生物医药再受宠！首个医疗行业主题基金：加仓进行时

记者：王皙皙

摄像：徐峥巍、孔凡天

罗凌，从容投资医疗基金经理。北京大学学士，德国哥廷根大学博士，曾经从事生物科技研究，2013年加入从容投资，历任医药研究员、研究部负责人、从容医疗基金经理、公司副总经理，为公司合伙人，持股分红。自2016年8月开始接管从容医疗基金系列，曾获金牛私募基金经理、阳光私募金长江奖、私募基金英华奖等奖项。

观点集锦

• 看好生物医药行业 重点关注创新药 医疗器械等
• 年初调仓躲过大跌 目前正加仓中
• 宏观和中观负面因素已被消化 投资更乐观
• 预期差是判断市场是否见底的关键
• 低市盈率并非安全边际
• 时代造就公司 产业趋势是投资关键
• 中国已诞生真正首创新药及全产业链
• 创新药产业链向下周期或很快结束
• 生物医药经历周期性短期调整 前景仍巨大
• 看好龙头药企 规模优势明显
• 大药企成功关键在于选赛道和资产组合
• 中国有潜力孕育出全球超级大药企

采访摘要

看好生物医药行业 重点关注创新药 医疗器械等

第一财经：罗总您好，从容投资是基金业内第一个成立医疗行业主题基金的公司，这个基金到现在有超过12年的运营经验，您在生物医药领域也有超过10年的投资经历，能跟我们谈一下，目前这个时点上，我们对生物医药的行业机会是怎么看的？

罗凌 从容投资医疗基金经理：对明年的整个生物医药行业的走势，我们是持一个比较乐观的态度。我们比较看好的几个方向，主要是创新药、创新医疗器械、医疗服务、中药等头部的创新药企业。

此外，我们相信生物医药经过行业的充分竞争之后，将来走出中国、走向世界是非常确定的事情。所以，我们比较看好中国头部的创新药企业。创新医疗器械其实也是一样的逻辑。

年初调仓躲过大跌 目前正加仓中

第一财经：年初至今，整个生物医疗指数跌幅近20%，您旗下的生物医药基金几乎没怎么跌，这个是怎么做到？

罗凌 从容投资医疗基金经理：我们从年初开始就逐步意识到，像美联储加息等大的宏观风险，可能会对市场造成一些影响，所以我们就做出了一个相对比较谨慎的决定，把仓位做了一些控制。

另外当时从中观层面的话，我们也发现了一些风险。因为今年像集采政策的话，其实还是有点超市场预期的。宏观层面和中观层面都对市场有一些影响，所以我们觉得可能行业表现短期会有些压力。

所以基于上述这些判断，我们在今年大部分的时候都把仓位做了一个控制。当然，最近的话我们是转向了一个乐观的态度，所以我们最近我们把仓位也慢慢给加回来了。

第一财经：“乐观”指的大概8成的仓位，而您说的“控制”大概3成、2成？

罗凌 从容投资医疗基金经理：控制的话，可能就是3成、2成仓位左右，然后乐观的话，我们现在逐步在5成到6成，后续的话，会逐步加到8成到9成。实际上，我们基本上只有在宏观有特别重大的系统性风险的时候，才会做这样的调整。

事实上，我们从2016年到2021年期间，大部分时间都是满仓操作，但是从2021年下半年开始，我们就发现很多宏观的环境出现了巨大的变化，这个时候不做仓位调整是不行的。

宏观和中观负面因素已被消化 投资更乐观

第一财经：所以现在这个时点，等于是反过来了，跟当时2021年相比，您是觉得又有一个很大的反转。

罗凌 从容投资医疗基金经理：至少我们现在看到的大的宏观风险基本上都已经被市场消化了。这也是为什么我们现在相对变得乐观了。

第一财经：但是集采的负面因素还是会继续，宏观的不确定性还是会继续，这两个您刚刚提到的关键因素，在您的视角里是已经变得好一些了吗？

罗凌 从容投资医疗基金经理：首先从宏观的层面来看的话，美联储加息应该说已经逐步要见顶了，因此宏观层面我们不认为会继续恶化。那么在中观层面的话，当这些大家认为不可能集采的品种已经被集采之后，其实市场也就接受了这样一个风险，也就是说这个风险已经被市场充分消化，并体现在价格里了。

预期差是判断市场是否见底的关键

第一财经：您怎么去判断这些负面因素已经被市场完全消化了呢？比如说，有一个坏消息出来市场却没跌？

罗凌 从容投资医疗基金经理：这是一种方法。然后我们跟同行交流，比如说哪些东西要被集采，或者说有一些什么潜在的政策要出来，大家可能都知道了，如果都知道的话就不构成真正的风险了。

