央行出手了！为支持这些企业设立新工具！这个市场迎来新机会

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详解央行新工具

央行公告称，将引导设立民营企业债券融资支持工具，促进民企债券融资。

根据央行的定义，民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

那么，这一工具将如何具体运作？

来源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

记者丨张奇、王芳艳、黄斌、李维

编辑丨曾芳、杨志锦

图片来源 / 图虫创意

10月22日，央行消息称，设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。

一位接近监管人士称：

“这是一个市场化引导工具，主要是帮助市场探索一个市场化化解民企信用风险偏好过低的方式。”

解释一下：

民企债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业进行债券融资。

据21世纪经济报道记者了解： 

初期专业机构为中债信用增进投资股份有限公司（下称“中债增进”），未来可能会进一步扩围；

同时当前采用的信用风险缓释工具主要为CRMW（信用风险缓释凭证）。

另外，央行在该工具的资金投入上可能不会太多，主要起引导作用。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，这一政策将有助于压缩信用利差。他此前对21世纪经济报道记者表示，目前货币政策总量上已基本适度，未来政策可能更多在结构调整上，比如进一步拉长流动性期限结构，压缩信用利差和期限利差。

值得强调的是，上述政策均属于定向滴灌，而并非大水漫灌。“银行体系流动性总量基本稳定，银根是稳健中性的，货币政策取向没有改变。”央行研究局局长徐忠撰文称。

新工具如何操作？

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目前市场对新工具的关注焦点在于：这是一种什么工具，这种工具如何操作，其中提及的专业机构是谁？

前述接近监管人士称：

“运作方面，央行提供部分再贷款资金找托管机构托管，市场上专业机构通过创设衍生工具等方式支持民营企业，属于央行支持的部分提供再贷款。如果出现问题专业机构承担部分风险，支持工具承担部分风险，大概是这样一个机制。”

他对21世纪经济报道记者表示，目前由于中债增进是信用风险缓释工具市场份额最大的专业机构，所以初期选择了中债增进，后续如有其它机构愿意做这件事，支持工具也不仅限中债增进，可能扩大到其他专业机构，关键是要有能力。

资料显示，中债增进是我国首家专业债券信用增进机构，2009年9月在央行指导下，由交易商协会联合中国石油等公司共同发起成立，注册资本金60亿元，信用评级为AAA级。主要经营范围包括：企业信用增进服务、信用产品的创设和交易等。截至 2018 年3月末，资产总额为137.48 亿元，增信责任余额为1015.95亿元，核心资本放大倍数为10.08倍；一季度无新增代偿，累计代偿率为0.46%。

据了解，目前央行上述工具主要采用支持CRMW的方式。原因在于，当前这种方式市场上操作较多，较为成熟。CRMW属于信用风险缓释工具（CRM）之一。CRM初期是以信用风险缓释合约（CRMA）和CRMW为核心产品，后又增加了信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两项新产品。

21世纪经济报道记者获悉，初期央行投入的再贷款资金投入规模不会很多，因为主要是引导作用。

前述接近监管人士称：

“现在很少有人为民营企业卖这类衍生品，央行设立的支持工具是拿出部分资金去帮助建立市场化机制，当机构真正开始做了以后，可能会发现有很多企业被错杀，自己会从中找到机会。

借此建立一个更完善的工具，市场化缓解民企信用风险偏好较差的局面。”

央行调查统计司原司长盛松成认为，对机构来说，通过合理评估和理性判断，为有财务可持续性和发展潜力的民企提供资金支持，也可能是比较好的投资机会。有机构测算，目前信用债违约规模与违约率低于银行贷款。2018年上半年商业银行平均不良贷款率为1.81%，是信用债市场违约率的十倍。

CRM发展正当时

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据21世纪经济报道记者了解，CRM是CDS在中国国情下的具体适用，该产品并不是新事物，2010年就已问世，2016年相关政策又进行了改进。

不过此前发展一直不温不火。据中金公司统计，CRM自2010年问世之后，截至2011年底总计只有6家机构创设了9只CRMW产品，后来直到2016年8月才又发行了1只产品，之后直到今年8月并没有新增CRMW发行。

