这些年，我们放过的三次水！（深度）

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导读：虽然历史是惊人的相似，但是绝对不是简单的重复，如果再走放水老路，我们将会遭遇前所未有的新挑战......

来源丨姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）

作者丨姜超等

上周，国务院常务会议称积极财政政策要更加积极，重点聚焦减税降费和稳定基建投资，随后李总理在西藏表示，扩大有效投资加快中西部基础设施建设。而财政部表态更积极的财政政策意味着增加一些政策加法、以及加快政策落地。随后路透社报道央行已放松MPA考核参数，支持银行放贷。

与此同时，无论国常会还是财政部都表态不搞大水漫灌，只有央行上周投放了5020亿MLF，创下单次规模的历史新高。事实上，早在15年1月，李总理参加达沃斯论坛时的表态也是“积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调”，结果在15年2月央行就全面下调了存款准备金率。虽然我们上周对政策的解读是“有放水但没漫灌”，但放水是确定的，而水的流向是不确定的，因此，我们有必要回顾一下历史，来看一下大水漫灌的影响是什么。

放水三年一次

回顾过去10年的中国经济政策，可以发现一个非常简单的规律，就是每隔三年左右来一次放水。

第一轮放水始于08-09年，当时我们恰好碰到了美国次贷危机，次贷危机引发了全球经济危机，经济不好当然有必要放水了，所以从08年9月开始降息降准，那一轮我们降息5次降准3次，把存款利率下调了1.64%，法定存款准备金率下调了1.5%。

第二次放水始于11-12年，好不容易美国经济好了，欧洲经济又因为债务问题出事了，我们又受到影响，经济不好嘛，再放水也可以理解。那一轮我们降息2次降准3次，把存款基准利率下调了0.5%，法定存款准备金率下调了1.5%。

第三次放水始于14-15年，这一回欧美经济都好了，但是我们自己的经济不太好，遭遇了三期叠加，包括经济增速换挡、结构调整阵痛、还有消化前期刺激政策，这么多压力导致经济增速下滑，调控政策上表示“不搞大水漫灌”，就是搞搞“喷灌滴灌”，结果是6次降息5次降准，把存款基准利率下调了1.5%，法定存款准备金率下调了3%。

而今年是18年，年初以来央行已经三次定向降准，法定存款准备金率下调了1.5%，只是暂时还没有降息，但货币政策转向实际宽松是确定无疑。

图片来源：图虫

经济反弹越来越弱

然而，虽然每一次的放水都以稳增长或者保增长为核心理由，但是经济反弹的效果却是越来越弱，从长期来看甚至是无效的。

首先，从季度经济增速来看，第一轮放水期间，中国经济增速从6.4%最高反弹至12.2%，反弹幅度接近一倍；而第二轮放水期间，中国经济增速从7.5%最高反弹至8.1%，反弹幅度大约是10%；而在第三轮放水期间，中国经济增速从6.7%最高反弹至6.9%，反弹幅度几乎可以忽略不计。

其次，每一轮放水以后经济反弹的持续时间都不长，只有1年左右有效期，过了1年以后经济增速就开始重新掉头向下。

最后，从年度增速来看，放水没有改变中国经济增速长期下行的趋势。第一轮放水期间，中国经济增速从08年的9.7%降至11年的9.5%；第二轮放水期间，中国经济增速从11年的9.5%降至14年的7.3%；而第三轮放水期间，中国经济增速从14年的7.3%降至17年的6.9%。

所以，以一年时间来看，放水短期有效、但效果也是越来越弱；时间超过一年，放水就会失效。

图片来源：图虫

货币越来越多

而在经历过三轮放水之后，最直接的影响就是中国的货币越来越多。

在08年的时候，中国的M2总量仅为47万亿，到17年末中国M2总量增长到168万亿，9年的增幅为257%，年均增幅15.2%。

但如果只是看M2，其主要增长在08-11年，第一轮放水M2的累积增幅为80%，而在第二、三轮两次放水过程中，M2的平均增幅约为40%，貌似后两次的放水没有那么多。

其实不然，因为后面的放水很大一部分通过影子银行在进行，因此货币超发得更加隐蔽，而并未体现在M2当中。

而M2所代表的货币是存款，其实只是商业银行的一部分负债。如果我们从商业银行总负债扩张的角度来观察，08年末的负债规模为64万亿，到17年末增加到250万亿，9年的累计增幅接近300%。其中在第一轮放水期间商业银行负债扩张了80%，在第二、三轮两次放水期间负债平均扩张了50%，也就是最近两轮的货币扩张也不小。