第一财经：也就是说就该走的都走掉了。

罗凌 从容投资医疗基金经理：对，不走的也就认为这个东西对市场其实没什么影响了。

第一财经：做这样的判断，你们会有一些指标吗？

罗凌 从容投资医疗基金经理：一个是您刚刚讲的就是市场的反应，因为市场的反应是最灵敏的。第二个，我们也会去测算万一集采了，那么降价的幅度极限值是多少？降价之后，我可以放量放到多少？那么我就计算一下，我将来即使被降价之后，我的营收，我的利润还能够达到什么水平。这样的话，我们把测算的结果跟它的市值一比，就能看到到底还有没有空间。

低市盈率并非安全边际

第一财经：您曾提到过安全边际的概念，跟传统巴菲特等价值投资稍微有点不一样，您认为估值足够低，公司足够好，可能还不能够提供足够的安全边际，您觉得产业逻辑是投资的关键。

罗凌 从容投资医疗基金经理：对。比如说有个公司，可能市场认为它的产品要被集采，然后利润可能就会腰斩，甚至利润归零。那么后面假设这个事实真的发生了，那么它的股价即便很便宜，但还是会有进一步下跌的空间，所以你目前看到的低的市盈率，它不一定是安全的。

所以我们要判断在极限假设下，它现在市值是不是足够安全才行。

时代造就公司 产业趋势是投资关键

第一财经：那么，哪几个要素是我们投资的关键。

罗凌 从容投资医疗基金经理：更多的是时代造就公司，而不是说公司造就时代。确实会有个别特别优秀的公司，它造就这个时代，比如说苹果造就了整个移动互联网产业，但这样的公司是凤毛麟角的。大部分公司我们只能去看它是不是符合这个时代的发展趋势。

第一财经：所以产业趋势非常重要。

罗凌 从容投资医疗基金经理：对，产业趋势我们认为才是做股票投资最大的安全边际所在。

中国已诞生真正首创新药及全产业链

第一财经：所以生物医药后续投资的主线还是创新，而且是真正的创新。从全球的角度来看，是一个比较新的东西，而不是说人有我有，我做的更好这种。

罗凌 从容投资医疗基金经理：对。

第一财经：但是比如说药方面，中国一直仿制药做得比较好，但是你说first in class（首创新药）这种好像很少。

罗凌 从容投资医疗基金经理：其实是有的，可能在二级市场大家可能并没有太关注或者看到，但是我们同时也会关注一级市场的机会。

我们在一级市场已经看到了，有一些真正能够做全球原创的公司已经开始出现了。此外，中国在后端的开发环节现在已经做得非常不错了，比如说像药明康德等等这些公司，只要你告诉它做什么，它能够给你做得非常完美。

然后在基础科研方面，我们中国的基础科研的话应该说整个水平也得到了很大的提升。

现在唯一比较薄弱的就是，从中间转化的环节。但是我们其实在一级市场已经看到了一些真正能够从原始的基础理论的角度去进行突破，而且迅速转化为产品的这样一些公司已经开始出现了。

创新药产业链向下周期或很快结束

第一财经：创新药产业链后端的话，比如CRO（医药研发外包）或者CMO（医药生产外包服务），市场龙头还是蛮明显的，几家市占率都比较高，市盈率也不低，像这样的公司还会有空间吗？

罗凌 从容投资医疗基金经理：这个行业其实我们认为它是有一定周期性的，因为它的下游客户的话主要是小型生物医药公司，当然大药企也有。这些小型生物医药公司，有非常强的周期属性，就是随着融资的起起落落，它会经历一轮又一轮的周期。

上一轮的话，CXO（医药外包）向上的驱动力，应该说是几个因素共振引起的。一个是海外医药研发外包的产业逐步向中国转移。第二个因素是，小药企外包率越来越高，就是说它们融到钱之后，大部分的业务都是由外包公司来完成的。第三点是由新冠疫情引发的，全球对于新冠相关的研发投入大幅提升。这几个因素叠加，现在逐步见顶之后，从去年开始，整个行业慢慢走入了向下的周期。当然，我们相信向下周期不会延续很长时间，可能很快就会结束，达到见底的位置之后，我们相信它又会重新起来。

生物医药经历周期性短期调整 前景仍巨大

第一财经：过去几年，整个医疗板块都很火，市场中也诞生了很多医疗板块相关的明星基金，但是今年似乎业绩不尽人意，这个行业是不是投资上还是有蛮高壁垒，也会有很多坑，能不能跟我们分享一下。

