暴跌超900点，美股又崩了！美联储这回栽了一个大跟头，美元的麻烦才刚刚开始

导读：美联储简单地“照搬”2008年次贷危机爆发期间的救市措施，以为大幅降息与启动QE就能恢复金融市场流动性与投资信心，但事实上，这次新冠肺炎疫情全球持续扩散给金融市场造成的风险，与2008年次贷危机有着很大不同。

来   源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

记   者丨陈植

编   辑丨周鹏峰

部分内容来自公开信息

美股又崩了。

本周最后一个交易日，在肺炎疫情、石油战、以及“四巫日”的叠加影响下，恐慌情绪依旧不散，美股尾盘跳水。道指收跌逾900点全周大跌17%。

美联储宣布提高与多国央行的货币互换额度，但市场流动性仍然紧张。

复盘美联储救市失效

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“美联储这回栽了一个大跟头。”一位华尔街对冲基金经理刘锐（化名）向记者感慨说。

尽管3月以来美联储大幅降息150个基点与注入逾1.5万亿美元流动性，过去12天美股依然经历了4次大跌熔断，累计跌幅近30%。

“华尔街对此相当疑惑，美联储如此大手笔的救市举措，为何收不到任何效果。”他告诉记者。目前华尔街多数投资机构的普遍观点是：

美联储简单地“照搬”2008年次贷危机爆发期间的救市措施，以为大幅降息与启动QE就能恢复金融市场流动性与投资信心，但事实上，这次新冠肺炎疫情全球持续扩散给金融市场造成的风险，与2008年次贷危机有着很大不同。

相比2008年次贷危机是银行金融系统内部出现巨额坏账与流动性紧缺，此次疫情扩散直接冲击全球实体经济面临大停摆，导致企业“缺钱”状况丝毫不亚于金融市场，资本市场出现奇特现象，即美联储释放的巨额流动性被企业“取走”，金融市场流动性依然匮乏，触发美股持续剧烈动荡下跌。

Bluebay Asset Management策略分析师Timothy Ash向记者坦言，这令近日美元指数俨然成为衡量金融市场美元流动性紧缺程度与恐慌情绪高低的新风向标——随着20日凌晨美元指数一举突破2017年4月以来最高点103.1，金融机构骤然感到美元荒日益严峻，只能纷纷减仓美股、原油、铜、黄金等各类资产避险。

“如今，美联储已陷入两难。”他指出，若继续降息——将基准利率变成负值，势必激发金融市场各类资产估值新一轮剧烈调整，容易加剧金融危机的爆发概率，反之，暂缓降息步伐，又会将自己逼入“救市不力”的舆论漩涡，承担巨大的金融市场崩盘压力。

“被绑架”的降息

多位华尔街对冲基金经理向记者直言，至今不少投资机构对美联储3月15日突然降息100个基点+启动7000亿美元QE计划举措相当不解。

“除了一次性打完大部分救市弹药，美联储此举太屈服市场与政府压力了。”刘锐向记者直言。从3月初降息50个基点未能有效挽救美股下跌颓势起，金融市场一直在呼吁美联储需尽快降息100个基点“救市”。

芝加哥交易所（CME）美联储观察工具显示，在9日美股大跌出现熔断后，当天金融市场押注美联储3月份降息100个基点，至0-0.25%的几率高达66.8%，较前一个交易日跳涨逾25个百分点。

与此同时，美国总统特朗普一再抨击美联储降息动作过于缓慢且力度不够。

“这令美联储货币政策决策骤然被市场因素绑架。”他认为。若美联储没有按市场预期大幅降息100个基点，有可能会引发金融市场各类资产估值出现剧烈波动，由此触发美股更大幅度的震荡下跌，于是政府与金融机构会将美股大跌责任归咎于美联储的“任性”。

记者多方了解到，美联储3月15日举措，也与当天举行的G7会议存在密切关系。市场传闻G7央行相关高层均认为疫情扩散正令全球经济面临不小的衰退风险，因此必须合力采取超市场预期的货币宽松政策提振金融市场信心与刺激经济增长。