债务率越来越高

而在货币激增的反面，就是中国经济的债务的累积越来越高。

根据我们的测算，08年末中国经济整体的债务率是129%，到11年末升至166%，到14年末升至204%，到17年末升至241%。测算下来，过去三轮放水期间中国债务率的上升幅度分别为37%、38%、37%。

其中第一轮放水主要是居民和企业部门举债，第二轮放水以后居民、企业和政府都在举债，而第三轮放水主要是居民和政府在举债。

截止17年末，中国企业部门负债已经达到GDP的153%，处于历史顶峰，而且远高于全球其他国家水平，高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力，体现为企业部门融资增速的持续回落。

17年末居民部门负债已经达到GDP的55%，同样处于历史顶峰，虽然和发达国家80-100%的水平还有差距，但考虑到我们GDP分配中居民占比较低，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，和美国基本相当，其实举债空间也不大了。今年以来的居民部门举债增速就在持续下滑。

只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间，但是这一债务率仅包含了国债和地方政府债，实际上在过去几年地方政府通过棚改贷款、平台贷款、城投债、PPP、融资租赁等方式又形成了大量隐性债务，我们估算目前这一部分政府隐性负债高达30万亿，纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%，其实已经高于国际警戒线了！

股市长期低迷

债务越来越重，意味着其索取的回报越来越高，与之相反股权的回报就会越来越低，体现为中国股市长期低迷，牛短熊长。

虽然放水也能带来股市的短期反弹，比如08年放水以后上证综指一度从1664涨至3478点，14、15年放水之后上证综指一度涨至5178点，但目前的上证综指不到2900点，比上一轮反弹高点，跌幅已经接近一半。

如果从08年9月15日央行第一次降息开始测算，经过十年放水之后，上证综指的累积涨幅仅为38%，年化涨幅仅为3.3%，也就是和同期的银行存款利率相似。

图片来源：图虫

房价越来越高

而另一方面，由于货币越来越多，房地产成为最大的受益者。

从房价来看，统计局公布的全国新房销售均价在08年只有3900元/平米，到目前已经升至8700元/平米，10年涨幅超过1倍以上。

但这个价格其实不可比，因为新房越盖越远，比如10年以前上海卖的新房都在内环内，现在几乎都在外环。我们按照可比价格来测算，几乎所有一二线城市的房价涨幅都在3倍以上，折算成年化涨幅超过15%。

外汇储备由升转降

08年末，我国外汇储备为1.9万亿美元，第一轮放水下来，外汇储备在11年末增加到了3.3万亿美元。这一轮人民币依旧保持强势，兑美元汇率从6.8升至6.3。

而在第二轮放水之后，外汇储备在14年末维持在3.3万亿美元，这一轮人民币保持稳定，兑美元汇率略升至6.2。

而在第三轮放水之后，外汇储备从14年末的3.3万亿美元降至17年末的3.1万亿美元，而人民币兑美元汇率从6.2贬至6.5，到18年7月已经贬至6.8。

前两次中国放水，未导致外汇储备和汇率压力，一个重要的背景是全球都处于货币宽松的环境，08年和11年美欧先后经历了债务危机。但是从15年开始，美国已经正式转入加息周期，所以第三次中国放水开始导致外储流失和汇率贬值的压力。

再加上中美贸易战愈演愈烈，中国主要出口伙伴的美日欧大有另起炉灶搞自由贸易区的趋势，那么中国的出口以及外贸顺差或将遭遇趋势性的萎缩，从而给外储以及人民币汇率带来更大的压力。

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放水就是饮鸩止渴，

短期有效长期有毒！

因此，综合过去三轮放水的经验来看，我们可以得出如下结论：

货币放水可以带来经济1年左右的短期反弹，但改变不了经济增速长期回落的趋势。同时会导致货币越来越多，债务率越来越高。而放水导致股市牛短熊长，而催生了长期的地产泡沫，加剧了汇率的贬值压力。

可能有人会说，好像放水也不是那么难接受啊，不是经济还能有个小反弹吗？总比经济一直回落要好吧！而且债务率高了还可以更高嘛，大不了股市不涨，大家就再去买房，过去十年不就是这么过来的吗？习惯就好了！

