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文章于 2018年10月6日 被检测为删除。
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假如帝国的黄昏降临

Murph丶璇 虎嗅APP 今天


几天前刚刚读完了 Ray Dalio 在今年9月10号才发布的新书 Big Debt Crisis(《债务危机》),作为全球最大的宏观策略对冲基金 —— 桥水的创始人,Ray 凭借他对宏观经济以及债务危机深入本质的了解与研究,带领桥水看遍了世界经济舞台上不断上演的泡沫与崩溃,疯狂与绝望。 


Ray 在书中说,“很多人认为过去发生在不同年代,不同国家的经济危机都是由不同的原因造成的,而我只看到了同样一些事情一次次的重复上演。”


这“同样的一件事情”被 Ray 总结成了一套债务危机爆发的“模式”,并通过这本新书介绍给了我们。书中还罗列了过去一百年间曾发生过的48次经济危机(GDP增速低至负3%或以下),包括对其中的三次(1921年德国爆发的“超级通胀”;1929年美国的“大萧条”以及作者亲身经历的2008“次贷危机”)的详细介绍。


由于中国自有现代化的经济数据以来就没有遇到过书中所定义的危机,因此这本书几乎没有提到中国这个词。但是作为读者的 Murph,自然会不断拿我国经济的发展历程来对照这个模式,试图搞清楚我国会不会也遭遇危机呢? 


于是就有了这篇文章,这是一个关于中国经济的故事,让我们从头说起。



第一阶段——繁荣 


对于一个国家来说,资本是发展经济必不可少的因素。一个国家的经济如果想要发展,就必须投资教育,投资基础设施,投资工厂,投资机器。我国改革开放前三十年的成就其实不过是把地里的农民变成了工厂里的工人,从农业国变成了工业国。但是可不要小看这一点,工厂里的机器是要花钱买的,产品生产出来之后是需要公路和港口来运输的,工厂运转是要电的,这些东西都需要大量的投资。 


那么投资从哪里来呢?来自储蓄。对于一个人来说,我们投资的钱来源于储蓄,而储蓄又来源于我们的收入减去消费。对于国家来说也一样,只是稍微复杂了一点,因为一个国家用于投资的钱即可以是自己国民的储蓄,也可以是外国人的储蓄。也就是说一个国家还可以通过借外债来投资,发展经济。但问题是借外债的风险非常大,后面我们会用大家耳熟能详的巴西与阿根廷作为例子来说明为什么。 


《断层线》的作者,前任印度央行行长 Raghuram Rajan 通过对发展中国家几十年经济发展的研究发现,一个国家的投资越多,经济发展就越快,然而,如果投资中资金来源是外债的比例越大,其增长速度相对于那些少有外债的国家就会越慢。


换句话说,用自己国民的储蓄来投资并发展经济,才是最好的方式,这样即有足够的钱来投资,又避免了借外债。而这正是我国过去三十年发展经济的方式。 



如图为各国国民储蓄率(国民储蓄 = 政府储蓄 + 居民储蓄 + 企业储蓄)的比较,中国高居榜首。经济发展最快的几个国家,韩国,印度,德国的储蓄率都很高。可以说,如果没有高水平的储蓄率,中国是不可能实现如此快速的经济增长的。



中国高储蓄率的原因有很多,除了民族特点之外,就是众所周知的福利水平较低了。如上图,由于福利水平较低,所以我国的居民储蓄与政府储蓄均远远高于美国。说到福利,看到第一张图的朋友们不知道会不会想到巴西这个国家呢? 


我在之前的文章中写到巴西经济被国内不可持续的高福利政策所拖垮。例如在巴西,平均的退休年龄是55岁。退休之后可以获得的平均退休金是退休前工资的70%。而 OECD (美国,德国等发达国家联盟) 国家的平均退休年龄是65岁,退休之后可以获得的退休金仅为之前工资的50%。 


这样的高福利政策导致了两个问题,第一就是政府没有钱。在那篇文中我也写到作为一个国土面积跟美国差不多大的国家,巴西国内竟然没有可堪重任的铁路网。就连农民都知道“要致富,先修路”的道理,但是巴西政府没有钱修路。第二就是高福利导致居民的低储蓄率(养老金太过丰厚,就没必要储蓄了)。居民和政府的低储蓄相加,导致巴西的总储蓄率只有15%,如上图,处于倒数第二的位置。 


由于国内居民的储蓄率太低,迫使巴西不得不借大量的外债(以美元计价的债务)来投资并发展经济。不过有关巴西的故事,我们后面再说。 


过去几十年间,中国通过把大量的收入用于储蓄,进而转化成投资,让中国经济几乎是以肉眼可见的速度完成了现代化。但问题是,如果我们把大量的收入用于储蓄,消费能力不就变得很低了吗?没错,事实正是这样。中国的居民消费占GDP的比一直处在40%以下,不仅远远低于美国的70%,也低于世界上几乎所有主要国家。 


既然消费能力差,而生产能力又很强(经济发展在本质上是生产力的提高),我们便没有能力消费掉自己生产的产品。于是只有依靠外贸,把产品卖给外国人。 



如图为中国出口总额占GDP的比,可以看到从改革开放之后它一直在快速的上升,2001年加入WTO之后更是几乎变成了一条直线。 


由于我们消费的少,生产的多,所以经常账户一直是顺差,即出口的多,进口的少。在正常情况下,这会导致人民币不断升值,因为在外贸市场上,为了购买中国生产的产品,即便出口多以美元结算,但出口商终究是要把拿到手的美元换成人民币来发工资的。因此在外汇市场上,对人民币的需求会超过美元,从而导致人民币兑美元升值。 