然而，美联储的“善举”并没有得到金融市场的积极响应：美股依然大跌触发熔断，并开启跌跌不休的征途。

“这也是美联储意想不到的。”刘锐指出。这背后，是美联储可能忽视了四大重要因素。

首先，众多华尔街机构一面呼吁大幅降息100个基点，一面未能对美联储此举所造成的各类资产估值调整做好充足准备，因此当美联储“大放水”之时，他们突然意识到经济衰退风险的严重性，却不知道如何调整投资模型给予各类资产精准估值，只能纷纷抛售资产避险，造成巨大的“羊群效应”。

其次，在美联储大幅降息100个基点并启动QE计划后，越来越多华尔街投资机构突然意识到美联储一下子将“救市弹药”几乎全打完了，转而触发市场恐慌情绪骤然升温。

第三，随着疫情持续扩散导致越来越多国家采取“封城”措施，投资机构骤然发现降息不足以拯救疫情所造成的全球经济冲击，转而大幅削减降息100个基点带来的市场提振效应。

第四，沙特突然打响原油价格战所造成的油价大跌，令众多投资机构与原油相关的投资组合估值随之大幅调整，由此造成与原油相关的大量股票、债券与金融衍生品被抛售，金融市场抛售压力骤升。

桥水不算最惨的

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“事实上，我们的投资模型从未经历这种局面——在疫情扩散导致各国经济活动大面积停滞+全球油价意外大跌的双重冲击下，美股跌幅多少才算进入合理估值区间，美国上市公司盈利衰减幅度会有多大，资本撤离会造成多大程度的美股抛售羊群效应，我们真的一头雾水。”一位华尔街大型股票多空型对冲基金经理向记者透露。这造成他们投资策略骤然180度大转变——在美联储大幅降息100个基点并启动QE的两天内，他们的美股持仓头寸骤降15个百分点，且美股多空比例从原先的5:5转变成3:7。

与此同时，不少对冲基金在美股空头头寸触及基金规定上限后，转而大举买入芝加哥期权交易所（CBOE）恐慌指数VIX看涨期权，对冲持仓风险。

这种集体性抛售的直接结果，就是美股持续大幅下跌多次逼近熔断，引发越来越多投资机构手里的高杠杆投资组合亏损幅度越来越大，一面急需四处筹资填补交易保证金缺口避免被强制平仓，一面慌不择路地抛售手里所有的高流动性资产（比如美债、黄金ETF）套现资金。

彭博数据显示，3月13-17日期间，约1500亿美元10年期美国国债期货头寸被抛售，令未平仓合约创下2018年以来最低点。

“事实上，桥水基金的全天候策略基金和纯阿尔法策略基金3月以来跌幅近10%-20%，在华尔街并不算最惨的，3月中旬以来不少重仓科技股的基金净值直线回落逾35%，触及清盘警戒线。”上述股票多空型对冲基金经理告诉记者。桥水基金之所以净值大跌，主要原因是黄金多头与美债多头投资组合因美债黄金被抛售遭遇巨亏，此外3月美联储累计大幅降息150个基点，令其高杠杆的利率衍生品（押注美联储今年不会大幅降息）遭遇巨额损失。

在他看来，桥水基金深陷净值大幅回调困局背后，凸显当前整个华尔街正陷入巨大的流动性紧张旋涡。因为众多对冲基金由于无法从回购市场借入足够资金填补交易保证金缺口，只能大幅抛售黄金美债等波动性相对独立的资产筹资。

“于是，金融市场惊讶发现，美联储举措非但没能达到任何正效果，反而起到了反作用。”对冲基金PGIM固定收益部门负责人Nathan Sheets分析说。由于美联储启动7000亿美元QE计划令美债价格趋于上涨，因此在缺钱情况下，越来越多对冲基金优先考虑逢高抛售美债头寸筹资，导致流动性最好且避险属性最强的10年期美债收益率一度从历史低点约0.4%反弹至1%上方。

上述异常现象反而令其他投资机构注意到当前美国金融市场资金匮乏的严重程度，转而加快抛售（沽空）美股的步伐，引发墙倒众人推的极端恐慌局面。

3月17日，随着10年期美债被大举抛售，美国长短期国债利差一度达到峰值。其中，2年与10年期美债息差报收57.388个基点，创下2018年3月以来最高值，3个月与10年期美债息差也报收89.693个基点，达到近年以来最大值。

