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卖泡椒凤爪的公司要上市!曾经濒临破产,如今一个凤爪一年卖8亿… | 生意

2018-01-03 关注生意人的 创业家

没想到,一个做泡椒凤爪的公司,也要冲刺A股上市了。一款为创投圈大佬定制的APP,欢迎内测!

授权发布 ✎ 并购优孰


对,你没看错,就是泡椒凤爪,随便哪个小卖店里都能看到的那个白绿相间的塑料包装。


可别小看这个泡椒凤爪的生意,一年营收8亿,净利过亿!如今正在IPO排队,近期很快可能要上会审核。


这家公司的名字,叫有友食品,如果你是个爱吃辣的资深吃货,对“有友”凤爪一定会刻骨铭心。如果它成功上市,将成为中国“鸡爪第一股”。


有友食品的实控人,鹿有忠,20年前,以泡椒风味创业做酒楼,后转型专攻凤爪技术。它,曾经是一家亏损500万、濒临倒闭的小公司,投资人一度四散而逃,可是20年过后,“泡椒凤爪”却成了风靡吃货界的明星单品。


不过,名气虽大,可是,从价值投资角度、站在投资机构视角来看,它,是值得投资的公司吗?


看完本篇研究报告,也许你会有更深的思考。


直接来看业绩:


2014年-2017上半年,营收8.8亿、7.52亿、8.27亿、4.94亿;扣非净利润为1.18亿、1.14亿、1.36亿、9956.25万;经营性现金流量净额为7065.64万、1.24亿、1.75亿、6371.63万。


注意,有友食品所处的休闲食品行业,是目前增长最迅猛的几个行业之一,不过,作为鸡爪老大,它的烦恼也不少。


尽管鹿有忠已是行业大佬,可是这个领域山寨横行、门槛很低,全国有超过600家企业在做。


此外,站在投资机构的角度,也会眼花缭乱:


光是一个凤爪,市场上就有几百个玩家,同时,近几年来,整个休闲食品行业,也有不少公司踏上资本市场,或者正在排队。


来伊份(零食)、元祖股份(烘焙)、绝味鸭脖(鸭脖)、周黑鸭(鸭脖)、三只松鼠(坚果)、桃李面包(面包)、达利食品(综合零食)……


这么多标的,遍布A股和港股,作为价值投资者,究竟该如何抉择?


今天,我们透过有友食品这家公司,以及泡椒凤爪这门独特的生意,来透视休闲食品行业的财务密码,以及背后的投资标的筛选逻辑。


值得一提的是,对于本案提到的“存货、发出商品”问题,以及上市公司各种财务套路,优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中,都有系统梳理,建议大家仔细研读,避免被收割。



泡椒凤爪的生意

创业20年,就凭一个凤爪

从亏损五百万到净利一亿


有友食品,背后的控制人鹿有忠家族,来自山城重庆。鹿有忠及其妻子、女儿合计持有91.5%的股权。


鹿有忠,出生于1955年。


1977年,鹿有忠22岁,工作单位是渝中区中山路饮食公司工作。


1981年,27岁的鹿有忠决心创业,下海开酒楼,他以泡椒为特色,开了一家酒楼。把所有的菜品都制成泡椒味,大受市场欢迎。


1997年,在酒楼生意蒸蒸日上之际,鹿有忠却舍弃了酒楼生意,当年12月,有友开发成立,第一笔订单,为700件泡凤爪。


创业不是开玩笑,转型更不是。


鹿有忠转型专攻凤爪之后,做的第一单生意,因不懂保鲜技术,价值27万的货全部在运输过程中变质。


此后1年,鹿有忠在实验室里研究保鲜技术足足一年,却没有任何进展。


此时是上世纪90年代末,这笔生意已经亏损500万。


如果这时,鹿老板放弃研究保鲜技术,放弃这个产品,也许今日,不少吃货都会扼腕叹息吧。


2001年,鹿有忠获取了泡凤爪的发明专利,泡椒凤爪,也开始在市场上风靡。


2014年11月20日,有友食品挂牌新三板。


千万别小看这一包小小的泡椒凤爪,2016年,有友食品卖出的数量为:2.26万吨。





泡椒凤爪生意看上去很美?

