一日蒸发136亿港元，这家公司不简单

海昌海洋公园在被纳入MSCI中国指数后，第二天公司股价反而出现了大跌，但这远不是故事的全部，从其实控人曲氏家族漫长的发展路径来看，更大的风险点或许还藏于庞大且复杂的产业版图之中。

作者 | 林夏淅

编辑 | 刘肖迎

将虎鲸等大型海洋生物圈养在海洋馆赚钱；在法国豪掷千金买酒庄；在没有业绩支撑的背景下，公司股价一年多大涨16倍……

这些神奇故事背后，有着相同的主人公，即港股上市公司海昌海洋公园（以下简称“海昌海洋”）及其实控人曲乃杰和曲程父子。

但这还远不是故事的全部，与其相关的“奇事”最近又出现了——11月30日海昌海洋正式被纳入MSCI中国指数，本是件好事，但公司股价第二天出现了53.87%的大跌，盘中跌幅一度突破70%。这意味着近一年多来股价的奋力攀升，几乎在一夜之间“回到解放前”。

（来源：同花顺日K线股价走势图）

蹊跷的暴跌背后，除了神秘且蛰伏已久的“庄家”，上市公司低迷的业绩和可能背负的巨额债务，或是海昌海洋更大的风险点所在。

大跌背后

事实上，12月1日的大跌之前，海昌海洋刚刚被正式纳入MSCI中国指数，而这对于上市公司来说其实是一件好事。

成立于1998年的MSCI，即摩根士丹利资本国际公司（在中国也被称为明晟公司），是一家总部位于纽约的指数编制公司，其编制的指数包括MSCI全球股票指数、MSCI中国指数等等，被众多金融机构和个人作为挑选投资组合的参考。

每一次MSCI指数成分的调整，意味着跟踪不同指数的基金产品会做出对应的资金调整——卖出被剔除的成分股，同时买入新纳入指数的成分股。相对应地，对于新纳入指数的成分股而言，由此而来的资金也被称为“被动资金”。

在2022年11月11日MSCI公布的最新审核结果中，MSCI中国指数新增了36只标的，包括上海电力、中国中免、吉祥航空等，海昌海洋公园也在新增标的之列。而所谓MSCI中国指数是港股市场上除了恒指成分股外，被动资金跟踪最多的一个指数，市场分析认为，海昌海洋此次将获得大约7300万美元（约合人民币5亿元）的被动资金流入。

那么原本的利好，为什么会让海昌海洋的股价大跌呢？

事实上MSCI指数也不是“完美”的，因为有着既定的纳入标准，庄家可能通过一系列动作控制相关股票的具体数据，使其符合MSCI的纳入标准，再通过前期埋伏、后期出货等方式从中获利。

具体来说可以分为三个步骤，首先是庄家提前买入股票并不断拉升股价（此时股价走势大概率已经脱离业绩支撑），以此吸引散户接盘，实现部分的套利，同时满足被纳入指数的一系列具体条件；其次是等待相关股票被正式纳入指数，在新指数生效当天尾盘会有大量被动资金流入，庄家可趁此机会将手中筹码以相对平稳的价格转移给被动资金，实现第二波套利；最后因为港股市场允许做空，庄家可以在此时释放利空消息引导股价大幅下跌，获得第三波套利。

从海昌海洋的股价走势来看，也很符合这三个步骤的逻辑——其股价从2020年7月的0.5港元/股飙升至2022年7月的最高位8.57港元/股（后复权），大涨16倍有余，也被成功纳入MSCI中国指数；11月30日尾盘海昌海洋也出现大量卖出，但股价只小幅下跌了1.82%；次日，在传出上市公司实控人曲程将出售公司45%股份的消息后海昌海洋大跌了53.87%，而Wind数据显示，暴跌前几个工作日内，海昌海洋沽空股数出现了大幅上涨。

回顾过往，MSCI资金被割韭菜的情况其实并非首次出现，比如2020年12月1日和2021年5月28日，港股上市公司河北建设和久泰邦达能源，分别大跌了59.49%和68.57%，而当时这两只股票也分别刚刚被纳入MSCI小型股指数和MSCI中国指数，背后同样很可能是庄家提前埋伏的结果。