但是，虽然历史是惊人的相似，但是绝对不是简单的重复，如果再走放水老路，我们将会遭遇前所未有的新挑战：

• 首先的挑战来自外储和汇率。

最开始两次我们是和欧美一起放水，所以我们放水只是导致了国内的资产泡沫，对外依旧很和谐，外储和汇率都很稳定。但是现在美国已经开始趋势性地收紧货币政策，如果我们还继续放水，那么就不仅是国内资产泡沫的问题，对外贸易、汇率等压力也会越来越大。

而对于汇率背后的潜在压力，我们可以做一个简单的比较：98年的时候中国的广义货币M2不到美国的一半，而目前的M2是美国的一倍，而当时的人民币兑美元汇率是8.3，现在只有6.8，如果没有外汇储备的支撑，我们的货币比别人多发了那么多，现在的人民币凭什么比98年更值钱？

• 其次的挑战来自于房地产泡沫本身。

过去的三次放水，每一次都离不开房地产市场的启动。而从房地产销售来看，08年的全国地产销售面积仅为6.2亿平米，折合约700万套，而到17年的全国地产销售面积为17亿平米，折合1900万套。

但是十年过去了，我们的人口红利早就结束了。08年时我国15-59岁的劳动年龄人口增加了518万，而17年则是净减少了548万。相比十年以前，我们现在每年净减少了1000多万的新增劳动年龄人口，但是新增的地产销售则是多了1000多万套。

之前的20年，应该说中国的70后、80后是购房主力，70后的总人口是2.2亿，而80后的总人口是2.22亿，而现在90后已经步入20-30岁阶段，未来的购房主力将变成90后乃至00后，而90后的总人口是1.77亿，00后只有1.59亿，90和00后合计比70加80后少了1个亿，这说明从人口来看，房地产泡沫的接盘侠不多了。

• 而最大的挑战来自人心。

我们认为，在举债发展的模式下，其实是在鼓励举债投机，打击勤奋努力。努力工作的人，只能赚点工资，钱存到银行利率低得可怜。而努力投机的人，只要敢于找银行借钱买房，由于货币贬值，反而越来越有钱。试问这样下去，谁还愿意努力干活，谁不愿意去举债投机呢？

但是如果大家都想走捷径，房地产企业负责几个月把房子盖好，金融企业负责几个月把钱借出去，疫苗企业宁可花钱搞营销、不愿意搞研发，科技企业只愿意仿制、不愿意创新，那么我们的经济总量是越来越大了，但是这些生产的东西长期来看有意义吗？

其实，对于放水举债发展的经济发展模式，达里奥有一个非常简单的比喻，这就好比是拿着信用卡去买面包，虽然也能在短期内吃饱过上好日子，但是信用卡的钱是要还的，一旦还钱就会过上苦日子。因此举债发展就是透支未来，现在放水举债的力度越大，将来还债的时候经济的压力就会越大。

当然了，举债发展也不完全是错误的，如果举债投资的项目能创造现金流，未来有能力还钱，其实也没有大问题。但是如果举债投资的项目不能创造现金流，比如说盖了没有人流或者车流的公路、铁路，或者没有效益的PPP项目，只有房地产没有产业配套的棚改，那么以后要还钱了怎么办呢，难道又靠新一轮举债吗？

前事不忘，后事之师！真心希望我们能吸取过去大水漫灌的教训，不要走到靠地产泡沫发展的老路，而应该加大改革开放力度、大力减税鼓励创新，否则按照历史经验，过不了1年，我们就会再次面对痛苦的考验！

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经济：工业继续减速

1）需求略有分化。7月主要37大中城市地产销量降幅收窄至-4.6%，其中一二线城市降幅收窄至-3%，但三四线城市降幅依然高达-10%。7月前三周乘用车批发、零售增速均降至-12.8%。

2）工业继续减速。6大电厂7月上中下旬发电耗煤增速分别为20.8%、3%和0.5%，增速逐旬放缓，7月发电耗煤增速约为8%，比6月继续减速。

3）库存整体上升。上周秦皇岛煤炭库存升至今年以来高位，而电厂煤炭库存也保持在年内高位水平；但上周钢材社会库存略有下降。6月工业企业产成品库存增速8.3%，连续两个月从低位上升，意味着工业品库存整体有所上升。

