经理、总监、卫浴事业部总经理、董事长营销助理等职务，然后在2015年正式接手欧派衣柜，出任总经理，这是杨鑫的关键一年。在这之后的几年里，欧派整体衣柜业务增长迅猛，给老对手索菲亚造成巨大的压力——2015年和2019年，索菲亚整体衣柜业务规模分别是欧派家居的2.3倍和1.23倍。2019年杨鑫升任欧派家居副总裁，分管橱柜、衣柜、卫浴和欧派大家居等事业部营销业务，以及电商事业部。2020年6月，杨鑫曾放话，要在年内超过索菲亚的衣柜业务。这一承诺在2021年实现，当年欧派衣柜业务营收101.72亿元，首次反超索菲亚，甚至多出近20亿元，一举拿下“衣柜一哥”的宝座，可以说是相当扬眉吐气。但也是这一年4月，杨鑫在朋友圈宣布离开欧派，回家遛娃，再之后便是其5月入职“老对手”索菲亚的消息。从2015年杨鑫开始负责衣柜业务一直到2021年离开欧派，欧派的衣柜业务增长了6.6倍，同期，作为前衣柜龙头的索菲亚，此业务只增长了1.69倍。而将杨鑫这一员大将招入麾下后，索菲亚似乎一度坚信，自己可以迎头赶上，重夺龙头之位。在2021年年报中，索菲亚表示“从2022年开始，用最快的速度，实现收入翻番”，直接的大动作是，在年末推出了“整家一体定制”的策略，并由杨鑫主导。![]()
值得留意的是，伴随杨鑫入职的，还有索菲亚在2021年的人事大调整——年报披露当年共有7位董监高离任，理由均是任期届满离任。而包括杨鑫在内的管理团队，在“翻番”的目标下显然有些力不从心。要知道2021年虽然是索菲亚总收入破百亿的一年，但也是其上市以来净利润首次发生明显下滑的一年，全年只有1.54亿元的净利润，同比减少了87.43%。主要原因在于，2021年与恒大集团对应的应收账款、应收票据和其他流动资产（预付房款），合计计提了9.09亿元的资产减值准备，是全年净利润的590.26%。与此同时，因为2021年下半年原材料价格上涨，索菲亚旗下最主要的整体衣柜业务毛利率下滑了4.73个百分点，几乎是其上市以来最低水平，也在一定程度上拖累了当年业绩。可以说，被寄予厚望的杨鑫没有赶上好时点，他遇到了上市以来最艰难的索菲亚。而真正细究起来，在此之前，索菲亚和欧派之间的距离，已经不是一个杨鑫可以解决的了。索菲亚再想反超，差的不只是一个杨鑫
从数据呈现出的“全貌”来看，索菲亚已经在多个方面处于下风，大幅落后于欧派了。多元化方面，索菲亚的衣柜业务虽然在2021年才被全面反超，但不可忽视的是，欧派在衣柜之外的多个细分领域，也在稳步向前，而索菲亚仍未从“衣柜”这一核心业务中走出来。2021年，整体衣柜占索菲亚总收入的79%，其他包括厨柜、木门、地板等业务合计只有21.39亿元的营收。但欧派在衣柜业务之外，橱柜就有75亿元收入，其次是12亿元收入的木门业务和10亿元收入的卫浴业务，拼凑出来一个比索菲亚大得多的“蛋糕”。![]()
早期主打“衣柜”概念的索菲亚，稳坐“衣柜一哥”之位多年，但在核心阵营被反超后，早期未充分在多元化方面发力的弊端开始显现。显然，当下的索菲亚若想要追赶欧派，单在衣柜业务方面使劲已经不够，而这或许就是2021年杨鑫主导“整家定制战略”的目的所在，但“一口吃成胖子”显然并非易事。Wind数据显示，索菲亚的应收账款周转天数从2016年的7.6天提高至2021年的32.3天，存货周转天数也有所提高，和2016年相比，整体营业周期延长了大约28天，相比之下，欧派整体则呈现下降趋势，周转效率是有所提升的。![]()
