百丽二度上市 伴80%负债率 高瓴资本砸下的302亿元 暗藏危与机
中概股私有化后如何提升资产价值并重新上市，一直是财经市场持续关注的重要话题——
这关系一家企业如何重新定位，东山再起；关系到如何打通融资资金链并在一定期限内实现市场兑现；关系到管理层、股东与市场（客户）的权利重构。
据不完全统计，2018年11月至今，已有至少15家港股上市公司宣布将私有化，完成私有化退市的公司至少有10家，这些数字都创近年新高。而2010~2018年，港股共有43起私有化案例，其中成功私有化的有35家。
上市公司私有化之后，除个别公司选择短期内不再上市外，大部分公司都会谋求实现公司的转型、拆分、整合后重新上市。
百丽也不例外。
2017年百丽退市后，作为私有化操盘手的高瓴资本仅用两年时间，就将拆分后的百丽国际业务——滔搏国际推上了香港资本市场，上市伊始就超越私有化的金额。
尽管滔搏一度高达88%的资产负债率、关店频率以及品牌依赖也让市场充满担忧。但在当前经济充满不确定性的背景下，百丽的重新定位、市场转型以及资本背后输入“高科技”所完成的点金术，都有很好参考意义，而重新上市的百丽所面临的挑战和风险同样值得借鉴。
私有化
资本埋下的302亿元棋子
2007年第一次在中国香港上市的百丽，曾保持六七年的高速发展期，在2013年初，百丽的市值曾一度突破1500亿元，创下鞋服领域的市场神话，不但位居香港恒生指数50只成分股之一，也是香港第一只内地企业的蓝筹股。
然而，2013年之后，行业分水岭出现，百丽开始暴露出自身的问题，净利润下滑，股价也从2013年的高位每股18港元下跌至4港元，市值缩水接近80%。来自Euromonitor和华泰证券研究所的数据显示：百丽女鞋业务的市场占有率，2013年年中一度到达顶峰，为13%，此后逐年下滑，到2018年市场占有率仅为6.4%。
2017年7月27日，百丽国际发布公告宣布私有化建议正式生效，于香港联合交易所撤销上市地位。上市公司私有化，是资本市场的一种操作模式，一般情形下控股股东把小股东手里的股份全部买回来，最终使这家公司从交易所退市。
资料显示，私有化后，高瓴资本将成为百丽控股股东，持有其56.81%的股份，鼎晖投资持有其12.06%的股份，部分管理层通过智者创业持股平台持有其31.13%股份。
对于百丽来说，鼎晖并不陌生，早在百丽第一次上市之前，鼎晖就作为财务投资者与摩根士丹利旗下两家基金公司一起出资数千万港元投资了百丽，并分享了百丽第一次上市的“胜利成果”。2013年，鼎晖与百丽共同收购拥有多个服装品牌的日本Baroque集团，后者于2016年在东京证券交易所上市。
不过，在百丽的私有化进程中，高瓴却扮演了更为重要的角色。作为亚洲最大的对冲基金，参与中概股私有化是高瓴资本的投资策略之一，其此前也曾经参与了多家上市公司的私有化，比如智联招聘、药明康德、爱奇艺等。
有分析人士就指出，“与上述案例不同的是，高瓴此前参与的私有化企业其持股比例和话语权均掌握在管理团队手中，高瓴资本更多是一个参与方，而在百丽的私有化进程当中，高瓴资本则是控股股东，有更强的话语权。”
那么，高瓴在百丽私有化过程中为什么一定保留控制权，这种做法对资本意味着什么？
“资本选择拥有控制权问题，一个非常重要的目的就是‘安内’利于‘攘外’，尤其是私有化初期阶段，集权利于经营，既减少沟通成本，同时也避免纠纷的发生以及所带来的负面影响，尤其可以向外部表明大股东的信心，当然，这也为日后的议价退出价格的确定留下了后手。”北京实地律师事务所范伯松对《中国经营报》记者表示。
同时，“百丽的创始人年纪已大，希望通过私有化套现实现退休的目标，不可能再作为持续经营者，也不可能再高价收购市场上的股份，这样，看好百丽核心资产的高瓴资本有两种选择，要么引入新的产业经营者，要么亲自上场操盘。”知情人士告诉记者。