今年以来，一方面是救助杠杆过高的企业“大而不能倒”，会使得市场难以体现惩戒作用；而另一方面如果不救一些因流动性而瞬间休克的企业将对整个金融市场带来多米诺骨牌效应，如何化解当下的困境，是一个巨大的挑战。

一位金融专家表示：

“目前的市场是一个单边市场，在出现比较多违约的时候，金融机构就会都扑向高等级债券避险，导致高等级债券利率极低；但低等级债券却无人问津。

这是市场理性的选择，但也说明市场是一个单边市场，出现集体看空。市场的自我修复机制不完善，比如这时候应该有垃圾债市场，风险对冲的衍生工具。”

多位分析人士称，此前CRM市场也有拓展，但因为违约并不多，所以并未有发展起来，而现在是一个非常好的时机引导市场发展衍生品风险对冲市场。中金公司固收研究团队认为，CRM推出在对冲信用风险、提升信用债的市场流动性及完善信用债的风险定价机制方面意义重大，尤其在今年债市违约风险明显加大的背景下，再度推出正当其时。

目前来看，央行已经关注到了市场主体的声音，并正采取相关措施。

前述接近监管人士称：

“衍生品一直有，只是用得不多。这（CRM）是一个很好的市场化工具，可以用来解决民企信用风险偏好较差的状况。”

三季度以来随着违约增多，久违的CRM产品再现市场。9月中旬以来发行了4只CRMW产品，合计金额7.85亿元（部分为预计创设金额）。4只产品分别为18中债增CRMW001/002/003和18杭州银行CRMW001。

市场化支持 适时退出

“资金运用上会市场化操作，本来就是做发债增信担保，和传统意义上的对商业银行再贷款不同。”有市场人士称。

前述接近监管人士称，选择专业机构进行操作，也是因为专业机构有比较好的信用评价体系，同时能够市场化运作，判断企业该不该支持。

“原则是支持经营没有多大问题，只是陷入流动性稍微紧张的企业，而不是盲目扩张的企业，具体选择由市场专业机构来做。”

北京大学国家发展研究院副院长黄益平认为，央行此次采取政策具有两个鲜明特点：一是非常有针对性，要帮助缓解一部分民营企业融资难的问题；二是不同于以往，此次基本上是按照市场化的运作方式。

黄益平称：

“因为并不是完全不加选择地给钱，而是特别强调支持短期遇到流动性困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业。

央行出手支持这些企业，一方面能让这些民营企业很好地活下去，因为它本身有竞争力、有市场前景；另一方面也能帮助稳定市场、稳定经济。” 

徐忠称，为了保障民企债券融资支持工具的实施效果，必须坚持以下原则：

• 一是市场化法治化原则；

• 二是有的放矢、适时退出，支持工具以企业自救为前提，重点支持流动性遇到暂时困难的民营企业的合理融资需求，遵循阶段性帮扶理念，限期有序退出；

• 三是防范道德风险。

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并非“大水漫灌”

盛松成表示：

“再贷款提供部分初始资金，引导设立民营企业债券融资支持工具，并非为民企信用风险兜底，更不是‘量化宽松’。” 

他说，央行提供的初始资金主要起到引导、撬动作用，从而推动社会资金参与支持民营企业健康发展。

过程中，只要市场能对民企信用风险的评估回归理性，央行引导设立民企债券融资支持工具的信号意义其实更大，并不需要动用大规模资金。

据21世纪经济报道记者了解，尽管目前央行在民企债券融资支持工具方面，不会投入太多资金，但通过引导、撬动，会改善市场预期，起到增强民企信用的作用。

“这一工具可以让金融机构对民营企业的风险担忧程度有所下降，增强金融机构给民企融资的意愿，不然在金融机构信贷资源比较有限的情况下，因风险偏好原因是不太愿意投向民企的。”交通银行高级宏观分析师唐建伟称。

市场影响方面，天风固收孙彬彬认为，该政策直接指向今年以来融资的实际结构困难，具有进一步疏通信用的实质作用，所以对于信用资产特别是民企龙头是确定利好。

另外，从整体宏观基本面角度看待，政策目前依然着力于稳定，利率稳是前提，基本面的压力暂时还没有完全释放，所以利率风险可控，利率上限明确，短期可能做多意愿走弱，但是从跨年角度依然可以做平曲线。