“在美元指数飙涨前，众多华尔街投资机构先将长短期国债利差扩大幅度，视为评估金融市场资金流动性紧张程度的重要标杆。因此长短期国债利差持续扩大，只会触发他们更大规模的美股抛售，大幅抵消美联储降息+QE举措所带来的利好效应。”Nathan Sheets强调说。

流动性“大考”

“除了美债被大举抛售导致收益率异常回升，过去两周黄金价格也从3月上旬的年内高点1704美元/盎司骤跌至1477美元/盎司，足以显示金融机构资金匮乏程度，只能不惜代价抛售黄金筹资填补交易保证金缺口。”刘锐指出。黄金骤跌的后果，与美债被大举抛售无异。

美联储似乎已注意到这些金融市场异象。在3月15日大幅降息+启动QE前，美联储紧急启动1.5万亿美元回购操作，向市场注入流动性。

3月17日，纽约联储更是宣布，从17日至20日，每天上午继续进行一次当天结算的隔夜回购操作，累计操作限额5000亿美元，同时将当周每天下午计划进行的隔夜回购操作累计规模提高到5000亿美元。这意味着，美联储当周每日隔夜回购操作累计限额提升至1万亿美元。

与此同时，截至4月13日前，纽约联储还将继续每周提供为期三个月的5000亿美元贷款和5000亿美元的一个月贷款，以及450亿美元的14天期限贷款。

“美联储的本意，就是通过向市场投放庞大的流动性，令金融市场恢复以往的资金拆借与机构融资功能，缓解资金拆借市场美元头寸紧张所衍生的美股抛售潮。”对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli透露。去年9月美国回购市场利率突然跳涨至10%历史高点引发美股大跌时，美联储也曾通过持续释放资金流动性令美国回购利率大幅回调与资金面趋于宽裕，令美股恢复上涨态势。

然而，这次美联储没能“复制”去年9月的成功结局。

“在美联储将基准利率降至零附近，加之近期通过回购操作释放逾万亿美元流动性后，回购利率理应略低于超额准备金利率（IOER，0.1%附近），但在上周多数交易时间，隔夜回购利率依然跳涨至2%以上，凸显美国资金拆借市场美元头寸依然相当紧张。”Aaron Kohli指出。

这背后，是大量美联储通过回购操作所释放的万亿美元流动性都被企业“提取”。尽管疫情扩散导致经济活动大面积停滞，但企业仍需要储备足够资金用于员工薪酬发放与债务偿还，因此他们将银行给予的所有授信额度“一次性”全部提取。

“这是此次疫情风险与2008年次贷危机的最大不同之处。企业与金融机构都需要囤积大量资金渡过难关。”刘锐分析说，这也导致金融机构感到“美联储发钱尽管多，但他们都拿不到”。

上述股票多空型对冲基金经理向记者直言，桥水基金旗下多只基金之所以出现净值大跌约20%，某种程度也是因为他们无法从经纪商借入足够资金填补杠杆投资组合交易保证金缺口，不得不强制平仓部分利率衍生品进行止损。

“若按照桥水基金在2008年次贷危机期间逆势盈利的历史业绩，他们要从经纪商借款填补交易保证金缺口绝非难事。这足以凸显当前流动性吃紧的严峻性。”他强调说。

美联储显然注意到这个问题。记者注意到，上周以来，美联储一面决定重启2008年次贷危机时期所采用的商业票据融资工具（CPFF），直接入市购买企业商业票据，从而引导部分资金能流向金融机构资金拆借市场，一面考虑放松全国银行的流动性要求，促使他们向金融市场提供更多信贷资金。此外，美国财政部决定向美联储货币市场流动性工具提供100亿美元的外汇稳定基金信贷保护，进一步增强资本拆借市场资金流动性。

“这些补救措施仍远水难解近渴。”Timothy Ash向记者透露。近日美股依然持续大幅下跌，令众多银行与经纪商纷纷收紧美元头寸拆借门槛，导致资金拆借市场美元头寸紧张状况持续升级。

“以往美股牛市期间，经纪商给予我们4倍杠杆，如今这个数字被压缩到2.5倍，且经纪商还要求我们需先存入大笔保证金或高流动性抵押物，应对美股继续大跌15%所造成的保证金损耗。”一家华尔街对冲基金经理告诉记者。由于18日美股大跌再度触发熔断，不少经纪商将资金拆借成本较以往抬高逾80个基点，导致他们嫌利息太高，宁愿继续抛售黄金、美债与美股头寸筹资，尽可能填补交易保证金资金缺口。