2017年至2020年，索菲亚的收入增长了36%，但应收账款和票据却增长近700%，主要原因就是面向地产商这一类大宗用户的应收款项有明显增长。事实上，近几年整个定制家居行业都在朝着大宗用户方向发展，试图通过和地产商形成更紧密的合作关系，争取精装房相关的业务。反映在数据上，定制家居分类下，排除永安林业和王力安防两家业务类型差距较大的公司后（下同），12家A股上市公司的应收账款周转天数均值，近6年呈现的是一个逐渐上涨的趋势，但索菲亚从2019年开始超过行业均值，2020年和2021年则和行业均值之间出现了更明显的距离。![]()
这意味着，在面向大宗用户时，定制家居行业普遍出现趋于宽松的销售政策，但索菲亚在其中是更为激进的。与此同时，从前五名客户收入占比情况来看，索菲亚始终在同行业中处于高水平——2016年到2021年这一比例在14.5%到21.19%之间徘徊，同一时期欧派保持在9%以内，尚品宅配则基本控制在5%以下。在享受地产大客户带来的业绩增长时，索菲亚也面临激进销售政策和宽松信用政策带来的风险，而2021年9.9亿元的资产减值损失，只是释放了部分风险。值得关注的是，索菲亚年报显示计提减值损失的不仅是针对恒大的应收账款和应收票据，还有3.52亿元预付购房款也被计提了2.37亿元减值损失。简单来说这部分主要是恒大欠钱不还，一度计划以旗下房产抵债，但2.37亿元的资产减值损失，意味着对应房产也贬值了。除此之外，作为定制家居行业的特点，预收款的业务模式下，索菲亚过去很长一段时间几乎是没有资金压力的，但2021年开始情况也发生了变化。数据显示，2021年末索菲亚货币资金与其总额为24.16亿元的带息债务已经相当接近，2022年3月末，货币资金与短期带息债务之间只相差9.84亿元，而账上的合同负债（预收客户订单款项）则为9.43亿元。![]()
这意味着，索菲亚的资金情况早已不是过去那么收放自如，预收客户的订单款项，已然成为维持公司运转的营运资金中，相当重要的部分，这对于定制家居来说是一个有些危险的信号。横向比较同样不容乐观——2021年末，索菲亚不管是24.16亿元的带息债务总额，还是19.44%的带息债务占总资产比重，在同行业中均属于最高水平。唯一相对稳定的是盈利能力，如果不考虑2021年的大额资产减值，那么索菲亚的毛利率和净利率在同行业中都保持在比较高的水平。但如果从绝对值和大趋势来看，整个定制家居行业近几年盈利能力大都呈现出一定的下滑，身处其中的索菲亚也不能独善其身。对于未来的短期业绩，定制家居行业和房地产有一个相似之处，即都可以通过预收款（合同负债）的情况对未来业绩做一个粗略判断。2022年一季末，同行业12家可比上市公司中，有4家的合同负债（预收客户订单款）较2021年末有所增长，可惜索菲亚并不在其中。和欧派家居、好莱客及尚品宅配一样，索菲亚也是一家广东企业，而其实际控制人江淦钧作为其中唯一的大专学历，创业之路也显得更为曲折。
1964年出生在广东四会的一个普通农村家庭，江淦钧大专毕业后，先后在华侨友谊公司和一家外贸企业任职，经历了创业失败和偿债的艰辛，最终在年近四十的2003年，和同龄的柯建生共同创业，成立了索菲亚的前身，算是大器晚成。
然而让江淦钧成为“四会首富”的索菲亚，在当下的多元化发展和周转效率方面渐失优势，又在激进追赶中掉入“陷阱”。曾经的“衣柜一哥”想要反超，可能也不再是一个年薪180万的杨鑫可以解决的。![]( "undefined")