罗凌 从容投资医疗基金经理：其实跟很多医药股一样，整个生物医药行业也有一定的周期性。因为医药行业应该说它表现已经好了很多年了，大概是从2017年开始到2021年初，四五年的时间表现都非常好。但是花无百日红，行业有一定的周期调整，也是非常正常的事情，但是我们认为虽然它短期有所调整，但是它的前景依然是巨大的。

龙头药企 规模优势明显

第一财经：现在中国的高水平开放的程度越来越大，尤其在医疗领域，包括医疗器械，基本上你要跟国外四大药企在同一水平上要去竞争，如果按您的创新标准的话，以首创新药来看，国内上市公司的标的会有这样的实力吗？

罗凌 从容投资医疗基金经理：其实并非不可能，因为即使国际大药企，它很多的重磅产品其实并不是自己开发的，它是收购了很多小药企的产品，然后进行进一步开发的。

中国的话，我觉得未来也会形成这样一种生态，就是小药企，小型生物医药公司负责创新，大药企负责挑选好项目并购，然后把它进行商业化，去做后端的开发。

第一财经：我听下来您的主逻辑，似乎在细分的赛道里还比较看好龙头是吧？

罗凌 从容投资医疗基金经理：对，因为如果你去看全球大型药企，其实这么多年来它的变化是不大的。但是其他一些科技型行业，它龙头的这些企业，组成变化是非常大的。这也就意味着整个医药行业的话，一旦你规模做到足够大的时候，只要你不犯大的方向性错误，你的地位是非常稳固的。

大药企成功关键在于选赛道和资产组合

第一财经：它的核心竞争力会是什么？

罗凌 从容投资医疗基金经理：大药企的话，它做的也是一个资产组合，它的资产就是它的药品和产品线，首先它要选准治疗领域，赛道你要选准。

第二点，在选准赛道之后，你要选取这个领域中最有竞争力的药品，当你赛道选对了之后，作为大药企来讲，你不会犯太大的错误，因为你有足够的资源去挑选足够好的产品，然后把他们给商业化。

第一财经：所以一个是资本优势，还有平台优势、信息优势，所以如果在这个行业里，是有一定规模效应的。

罗凌 从容投资医疗基金经理：是的。实际上，目前我们中国这些头部药企我觉得还不够大，就说他们的规模的话，我认为将来至少要超过每年营收500亿的门槛，才算进入了真正意义上大药企的阶段。

中国有潜力孕育出全球超级大药企

第一财经：每年营收500亿，拿现在最大的恒瑞200多亿营收，那么就是不到三倍的空间。

罗凌 从容投资医疗基金经理：当然我们有一系列头部药企都有潜质，至于说谁能成为未来真正的中国超级头部大药企，或者说在世界范围内，成为真正的超级制药公司，我们还要持续跟踪，但是中国有一群公司都是有潜力的。

第一财经：所以中国的土壤是足够的，因为有人口的基数在，老龄化的趋势在，如果创新做得足够好，你也是有定价权的。

罗凌 从容投资医疗基金经理：当你创新做得足够好的时候，你是可以去全球市场进行销售的。

第一财经：但是就算是我这个产品线很好，但是新药什么时候能上市，是不是真的能上市都存在不确定性。

罗凌 从容投资医疗基金经理：实际上，新药研发是一个完全讲数据、讲科学的领域。如果你的数据足够好，你甚至可以不用做三期临床，二期临床就可以直接申请上市。

第一财经：所以只要你看得懂，还是能够把它的脉络抓住的。

罗凌 从容投资医疗基金经理：绝对可以的。我就举个例子，最近大家可能从新闻上能看到一些报道，就是有一种减肥药非常火爆，叫司美格鲁肽。这个产品原先主要是治疗糖尿病的，但是后来人们在研发过程当中，发现它也可以减肥，所以逐步把它减肥适应症给开发出来了。减肥适应症的适用人群是远远大于糖尿病的，这个市场空间就一下子打开了。

第一财经：当时生物医药市场特别好的时候，您给自己设定的预期收益率是15%，像现在市场跌的比较厉害，我们会有一些调整吗？

罗凌 从容投资医疗基金经理：我们给自己设定的15%心理收益率，其实主要作用是为了让我们的投资相对比较理性。因为当你把收益率预期定的太高的时候，你的动作可能会变形。那么15%收益率的话，无论是从我自己的过往的投资经历，还是市场上其他投资的平均水平来看，都是一个较合理的预期，不会太高，但也不会太低，所以这就是我们尽力去把收益率做得更好，但是并不会被所谓15%给框住。

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