在他看来，整个金融市场正形成“恶性循环”——由于众多金融机构都缺美元头寸填补保证金缺口，于是美元指数骤然被他们视为衡量金融市场美元资金紧缺度的新风向标。随着美元指数持续上涨突破2017年4月以来新高102.2，华尔街大量投资机构纷纷追加美股、原油、铜、黄金等金融品种的减持量，引发更大范畴的金融市场恐慌性抛售。

3月19日当天，随着美元指数一举上涨突破近年新高101.7，WTI原油期货与伦敦期铜分别大跌24.4%与8%。

“现在最麻烦的，是谁都不知道下一个触发全球美元流动性短缺，加剧金融市场崩盘风险的导火索在哪里。”他直言。

全球美元缺口12万亿

iMoneyNet最新数据显示，截至3月17日当周，美国货币市场基金资金流入1386.7亿美元，至3.848万亿美元（接近2009年1月13日当周创下的3.849万亿美元的纪录高位），创下1998年以来最大单周涨幅，凸显大量投资机构正集中投向高安全性的货币基金避险。与此同时，多数货币基金因担心客户赎回压力与资金拆借风险双双骤增，依然不愿向资本拆借市场提供美元头寸。

美国银行利率策略负责人Mark Cabana表示，美联储近期重启的商业票据融资工具（CPFF）或许会帮助票据发行人（他们可以绕开交易商，直接找美联储抵押融资），但对货币市场基金没有直接帮助，因为CPFF难以缓解货币基金管理人对客户挤兑、资金流出的担忧。

“毕竟，越来越多货币基金正担心，随着美股与大宗商品跌幅持续扩大，越来越多大型机构LP会选择现金为王，纷纷决定赎回份额套现。” Timothy Ash告诉记者。一旦货币基金市场挤兑愈演愈烈，美联储单方面释放再多美元流动性，也无力阻止金融市场继续崩盘。

值得注意的是，19日美联储再放“大招”——即美联储与其他G7国家央行开展合作，接受其他货币作为抵押品以换取美元的掉期交易，即在未来6个月内，允许澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威、新西兰等国央行动用总计4500亿美元资金，确保全球依赖美元的金融体系继续运转。

“此举的最大好处，就是阻止离岸非美银行持续抛售在岸美元资产，令美元流动性进一步吃紧。”Nathan Sheets分析说。

记者注意到，此举似乎起到不错的效果，19日晚美国三大股指一度转跌为涨。“然而，它能否彻底扭转全球金融市场美元流动性紧张局面，仍需观察。”Nathan Sheets表示。

据摩根大通估算，自2008年次贷危机爆发以来，随着全球贸易保护主义抬头与长期投资资金缩水，当前全球美元短缺金额较12年前翻了一倍，高达12万亿美元，相当于美国去年GDP的60%。如今新冠肺炎疫情全球扩散导致众多国家经济活动“停摆”，各国金融机构与企业都需要美元头寸应对债务偿还、贸易付款与日常运营等压力，目前美元短缺总额正快速上涨。

Nathan Sheets向记者透露，近日美元指数之所以飙涨突破103.1，一个重要原因是金融机构普遍预期在当前美股持续震荡下跌压力下，全球金融机构追缴交易保证金的资金缺口高达12万亿美元，当前美联储所释放的流动性依然“杯水车薪”，除非美股大幅反弹。

美万亿财政刺激也难补的缺口

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面对美联储一系列救市措施失效，越来越多华尔街对冲基金只能寄希望美国采取更积极的财政措施，充当“白衣骑士”。

“美国政府拟推出的逾1.2万亿美元经济刺激计划，力度不可谓不大。”一家华尔街对冲基金经理刘锐（化名）向记者感慨说。

除了允许个人与企业延迟纳税90天（延迟纳税额总计高达3000亿美元），令企业经营压力有效缓解同时刺激居民消费，美国政府17日宣布还打算通过向中小企业提供3000亿美元贷款，向民众直接发放5000亿美元资金，投入2000亿美元维持金融市场稳定等措施，大幅提振经济增长。