其实已经是一片红海

600多个玩家捉对厮杀,山寨横行


有友食品,扎根于重庆,当家爆品为泡椒凤爪,占总收入的75%。




重庆,在我国“吃辣”版图中,属于重辣区,根据经济之声《天下财经》报道,重庆人均年食用干椒排名第一,高达50斤。


同属西南地区的四川人均年食用干椒6斤,贵州人均年食用干椒5斤,西南地区广大的吃辣群体,每年为它创造了5亿以上的收入。



来看有友食品的财报:


2014年-2017上半年,它营收8.8亿、7.52亿、8.27亿、4.94亿;扣非净利润为1.18亿、1.14亿、1.36亿、9956.29万;经营性现金流量净额为7065.64万、1.24亿、1.75亿、6371.63万。其中76%的收入来自泡椒凤爪。


注意,有友食品的营收呈下滑态势,但扣非净利与现金流却都为上升趋势,就是说利润的成长,靠的是盈利质量的提升。


2012-2016年,有友食品经营性现金流量占净利润的比例为93.13%、106.97%、59.6%、115.11%、142.7%;销售收到的现金占收入的比例为114.15%、114.83%、112.99%、114.87%、116.41%;毛利率为29.37%、32.38%、32.92%。




看到这个数据,难免心生纠结,这公司,到底值不值得投资?


目前,中国休闲食品领域的公司数量极多,光是做泡椒凤爪这门生意的公司,就超过600家。


在这么多的投资标的中,如果你只是比较营收规模、营收增速、毛利率、净资产收益率、净现比等常规指标,那么,你得到的信息很可能会存在偏差,甚至难以选择投资标的。


以有友食品为例,主打产品为泡椒凤爪,原材料鸡爪的保鲜时间有限,因此,供应链管理是企业管理的重中之重,透过这个指标,其实我们能看出很多东西,比如企业未来的销售预期、对下游经销商的话语权。


因此,作为投资机构遇到类似项目,应该把注意力集中在其供应链管理,以及资产中最核心的一块上——存货。



休闲零食行业的财务密码一

你必须仔细看存货

和“发出商品”科目


直接上存货数据:


2014-2016年,有友食品的存货分别为9319.99万、8205.75万、6084.19万,占资产的比例为18.96%、14.02%、8.6%,存货的余额逐年下降。


其中,分为原材料、库存商品、委托加工物资、发出商品4类。


首先,我们来看有友食品存货中,最不起眼的那一块——发出商品。


千万不要小看这个不起眼的存货科目,它,是解密有友食品财报的两大密码之一。


同时,在所有休闲零食行业的标的中,你都需要注意这个细节。如果你还能沿着此处做延伸思考,只要是和供应链管理相关的生意模式,都能发现一些有趣的东西。


发出商品,在会计中的定义,是企业采用托收承付结算方式进行销售而出的产成品。收到货款才作销售收入。


我们来翻译一下:


有客户向优塾吃瓜店订了一批瓜,但不急着要,优塾吃瓜店把这批瓜发货给客户,但是,要么是在运输途中,要么到了客户指定的仓库里。但是,优塾吃瓜店必须要等到客户打款,才能确认收入。


注意,在客户打款的这段时间内,如果瓜变质了,全算优塾吃瓜店的。


不仅我发货了不能确认收入,还要计提跌价准备,看到这,你应该停下来仔细思考一下,这个商业细节,意味着什么。


在这个小小的细节里,隐藏着重要的信息:通过它,能够判断出企业对下游客户的强势程度。我们从商业逻辑来分析一下,如果我是极其强势的大牌公司,比如茅台,那么,我根本不可能接受客户提出的这样的条件。


对于茅台来说,它的财务报表上根本不可能出现发出商品的数字,甚至客户提前给预付款,发货还得要排队呢。


而对于烂公司来说,账上趴着大批的发出商品,但能不能确认收入,还得看客户心情。


随便抓几个案例,体会一下:


茅台、海天味业、五粮液、格力电器,它们的财务报表,你根本不可能找到“发出商品”的数字。很简单的原因,因为它们在产业链上太强势了。


回到本案,以及它所在的休闲卤制品领域,我们以是否存在发出商品为标准,来看四家代表公司:


绝味食品、周黑鸭、煌上煌、有友食品,其中,绝味食品和周黑鸭,没有发出商品。


最新一期的2017年半年数据中,有友食品存在137.79万发出商品;煌上煌存在2867.67万发出商品。


这样的数据,和这几家的品牌知名度、经营业绩都比较匹配,四家里面,很明显,绝味和周黑鸭是更强的标的。


做完第一步筛选之后,我们接着来看,存货里的第二个密码。



休闲零食行业的财务密码二

存货中的另一大密码

原材料/库存商品


对于有友食品、绝味鸭脖、周黑鸭这样的公司,产品较为特殊,都是存在保质期的食品,其中绝味鸭脖的保质期更短。


这样的公司,往往严格遵循着以销定产的商业模式。它们会根据自己销售部门提供的预测数据,来决定未来的原材料进货量。


因此,如果你想要预判它未来的成长潜力,一个简单、直观的方法,就是关注它预先准备了多少原材料,以及留存了多少备货。


这背后,也是一个商业常识:


原材料和库存商品生命周期都不长的企业,运营的重点就在于供应链管理。企业如果预计明年生意好,就会多进原材料,如果预判生意不好,就会少进原材料。


同时,对于库存商品,也会非常小心翼翼。毕竟,这样的存货一旦跌价,就会很惨。谁也不会太冒险。


因此,在存货生命周期短的行业中,我们可以用“原材料/库存商品”这个细节,来大致判断企业未来的成长性。(当然,你还可以结合其他数据,来做验证)


数据自己会说话:


报告期内,有友食品的库存商品各期余额保持在1000万左右,其中99%以上的产品库龄在1个月以内。




但原材料的情况,却变化很大,2014-2016年,原材料的余额持续下降,为7549.66万、6750.39万、4421.3万,其中50%的库龄在1个月以内,50%在1-3个月内。




分析完有友食品,好像不够过瘾?


然后,我们以原材料/库存商品的值,再来看卤制品行业的四家代表公司。




2014-2016年,周黑鸭的原材料占库存商品比为1.49、5.5、5.45;绝味食品的原材料占库存商品比为19.37、21.01、27.14。


数据翻译一下,可以这么理解:


四家公司中,煌上煌、有友食品,都在下滑,只有绝味、周黑鸭在上升。同时,绝味的原材料和库存商品比例远远高于周黑鸭。


我们保守一些,不轻易下结论,这个数据不一定能和成长性严格印证,但是,通过它,我们至少能够看出,绝味的管理层,对未来的成长更加自信。



看完泡椒凤爪的情况

我们再来思考

整个休闲食品行业

如何筛选价值投资标的


前面我们提过一个关键词:成长性。一般投资者一提到成长性,马上会联想到物联网、人工智能、云计算等各种高科技概念。


可是,我们要说的是,中国的休闲食品领域,其实也是很牛逼的成长性行业。远在大洋彼岸的巴菲特老爷子,对这个领域也是各种看好。其投资的“喜诗糖果”,便是典型案例。


不仅成长性高,而且体量巨大。在我国,这是一个万亿级的行业。


据中国食品工业协会的数据,2004-2014年,我国休闲食品的产值从1931.38亿,增长至9050.18亿,年均复合增长为16.7%。预计,到2019年,市场规模将达到19925.28亿。




放眼世界,发展更早的美国市场上,已经诞生了亿滋国际(MDLZ.O)、菲利普莫里斯国际(PM.N)这样市值千亿、万亿的超级巨头。而中国,像这样的食品巨头,还差了十万八千里。


在国内休闲食品行业,市值最大的是港股公司达利食品,就算是它,市值也才只有790多亿人民币。可见,行业天花板还有多高。


我们把休闲食品行业的上市公司分为卤制品、糖果蜜饯、膨化食品、坚果炒货、饼干、烘焙食品这六个子行业,来仔细比较。


据Forst&Sullivan数据,2015年,休闲食品市场中,糖果蜜饯占比35%,烘焙食品占比21%,膨化食品占比11%,坚果炒货占比9%,饼干占比9%,卤制品7%。6大子行业中,增速最快的为卤制品。



(数据来源:Forst&Sullivan 优塾投研团队)


糖果蜜饯,代表公司有盐津铺子(002847)。


烘焙食品,代表公司有桃李面包(603866)、元祖股份(603886)、桂发祥(002820)。


膨化食品,代表公司有达利食品(03799.HK)、百事(PEP)。


坚果炒货,代表公司有洽洽食品(002557)、好想你(002582)、三只松鼠。


饼干,代表公司有达利食品(003799.HK)、嘉士利集团(01285.HK)、亿滋国际(MDLZ)。


卤制品行业,代表公司有周黑鸭(01458.HK)、绝味食品(603517)、煌上煌(002695)以及本案的有友食品。


6大子行业,预计增速最低也在10%,其中预计增速最快的为卤制品为19%。



(数据来源:Forst&Sullivan 华创证券 优塾投研团队)


以优塾的行业分析模型,我们分别看这六个子行业。


糖果蜜饯——市场空间很大,可复制性强,但是产品保质期长、风味独特性差、定价权不高。风味独特性差导致护城河低,竞争激烈,只能借助可复制性,提高规模和品牌护城河,这个领域,目前A股的上市公司还很难和外资巨头竞争。该子行业A股代表上市公司有,盐津铺子。