显然，高瓴资本选择了后者，这源自高瓴对百丽未来的转型路径早有洞察，百丽的问题不在于产业内部，而在于业务模型的重新构建以及引入新的高科技元素，而嫁接“高科技”资源恰恰是投资这一领域的高瓴资本的专长。
事实上，这从高瓴资本创始人张磊在百丽完成私有化后的一次中高层战略研讨会上的讲话，就可以看出端倪。
现金流方面，张磊表示，“百丽现在一年卖出6500多万双鞋，加上3500多万件的服饰销量，销售额达到400多亿元，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）60多亿元。”显然，会算的人都明白这相当于一年有几十亿的现金流。
供应链方面，“百丽从最上端的设计，到皮料采购、生产加工、运输配送到终端零售，实现了女鞋垂直整合的全产业链的参与和覆盖，而且百丽同时运营着十几个不同客户群、不同价位的品牌，这在全球的女鞋企业中是独一无二的。”
门店网络方面，张磊认为百丽拥有女鞋13000多家门店，运动鞋服7000多家门店且实现了全面自营、管理、掌控，在中国乃至放在全世界都应该算是顶级的零售网络。
用户规模更是张磊看中百丽未来价值的重要维度，显然伴随线上流量获取成本越来越贵，流量入口正从线上向线下转移，百丽的2万多直营店的线下流量入口尤其显得可贵。
“我们做过估算，百丽的直营门店每日进店人数有600多万，按照互联网的概念，那就是600万的DAU（日活跃用户数量），这在互联网企业中都能排到前几名。”张磊表示。
由此，一家资本机构完成了对一家市场和市值双重下滑的企业面向未来的价值评估，并为这场自己主导的私有化付出了将近302亿元的代价。
定位
拆分转型 重新定位
众所周知，上市公司选择私有化的一个重要原因就是因为估值过低、不利于再融资。而要提升企业的估值，私有化后的企业就要考虑对业务进行拆分、整合以及重新定位。
“一般来说，资本决定参与某家上市公司私有化的同时往往已经确定重新上市的业务模型，甚至重新上市的窗口期都已经做到了心中有数，比如摩根，他们在评估模型中能做到的上市日期都会相当准确。因为在最短的时间以最高的溢价上市，则意味着最高的资金效率。”曾为犹太家族打理财富的加拿大律师辜勤华告诉记者。
高瓴对私有化后的百丽进行了重新定位。在熟悉产业发展趋势的张磊看来，“现在最火的生态圈、最火的产品，都把最核心的关注点放在了UI（用户界面）+ UE（用户体验）上，而百丽拥有的2万多家直营店就相当于最好的UI、UE。而百丽所需要的就是要打造新的能力圈，利用高科技的技术手段为其赋能，进而提供消费者想要的服务。”
显然，张磊要做的，就是要把最好的产品、最好的服务在最合适的时间、最合适的场景给到消费者。这中间，需要对百丽的产品和服务进行选择和拆分，需要对消费者之于产品的发现和触达建立数据基础，进而提升运营效率。
高瓴最终选择了运动鞋服领域作为突破口，因为就在2013年鞋产业出现分水岭的背景下，百丽女鞋的市场占有率直线下滑，从13%的国内市占率下降为2018年的6.4%。但另一方面，运动鞋服却进入了高增长阶段，从2014年到2018年，平均复合增速12%，远高于整体鞋服市场5%的水平。
具体到百丽，其国际业务线的滔搏在运动鞋服细分领域拥有国内第一名的市占率，2018年零售额达到375亿元，比第二名宝胜国际高了30%，市场份额更是高出其4.3个百分点，加上20年的体育运动产品经营积累，滔搏国际已坐稳国内最大的运动鞋服零售商的地位。
在这种情况下，定位运动鞋服的滔博国际成为了高瓴资本对百丽进行业务拆分的重要抓手。而下一步，作为大股东的高瓴资本要做的就是要通过高科技对滔搏进行赋能。