然而，此举对美股的提振效应相当短暂——在经历17日反弹后，18日美股再度大幅下跌触及熔断。

“很难想象，当去年GDP达到21.4万亿美元的美国因疫情扩散导致经济活动大面积停滞时，政府需要投入多大救助资金，才能确保企业在收入大降时不破产，员工不失业，债务不违约。”

刘锐直言，这也是逾万亿美元财政刺激难有效提振美股与经济增长的主要原因之一。

桥水基金创始人达里奥认为，随着疫情扩散，美国企业将遭遇约4万亿美元损失（约占去年GDP的20%），当前美国财政刺激计划最低规模应在1.5万亿-2万亿美元之间。

“我们投资模型从未经历这种局面”

“若万亿美元积极财政措施（经济刺激计划）仅仅聚焦减轻企业经营压力与刺激个人消费，对美国经济抵御疫情冲击的作用相当有限。”刘锐向记者直言。

目前多数对冲基金最担心的，是随着航空、汽车、工业机械制造、零售等各行各业企业相继停工停产停售后，整个实体经济陷入大面积停摆，各行业企业失去收入来源。加之越来越多居民被要求居家减少“非必要”外出，即便美国决定“直升机撒钱”——向民众派发现金，他们也面临有钱无处花的窘境，以致暂时失去“消费”这个关键引擎。

德意志银行全球经济团队发布最新报告指出，受疫情冲击，今年第二季度美国GDP增长按年率计算将下滑13%，萎缩幅度为2008年至2009年金融危机期间最严重经济萎缩幅度的逾1.5倍，尽管下半年美国经济有望触底复苏，但全球经济增速仍将萎缩1%。

“更麻烦的是，我们投资模型从未经历这种局面。”一家美国股票多空型对冲基金经理向记者强调说。比如通用汽车、福特汽车与菲亚特克莱斯勒汽车因疫情扩散相继关闭底特律工厂后，他们的投资模型无法精准评估此举对这些大型汽车上市公司业绩的负面冲击，进而推算出合理的企业估值，其结果只能是倒逼投资机构大幅减持汽车板块股票避险。

值得注意的是，华尔街众多投资机构都面临类似的困扰。

一直看涨苹果股价的美国投行韦德布什（Wedbush Securities）近日发布最新报告称，受疫情扩散影响，苹果公司今秋或无法发布5G iPhone，因此它将苹果目标价格从400美元下调至335美元。

然而，众多华尔街对冲基金认为韦德布什对苹果的估值依然过高——随着苹果关闭中国以外的全球门店，加之疫情导致全球供应链运转受阻，苹果销售业绩势必大幅下滑，令股价“跌不见底”。于是，当前苹果公司的未平仓空头头寸超过135亿美元，一举超过特斯拉，成为美股被沽空力度最大的上市公司。

解铃还须系铃人

Bluebay Asset Management策略分析师Timothy Ash向记者直言，这背后，是越来越多对冲基金意识到，尽管美国政府采取逾1.2万亿美元积极财政措施拯救经济，助推美股持续上涨的最大推动力——上市公司股票回购却变得“难以维系”。

究其原因，在疫情导致停工停产停售期间，美国企业仍需支付员工薪酬与偿还债务（避免债务违约陷入破产重组困境），因此越来越多上市企业更愿将从银行提取的信贷资金用于日常运营，不再是回购股票。

“在美国上市公司回购日益乏力的情况下，即便美国政府采取更大力度的积极财政措施，也很难有效提振市场信心。”他分析说。

中泰证券首席经济学家李迅雷指出，以往不少美国上市公司在低利率环境下，大幅借钱回购股票推动股价上涨，令投资者投资收益扩大并形成财富效应，进而促进消费、创造更多的就业机会。如今随着疫情全球扩散，餐饮服务、航空业等众多行业遭遇沉重打击且消费需求大幅下降。原先靠高负债提高ROE的盈利模式已很难持续。其结果是过去10年的美股牛市难以持续，进而演变成美股资产价格下跌-财富效应消失-居民消费减少-社会失业率上升，最终加速美国经济下行，并诱发金融危机。

“事实上，当前疫情扩散所引发的金融市场系统性风险，要比2008年次贷危机更加严峻。”Timothy Ash指出。

记者多方了解到，在系列措施“效果不佳”后，华尔街越来越多投资机构正呼吁美国相关部门考虑让美联储将QE资金直接购买美股ETF，以拯救岌岌可危的美股大跌颓势。

“但美联储直接入市购买美股存在不少操作难题，其中一个前提就是，美联储与美国政府需请求国会修改《联邦储备法》，允许美联储扩大资产购买的范围。”U.S. Global Investors宏观经济策略分析师Frank Holmes指出。