物价：通胀压力有限

1）食品继续上涨。上周菜价、猪价继续上涨，食品价格环比上涨0.6%，连续两周上涨。

2）7月CPI略降。7月以来菜价、猪价先跌后涨，截止目前7月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比分别下跌0.8%、1.5%，预测7月CPI食品价格环比下跌0.6%，7月CPI略降至1.8%。

3）7月PPI回落。7月以来钢价高位震荡，煤价油价见顶回落，截止目前7月港口期货生资价格环比持平，预测7月PPI环比下跌0.1%，7月PPI同比见顶回落至4.4%。

4）通胀压力有限。进入7月份以来，钢价创反弹新高，而猪价也见底反弹，但是除钢价以外的煤炭、石油、有色金属等价格多有下跌，而猪价仅仅是底部反弹、同比依旧保持负增，这意味着未来通胀压力依然非常有限。

流动性：货币维持宽松

1）货币利率再降。上周货币利率整体下降，其中R007小升10bp至2.79%，R001下行14bp至2.36%。DR007下行2bp至2.63%，R001下行15bp至2.31%。

2）央行继续投放。上周央行操作MLF5020亿，逆回购到期3700亿，央行公开市场净投放1320亿。

3）汇率继续贬值。上周美元指数反弹，人民币兑美元走弱，在岸、离岸人民币均贬至6.82。

4）货币维持宽松。上周路透社报道，央行调整MPA部分考核参数，适度放宽对银行的考核要求，配合此前二季度已窗口指导鼓励银行放贷的政策导向，以支持银行满足有效信贷需求。我们认为，目前对商业银行信贷发放的主要约束并非资金供给，而是实体部门债务高企、缺乏足够的信贷需求，因此央行加大货币投放、放松资金供给只会加剧货币宽松，而未必能创造出有效的广义信贷。

政策：财政政策更积极

1）财政政策更积极。7月23日国务院常务会议召开，李克强总理提出“积极财政政策要更加积极”，重点聚焦减税降费和稳定基建投资。具体来说，会议提出在在确保全年减税1.1万亿以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的减税措施扩大到所有企业，同时加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，保障融资平台公司合理融资需求。

2）加快中西部基建投资。李克强总理在西藏考察铁路施工现场时表示，扩大有效投资加快中西部基础设施建设，逐步缩小东中西部发展差距。

3）积极财政政策内涵。财政部副部长刘伟表示，更加积极的财政政策有三方面内容，一是根据新的形势判断微调，增加一些政策措施的配置，做一些加法；二是已经纳入计划的工作和重大政策的落地环节必须要加大工作力度；三是各个部门的政策要联动和配合，财政政策和货币政策是共同推进、协同。

海外：美国二季度GDP创新高，

美欧贸易战暂时缓和

1）美国二季度GDP创新高。得益于消费者支出强劲反弹，美国二季度GDP增速初值达到4.1%，创下近四年新高。分项来看，受较低的税收及强劲的劳动力市场影响，占美国经济活动主体的消费者支出增长4%，并为GDP贡献了2.7个百分点。贸易同样在二季度的增长中扮演了重要角色。由于出口大幅上涨，净出口为当季GDP增速贡献了1.1个百分点，为自2013年以来的最大增幅。

2）特朗普推出农业援助计划。美国农业部宣布，计划向农产品关税大战中受到严重冲击的农业产区发放援金120亿美元，帮助美国农民应对贸易损失。此次贸易大战中，美国的大豆、猪肉、牛肉是受灾最严重的商品，触动了相关主产区农民们的利益和底线。而这些地区恰恰是2016年将特朗普送上总统宝座的关键选票来源地。

3）美欧贸易战暂时缓和。上周特朗普与欧盟委员会主席容克达成一致，将致力于消除关税和贸易壁垒，避免欧美贸易战。容克已同意与特朗普合作，扩大欧盟对美国液化天然气的进口、降低双方的工业关税，并进口更多的美国大豆，但未含汽车方面放宽措施。

4）欧央行如预期按兵不动。上周欧央行维持三大利率不变，确认QE将在12月底结束。不过，欧央行表示，只要有必要，就将对到期债券进行再投资，再投资将一直持续到QE结束后很长一段时间。今年6月，欧元区6月CPI同比增长2%，这是2017年2月来欧元区通胀首次达到2%。

（本文观点不代表21世纪经济报道立场）

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本期编辑 桐人

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