烘焙食品——市场容量大、可复制性高、产品保质期短,但是风味独特性很高、定价权相对较高。这个子行业,风味独特性高,但缺点是产品的保质期短(尤其是新鲜烘焙食品),这个领域的代表中国上市公司:达利食品、元祖股份、桃李面包、桂发祥。几家里面,达利食品的蛋黄派,优势更明显。


膨化食品——市场容量大,可复制性高,保质期长、风味独特性较高、定价权低。目前,该子行业的龙头为百事,旗下品牌乐事,代表中国上市公司为达利食品,旗下品牌可比克。


坚果炒货——市场容量相当大、可复制性也很高,保质期很长,可是风味独特性低、定价权低,所以,这个领域的毛利不高。独特性低,导致护城河低,竞争激烈,这个领域目前的竞争尤为激烈,该子行业代表上市公司有洽洽食品、好想你,以及IPO排队的三只松鼠。


饼干——市场容量大、可复制性高、保质期长、风味独特性低、定价权低。目前,这个领域的市场被大多外资巨头占领,市场份额第一的为亿滋国际(卡夫),市场份额排名前列的中国上市公司为达利食品,旗下品牌有好吃点。


卤制品——市场容量大、可复制性高、保质期短、独特性高、定价权高。这个子行业国内代表上市公司有周黑鸭、绝味食品、煌上煌。


综上来看,6个细分行业中,从“是不是好生意”这个角度,卤制品、膨化食品、烘焙食品这3个子行业,更符合价值投资者对“好生意”的判断标准。


而坚果、糖果蜜饯的软肋,在于定价权和风味独特性。


定性的分析就到这里,显然,我们应该在卤制品、膨化食品、烘焙这三个领域,选择标的。接下来,我们来做定量分析。



休闲食品行业公司定量分析

结合供应链财务数据

来综合判断


从“是不是好公司”角度来筛选,我们简单做做数据分析:


首先,以上面提到的“存货中是否存在发出商品”为标准,来透视对下游的话语权。很巧合的是,这三个子行业的上市公司,都没有“发出商品”。


接着,我们再以存货中,原材料/库存商品的值,来透视一下另一个供应链管理数据。看看卤制品、烘焙食品,这两个存货生命周期短的行业,哪家公司对自己的供应链和销售情况更自信。


其中,绝味食品,排名第一。


(注:达利食品的产品线很广,包括饼干、膨化食品、烘焙食品、蛋白饮料、功能饮料、茶饮料,没有细分数据,因此,作为特例,暂时摘出)




结合普通的财务数据(比如营收、净利、ROE等),以及前面所述能够透视供应链的财务数据,综合来看:


休闲食品产业上市公司中,论产业链话语权强势、成长性高、天花板高,绝味食品排在前列。


如果再考虑到产品线综合布局,那么,达利食品也值得关注。它的产品线布局相当厉害,在休闲食品领域,布局膨化食品、饼干、烘焙;在饮料领域,布局蛋白饮料、茶饮料、功能饮料。看看这个行业布局选择,占据的全是好赛道。


而回到本案,对于有友食品,目前爆品单一、区域集中,且成长性有瓶颈,从价值投资角度,和前面的没法比。



IPO中问题

股东人数超过400人



本次IPO,有友食品存在一个新三板企业的老大难问题——股东人数超过200。


有友食品,就存在这个问题,并且,它的股东人数高达401名,目前过会的企业中,还没有比它更高的。




早前,困扰无数新三板老板的股东人数超过200问题,刚刚有了突破。


2017年12月6日,证监会第十七届发审委第62次会议,通过了一家新三板公司——科顺防水。


它的过会,引起轩然大波,无数新三板投资者振奋不已,彻夜难眠。


因为它存在383名股东,突破了“股东人数200以上”的过会魔咒,成为第一家出现此情形过会的新三板企业。


IPO审核过程中,许多股权不清晰的企业,在反馈意见中,几乎都被问及了是否曾存在股东人数超过200人的情形。


并且在科顺防水过会前,这个问题上并没有成功先例。


这样的情况,使得大多数新三板公司心中忐忑不安,默认了股东人数200人以上是个IPO雷区,不敢轻易试险。


但科顺防水的过会,为后面的一大票新三板公司做了开路先锋,证明股东人数超过200人,只要证明股权清晰,不存在过会实质障碍。


本案,有友食品的3位大股东,持有91.5%的股权,而其余398名股东持有8.5%的股权。


从股权结构上看,只要穿透核查,问题应该不大,但是,需要注意的是,仅从人数上看,这将是目前证监会所有IPO审核中,股东人数最多的一家拟IPO公司。



* 本文由并购优孰(ID:moneyC2C)授权发布。如需转载请联系原作者。本账号系网易新闻·网易号“各有态度”签约账号。






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