相比较之下，海昌海洋、河北建设和久泰邦达能源这三只股票其实有显著的共同点——大股东股权高度集中，三家上市公司大股东持股比例均在54%至74%之间，这让庄家只需要相对有限的资金就可以控制股价，另外三家公司在大跌前1年到2年时间里，股价分别上涨了大约16倍、5倍和11倍，但均无显著业绩支撑。

这样的套路让人叹为观止。

曲氏发家路

出生于1961年辽宁省大连市，曲乃杰的起点并不低——公开资料显示，32岁那一年投入石油贸易行业后，曲乃杰逐步建成了中国民营企业中最大的一支船队。

或许是从与海洋打交道中获得灵感，2002年开始曲乃杰将海洋生物搬到了陆地上，做起了海洋馆的生意，在上海、三亚、大连、天津、青岛、成都等多座城市经营不同的主题公园，包括大连老虎滩、大连海昌发现王国、上海海昌海洋公园、青岛海昌极地海洋公园、三亚海昌梦幻海洋不夜城等，背后都由曲家操盘。

这还只是曲家财富版图的冰山一角，在此之外，曲乃杰实际控制的产业版图横跨石油贸易、船运、房地产、物流等。但由于这些产业并未进行公开的融资和上市，具体规模也无从知晓，已知的只有纷繁复杂的业务主体，其中大连海昌集团注册资本达4.4亿元。

在这样的背景下，看似赚钱能力并不强的海昌海洋，事实上与曲家其他产业有着密切的关系。以大连和成都为例，在当地海洋公园建设运营前后，海昌集团在当地陆续推出了大连海昌华城、海昌欣城、成都天府海棠中心、海昌CEC成都海洋世界等地产项目，还在多个海洋馆公园周边设有配套酒店。

集团层面地产业务带来多少业绩虽无从知晓，但2021年出现在海昌海洋账面上的5.84亿元物业销售收入，对应毛利高达3亿元，比公司2014年到2020年任一年份的净利润都要高。

2010年曲乃杰以51.5亿元身家位列福布斯中国富豪榜第189位，如今以海昌海洋当前约130亿港元市值计算，不包含石油贸易和房地产等业务板块，曲乃杰一家的财富几乎又回到了12年前的水平。

但看似平静的表面之下，海昌海洋也遇到了不少麻烦。

首先是对其而言最“透明”的当数海洋馆相关业务，从2013年开始全球多个国家和地区已经意识到虎鲸等海洋生物会在人类圈养环境下产生一系列精神疾病甚至攻击饲养员，于是陆续禁止了相关圈养行为和营利活动。

但曲乃杰实际控制的海昌集团还是在那前后引入了6只虎鲸，将其黑白分明、庞大憨厚的形象印在海报上，作为海洋馆招揽游客的重要卖点，此举也在之后很长一段时间持续引来动物保护人士的关注和质疑。

其次是在2018年，有消息称大连海昌集团在法国波尔多收购的10家酒庄被法国政府调查，且调查结果显示相关酒庄涉及包括洗钱、逃税、伪造文件在内的税务犯罪。

这之后曲乃杰就鲜少有新的资本动作，取而代之的是他的儿子曲程，在2018年到2020年逐渐接过大旗，成为了海昌海洋的实际控制人。

在虎鲸和法国酒庄的阴霾下，海昌海洋的业绩也一直处于不温不火的状态，从2010年到2019年共实现收入144.7亿元，净利润12.9亿元，扣非净利润只有4.6亿元。疫情后海昌海洋更是陷入连续的大幅亏损，2020年至2022年上半年净利润和扣非净利润合计数分别为-11.5亿元和-40.2亿元。

“顶不住”如此压力的海昌海洋，在2021年10月以65.3亿元对价出售了旗下4个主题公园100%股权和1个主题公园66%股权，接盘的是颇有背景和故事的亚洲私募股权基金MBK Partners（安博凯），其广为人知的投资案例包括在2020年以62亿元收购陆正耀的神州租车。

此后的2021年11月，沉寂许久的曲乃杰再次露面，在上海浦东新区参加了海昌海洋公园和金桥集团的一个战略合作签约仪式，这似乎也象征着海昌海洋正在迎来自己的转机。

看起来海昌海洋确实在向好的一面发展：“断臂求生”后，海昌海洋经营的主题公园数量从10个减少到6个，收入必然受到影响，但因为剥离了大量债务，其资产负债率从2020年末的81.73%降至2022年6月末的67.68%；在这过程中，以落地上海海昌海洋公园的奥特曼主题馆为代表，海昌海洋在不断释放向“重IP、轻资产”的转变信号，似乎希望改变过去重资产、低盈利能力的运作模式。