“我们希望帮助百丽把自身打造成一家零售基础服务提供商，一家有温度的企业，我们只要在这一个专注点不断挖深，就会成为消费者最想要的品牌。”张磊表示。而零售基础服务提供商的定位无疑指明了赋能的方向。
按照张磊的设计，“我们要借助百丽和高瓴已有的、不断开拓中的大数据能力，把数据和科技充分应用到消费者的发现、触达、服务中去，把百丽从第一线的销售店员到总部，都用科技连接起来；在运营层面，我们也要协助百丽建立以数据和科技为基础的管理、决策、分析体系和系统，进一步优化提升运营效率。”
被视为最有希望打造C2M模式的百丽开始尝试新的设计、生产和销售模式，“以前每个季度初就把所有鞋子设计出来了，比如每个季度400~500个SKU的开发，传统做法是按照品类算好比例、做好规划，设计师再设计。但这种模式无法应对后面3个月的变化。
现在的做法是仍按计划总量先开发100个SKU，剩下的每周通过测算、捕捉潮流趋势再设计，小批量投产测算后，剔除反响平平的产品，接着重新设计，如此迭代往复。”作为百丽集团副总裁、百丽品牌总经理的胡兵，曾这样对媒体讲述百丽现在的迭代化思维。
百丽国际执行董事李良也提出了“全流程化的数据改造”的模式，即提供数据化的工具包，让门店找到更适合自己的服务模式。在李良看来，“这套打法与互联网行业‘去中心化’的逻辑是相通的。很多具体的做法像利用RFID（电子标签）技术为鞋子配备智能芯片，根据试穿频次、时间等数据监测顾客偏好，也都在迭代尝试中。”
正是这样的运作，拆分后的滔搏实现了亮眼的业绩，资产价值也获得了显著的提升。
2019年10月10日，从百丽国际业务线拆分而来的滔搏国际控股有限公司正式登陆港交所，以招股价8.5港元平价开盘，市值达527亿港元。随即，滔搏国际大涨8.7%，总市值达571亿港元。
同时，招股书显示，2017~2019财年，其收入分别为216.903亿元、265.499亿元和325.644亿元，过去两个财年的增幅分别为22.4%和22.7%。同时期内，滔搏国际的经调整年度利润分别为15.38亿元、18.10亿元、22.37亿元。
高瓴资本张磊
风险
机会与风险并存
重新上市后的滔搏国际完成了百丽的华丽转身。
公开数据显示：滔搏国际的零售网络包括遍布中国30个省级行政单位268个城市的8372家直营门店以及另外1957家由其下游零售商经营的门店。加上其15.9%的市场占有率，已经成为国内最大的运动鞋服零售商。
高瓴资本之于百丽的一系列操作，也改变了人们对于资本作为实业门口“野蛮人”的看法，尤其是以高科技赋能百丽，助其在极短时间内重新上市，更是为高瓴资本的业绩留下了辉煌的一笔。
不过在极短时间内完成的私有化与上市操作，是否会埋下资金链条上的风险，尤其在当前大的经济环境下，重新上市后的百丽业务在资本撤退之后，是否仍能实现可持续性的发展成为人们关注的议题。
公开信息显示，此次滔搏IPO所得款项净额，超过70%用于偿还债务。与此同时，根据招股书，该公司资产负债率从2016年的59.8%增加到2019年的88%，主要是因为短期借款大幅增加。截至2019年9月，滔博的短期借款已经增加到20亿元左右，加权平均年利率为4.5%。虽然2020财年一季度其资产负债率降低至84.2%，但仍处于较高的负债水平，也事关未来的健康。
不仅如此，对于资本来说，香港交易所的锁定期非常短，一般来说，主板股票的锁定期只有6个月，即6个月内出售股份或出售股份致失去控制权都是不被允许的行为，同时上市12个月内的股票质押都需要公告。
也就是说，一年之后，当资本选择高位退去之后，滔搏国际将面临着来自经营方面的长期命题，即如何面临摆脱品牌依赖、激烈的市场竞争以及关店之困。