多部门表态支持民企发展

债市迎来新机会

日前，上交所组织学习国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受记者采访时的重要讲话后表示：“将支持中小型民营企业发行高收益债券、私募债券和其他债务融资工具。积极研究推出债券信用风险缓释工具。”

深交所也表示，将通过多种债务工具帮助企业解决融资困难。

在业内人士看来，监管层及交易所的表态意味着中小民营企业的信用债或在交易所市场迎来更大的发展机会，而信用缓释工具的出现也将在一定程度上促成风险的分散与转移，提高投资机构认购信用债的风险管理能力。

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信用债重燃在望

民营企业债券融资获得政策鼓励的预期，意味着交易所信用债有望迎来新的发展机会。

21世纪经济报道记者统计Wind数据发现，以企业债、公司债为代表的交易所信用债自2012年底以来年度发行规模逐渐扩大，从2013年的5992.84亿元增长至2016年的33138.88亿元，3年时间年发行规模增长超4.59倍。

“那段时间主要受益于公司债的扩容，即非上市公司也被允许发债，很快信用债的规模就做大了。”10月23日，一家中小券商固收部门负责人回忆称。

然而从2017年开始，交易所信用债的年发行规模则出现了收缩的趋势——2017年当年，全年信用债规模仅为1.44万亿元。截至10月23日，2018年交易所信用债发行规模达1.29万亿。

“当时一方面是信用债增长较快，更关键的是信用债的占比有些大，后来交易所开始进一步发展国债、地方政府债和金融债，并且鼓励券商参与这些品种的承销。”一位接近交易所人士解释称。

就交易所对民营企业发债的上述支持性表态，有业内人士认为这将为信用债的再次做大创造机会。

10月23日，前述券商固收负责人表示：

“不排除有些民企以原始权益人来发ABS，但民企的债券主要以信用债为主，而且交易所说的高收益债券、私募债也都属于信用债。”

“民企发债被鼓励后，相信交易所信用债的整体盘子有望进一步做大。”

事实上，推动更多民营企业前往交易所发债，也被视为对监管层发展直接融资政策的落实。

“过去主渠道是贷款和非标，银行的抽贷对企业的影响是很严重的，但是在交易所市场，更多投资者能够发现投资机会，让发行人有更大的空间获得流动性支持。”前述固收部门负责人指出。

券商新机会

在交易所的表态中，有关“积极研究推出债券信用风险缓释工具”的陈述也引起了业内人士的关注。

其实早在2010年，交易商协会就下发《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，勾勒了信用风险缓释工具的相关框架，但交易所市场的缓释工具却发展较为缓慢。

10月23日，一位接近交易所的券商固收人士表示：

“虽然近年来银行间市场的交易规模更大，但2015年交易所公司债扩容以来，交易所的信用债占比越来越高，因此对信用缓释工具的需求也越来越大。”

业内人士认为，在民企信用风险不断暴露的当下，是交易所债市研究推出信用风险缓释工具的好时机。

“这是交易所自信用债扩容以来发展缓释工具的重要机会，而且一个强大的债券市场的定价和运行也离不开缓释工具的出现。” 10月23日，北京一家AMC系券商资管投资经理表示，“同样缓释工具的创新也能为交易所市场吸引更多资金进入。”

对于交易所债市品种的扩容，不少券商固收人士也在“摩拳擦掌”静待制度红利。

北京一家中型券商非银金融分析师坦言：

“民企发债如果出现松动并吸引到更多企业发债，意味着券商也能从中获得更多的承销机会，而这也将对券商在债券承销领域的业绩带来一定程度的改观。”

“信用风险缓释工具的出炉，也能够进一步提高券商投资民企债券的风险偏好，利于资金支持实体经济。”

21君

小伙伴们，对于央行称设立民营企业债券融资支持工具，你有怎样的看法？你认为债市是否会迎来一波新的投资机会呢？

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本期编辑 刘巷

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