与此同时，2022年半年报显示，海昌海洋旗下位于上海和三亚的两个重点项目，上半年的营业天数虽然分别大幅度降低至97天和148天，但7月份已经开始出现爆发式反弹，单月售票人次达到整个上半年总和的大约74%，8月份也在持续改善。

也就是这一过程中，海昌海洋的股价从2020年7月到2022年7月大涨了16倍有余，实控人曲程把握住了机会，合计以3.53亿元增持了大约1.07亿股。以此次大跌前11月30日的收盘价计算，对应股份浮盈5.74亿元，大跌后对应股份也只出现了小额浮亏。

就这样，一边是负债率大幅下降，一边是营业逐步恢复正常，在暴涨和暴跌中重新站在聚光灯下的海昌海洋，真的就此翻身，无后顾之忧了吗？

三亚地块难题

回看2020年海昌海洋与长安信托之间的一笔交易，依然暗藏风险。

2020年9月海昌海洋曾公告称，其间接控制的全资附属公司海昌嘉德以13.33亿元拿下三亚市海棠湾林旺片区G-01-02地块的土地使用权，面积16.4万平方米，后续将用于开发三亚海昌梦幻海洋不夜城项目配套的主题酒店和休闲度假物业。

但当年年末其账面货币资金24.08亿元，短期借款27.7亿元，且54.82亿元的流动负债远高于37.69亿元的流动资产，资金压力显著。

紧接着海昌海洋在11月公告称，长安信托将通过“长安权－海昌海棠湾项目股权投资集合资金信托计划”对海昌嘉悦注资1.9亿元，获得海昌嘉悦95%股权，一并拿下的还有装有上述地块的海昌嘉德。

在此之后，长安信托还将于48个月内分期投入最多22.85亿元，且自长安信托第一笔增资满12个月之日起，海昌海洋子公司海昌旅游或其指定方，有权以12%的年化收益率、最高30.77亿元的价格回购部分或全部长安信托持有的目标公司股权。

另一边，官网显示长安信托已发行至少13期名为“长安权-海昌海棠湾项目股权投资集合资金信托计划”的信托产品，投资收益率9%，最低认购金额在100万元至300万元不等，期限为48个月，目前产品状态均为“发行结束”。

（来源：长安信托官网截图）

值得注意的是，长安信托获得海昌嘉悦95%股权后，后者的法定代表人和董事长依然是海昌海洋现任董事王旭光，其曾在建设银行有16年工作经验，在房地产融资方面有深厚积累，还曾担任过海昌集团的董事兼总裁。

通常来说，产品到期后，长安信托必然需要寻找一种退出项目的方式，将本金及对应利息兑付给购买该信托产品的投资者，而按照上述“以最高不超过30.77亿元回购”的说法，海昌海洋存在承担这笔款项支付的较大可能，否则长安信托只能寻求股权转让等其他退出方式。

从2020年11月开始计算，距离当时公告里的“48个月”还剩下不到两年时间，那么当时计用于划“开发三亚海昌梦幻海洋不夜城项目配套的主题酒店和休闲度假物业”的G-01-02地块，如今进展如何呢？

从现场拍摄的照片来看，该地块东面边界有一堵长长的围墙，但对这一带比较熟悉的出租车司机表示，“这面墙至少4年前就有了，之后一直没什么变化”，南面边界并无遮挡，放眼望去是成片的空地、树木和草地，并无施工团队和任何地面建筑。

（来源：实地拍摄）

这意味着该地块对应的酒店项目要在剩下不到2年内完成，显然并不容易，结合现有的资金和经营情况来看，到期后海昌海洋如何拿出30.77亿元回购股权也是一个棘手的问题。

与此同时，因为股权转让后其对海昌嘉悦的股权只剩下5%，因此这笔可能需要支付的30.77亿元回购款，并不体现为海昌海洋账面上的负债，可能从一定程度上修饰了海昌海洋实际的负债率。

在股价大跌的背景下，海昌海洋如何应对持续低迷的业绩，以及尚未开工的三亚地块，都是值得持续关注的问题。

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