在这种时候,政府会面临两个选择,既可以选择放任人民币升值,进而不断侵蚀中国产品的国际竞争力(人民币升值会让出口产品变贵,而外国进口的产品变的更便宜),也可以选择印钞去市场上买美元,增加对美元的需求来抑制这个趋势。 


( * 印钞去买美元这件事本身并不会导致货币泛滥,因为还可以用存款准备金率来调节。有兴趣的朋友可以去了解一下“货币乘数”这个概念。因此印钞去买美元避免人民币升值明显是一个更好的选项。) 


中国政府选择了后者,印人民币去买美元,维持汇率稳定,以保持出口竞争力。而买到的这些美元,就变成了我们的外汇储备。 



如图为中国的外汇储备余额,从2001年中国加入WTO之后一飞冲天。 


故事进展到这时候,我们发现中国政府几乎做对了所有的事,才促成了这一场持续了三十多年的经济奇迹。作为一个中国人,我不仅感觉到自豪,甚至会觉得有些神奇。 


当然,我们的故事还要继续。 


第二阶段——泡沫 


当一个国家的经济经历繁荣时,它往往会吸引全世界的投资者。如下图为中国的外商直接投资,从2001年开始,每年都超过500亿美元,2005年中国宣布将允许人民币升值之后,更是每年都超过1000亿美元。 



原因很简单,如烈火烹油的经济状态往往会推升资产价格,因为房子和股票都变得更有价值了,而货币又在升值,此时投资中国可以获得双重收益 —— 资产本身的收益叠加人民币升值的收益。 


Ray 在书中写到,在这个时段,由于可以吸引到来自全世界的资金,往往会导致这个国家产生资产泡沫。这一点大家都再熟悉不过了,我就不赘述了,直接列一下结果:根据全国人大财经委副主任委员黄奇帆的说法,目前中国一线城市的房价收入比(即一个居民不吃不喝多少年可以买一套房)已经达到了四十倍;二线城市也达到了二十倍;而纽约只有六倍,伦敦只有十倍。可以说已经是一个超级大泡沫。 


在资产价格膨胀的过程中,社会中会逐渐出现一些靠贷款买房发家致富的人。他们的故事很快被传播开来,从而吸引更多的人靠债务投入进来,然后再吸引更多的人。没有进来的人都会有一种错失良机的感觉,因此泡沫越吹越大,债务也越积越多。


 如图为中国居民负债与GDP的比,在过去十年中伴随房产泡沫快速上涨。



说到这里,债务这个词终于出现了。让我们先来聊一聊它。在前文中我们写到,一国发展经济最好的方式就是储蓄,然后将储蓄转化为投资,发展生产力。而从储蓄转化为投资的过程往往就会产生债务,例如我们把钱存在银行,然后政府把它借走去修路了,或者企业把它借走去建厂了。 


所以债务本身不存在好与坏,有分别的是债务的用途。用Ray的说法就是,债务的用途需要产生足够的经济效益来偿还这笔债务。我们可以设想一个高中毕业的学生,他即可以贷款去上大学,也可以贷款去买跑车,这两者的区别是显而易见的。


当然,也并不是负债去投资(上大学算一种投资)就一定是好的。因为投资本身并不一定可以获得足够的回报。例如买房就属于投资,而大部分在次贷危机之前投机买房(买房不是为了住,而是为了等升值)所产生的债务就是有问题的。因为除非房价可以持续上涨,不然这笔投资便无法产生足够的经济效益来偿还这笔债务,最后很可能会大面积违约,导致经济危机。


那么有没有一个方法可以判断一个国家在一段时间内所产生的债务是有效的还是有害的呢?Ray 的方法是观察债务与GDP的比这个数字。原因是GDP是国家总收入,而债务我们前面提到了,可以通过投资来提高生产力,进而提高总收入。因此,如果债务与收入的比在一段时间内快速上升的话,就说明这段时间内产生了大量的债务却没有带来收入的相应增长。而我们都知道,借了超过自己收入能力的债务是会导致违约的,对一个国家来说,则会导致经济危机。 


根据今年国际货币基金组织的一份工作论文中的研究,在过去的43次一国债务与GDP的比在五年内增幅超过30%的案例中,除了五例特殊情况外,其余的38次全部在随后的五年内爆发了经济危机。 



如图,中国是绿色的,在左上角,因为还没有爆发危机。作者之所以说那五例是特殊情况因为其中的三例是刚刚从上一次经济危机中走出,另外两例则是在五年之后爆发的经济危机。而且作者还强调,所有在债务与GDP的比在初始状态就是100%以上的国家(中国就是这种情况)都在五年内爆发了经济危机(即五个例外都是初始状态在100%以下)。


美国私人债务占GDP的比


如图为美国私人债务占GDP的比。我们可以看到在2008年爆发次贷危机前的十年中美国的这一比率有大幅的上涨。 


中国私人债务占GDP的比


如图为中国私人债务占GDP的比。我们可以看到在中国经济发展最繁荣的阶段,即2001至2008这几年,虽然债务本身也在飞速的增长,但由于经济(收入)的增速也很快,所以债务与GDP的比几乎没有什么变化。按照Ray的标准,我们可以说那些年所增加的债务都是好债务,它们被投资在了可以产生经济效益的地方。 


而2008年以后的十年就不同了。对比美国我们发现,在同一时间,美国的这一数据从170%下降到了150%,而中国则从120%上涨到了210%,无论从上涨的速度,还是到达的高度上来看,都几乎是前无古人的。除了一个国家,就是1990年的日本。