根据招股书数据，截至2019年5月31日的3个月（2020财年第一季度），滔搏关闭门店268家，新开门店仅有139家，导致门店数量减少129家。其所有的直营门店也从2018年同期的8589家下滑至8214家。
同时，耐克和阿迪达斯是滔搏的主力品牌，2017~2019年每年贡献公司超过87%的收入，这意味着二者在中国的业绩表现将直接影响滔搏的收入。
不过，对于上述问题，范伯松就告诉记者，一年之后，资本未必会完全退出。
“为了资本利益最大化，猜测他们会选择逐步退出，否则，与其‘控股股东’的初心不符。需要注意的是，部分管理层通过智者创业持股平台持有其31.13%股份。那么，对于管理层来说，他们是双重身份，既是（间接）股东又是经营者（劳动者），在经营者（劳动者）层面，管理好企业，并不断强化力量；在股东层面，第一，做好持股平台的内部管理。第二，做好资本退出过程中相关公司控制权的预案和实施。股东会三方应该紧密团结，各自施展所长。”
观察
资本价值与实体价值的协同
一直以来，实体经济的发展需要资本的助推，但也要谨防资本短期目标给企业长期发展所带来的隐患。这也恰恰是上市公司治理所追求的目标，即最大化平衡股东价值和公司长期战略发展的关系。
具体来看，资本所追求的价值，确实与实体经济所追求的价值有着巨大的差异，资本希望通过短期的操作实现最大化的获益，所以也会更擅长在资产数据上的包装，以及抓主要矛盾。而对实体企业来说，发展是一个可持续性的链条，任何风险的失控都可能给企业的发展埋下长期的隐患。
在百丽案例中，作为资本方的高瓴资本展现了其对产业未来发展独有的预判力和前瞻力，并发挥其链接高科技资源的能力，一手打造了位居国内运动鞋服领域老大地位的滔搏国际，仅仅是拆分出来的业务，甫一上市，就创下了超过百丽私有化总金额的市值。可以说，这是一个资本价值与实体价值实现协同的典型案例。
那么，如何在现实经济生活中创造更多的这样的协同价值呢？高瓴资本的做法对后来者来说是否有迹可循？
对此，北京银杉科创投资管理中心合伙人张伟明告诉记者，“通过整合现有资产和业务，将其中的优质资产进行重点培育，科技化、数字化赋能，然后重新上市，提高市值，获得利润，这是资产市场的常用手法，但是实践起来并不容易。首先，领投机构要对标的所在行业有深刻的理解，要以产业的眼光来看待投资标的，制定发展战略和资本规划。”
“其次，实操中要有很强的资源整合能力，整合优化客户、投资者、渠道、科技等各种资源，相当于通过重新组合创造新价值。最后，在适当的时间窗口，通过优秀的中介机构，重启上市计划和其他手段，实现最大化增值并顺利推出。”
在张伟明看来，“这一整个过程都对投资人有很高要求，也只有高瓴资本这类的机构才能完成这个艰巨的任务。”
事实上，伟大如GE也曾在这样的过程丧失机会，韦尔奇当年在GE所创造的高达20年的市值辉煌之后，曾被外界认为过度的“股东价值最大化”和市值管理给企业留下了深重的内伤。所以，韦尔奇时代之后，GE希望在公司业务上获得突破。然而后果是怎样的呢？
“GE把最赚钱的GE Capital卖掉了，换了GE数码。但它的车间也好，技术也好，都还是传统的，结果现在的市值只占原来市值的大概20%，并且连续换CEO。” 北京大学光华管理学院教授武常岐先生曾这样描述GE转型案例所面临的困境。
因而，对企业的发展来说，战略判断非常重要，一方面企业需要资本的支撑，但别一方面伴随经济发展的需要，资本也越来越需要摆脱“野蛮人”的形象，即不仅仅是套利，而是要真正为实体经济的发展助力。
正如张伟明所说的，“优秀的创投机构要做的不仅是市场套利，更多是给企业赋能，改善企业生态环境，最终达到优化区域产业结构、企业结构和资本结构的目的。”
文/屈丽丽 编辑/张辉 黄玉璐
图片来源/视觉中国
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