解铃还须系铃人。“当前华尔街众多投资机构只能寄希望这场疫情能早点结束，让经济活动能尽早恢复正常运转，这是当前拯救美股剧烈下跌危机的唯一有效办法。”Timothy Ash表示，然而面对美国新冠肺炎确诊患者突破1.3万，加之越来越多汽车、航空、机械制造企业与商铺停产停工停业，金融市场对疫情能否快速控制并不乐观。

社论｜美元的麻烦才刚刚开始

美联储激进地将联邦基金利率下降到0的水平，却意外地打开了美元指数的上升通道，在短短的十几天内，美元指数从94.6快速升至103。与此同时，原本被视为避风港的中国资产出现大幅下跌，离岸人民币对美元汇率呈现较大幅度的下跌。3月20日，随着美元流动性紧张状态放缓，美元指数有所回落，人民币对美元汇率也出现反弹。

之所以出现如此违背常识的现象，主要是流动性造成的假象。由于美国股市出现史无前例的持续大跌，导致投资者抛售资产换取流动性，大量基金面临赎回与追加保证金的压力，这种挤兑效应进一步击垮市场，使得抛售变得不再理性。最安全的十年期美国国债也突然遭到大规模抛售，收益率大幅上升，以换取流动性。

这种流动性恐慌导致全球资产都面临抛售压力，多种非美货币出现大幅下跌。除了英镑、欧元以及澳元等发达国家货币外，新兴市场货币中，俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索等货币兑美元汇率均创新低。数据显示，除中国外的新兴市场经济体在本次恐慌中遭遇的资本流出远比之前的数次要严重。

中国是几乎所有主要经济体中唯一还保持较高利率的国家，德国、法国、日本等国十年期国债则保持长期负利率，美国十年期国债此前跌破0.5%。与此同时，中国也是主要大国中，唯一一个疫情防控形势持续向好，正在全面恢复生产生活秩序的国家，让经济运行重新步入轨道。与此同时，欧洲与美国的疫情防控尚未看到有效的方法，未来不确定性高，持续的时间可能比较长，对经济的冲击也更高。此外，中国股市估值比较健康，在面临国内外疫情与外部金融危机冲击时，保持着罕见的稳定性。

正因为中国资产的安全性高以及流动性强，外汇储备充足，使得很多外资抛售中国资产换取流动性，这表现为大量北向资金在股市流出，一些蓝筹股的股价受到暂时的打压。资金的流出转化为人民币贬值压力，但是相对其他货币，人民币依然坚挺。

因此，人民币对美元贬值是短期资本流动造成的暂时现象，而且与美元当前的强势有关。这并非各国经济基本面的结果，不代表长期趋势。当然，3月20日的金融市场显示，全球流动性紧张暂时平息，美元指数回落，国债收益率下行，港股大幅上涨，北向资金也开始流入A股。

美元流动性紧张是由一系列深层次问题引发的。美国市场开始抛售股票是担忧疫情对经济产生巨大的伤害，这是货币政策所无法解决的，而是取决于政治家能否制定并快速执行一项战胜病毒的方案。但是，美国政府至今没有拿出有效的措施，导致市场越发恐慌。而经过长达十多年的量化宽松政策的刺激，美国金融市场早已经高度杠杆化，在面对冲击时，从金融机构到上市公司都被强制去杠杆，根本无法抵挡市场的溃败，即使美联储提供了前所未有的支持也无济于事。

随着中国经济全面恢复， 经济停摆对市场的破坏有限，再加上相关对冲性政策正在快速推出，经济率先复苏的可能性越来越高。同时，中国经济对外依赖度早已经大幅降低，因此，相比较而言，人民币应该是现在最稳定的货币。目前一些资本流出并非因为中国资产质量差，恰恰相反，是中国资产因为安全而流动性较好。虽然未来一段时间中国商品贸易顺差可能会减少，但服务贸易逆差也在大幅降低，包括进口石油的成本更是锐减，因此，国际收支平衡状况不会恶化。

我们一方面要关注新兴市场国家货币贬值带来的主权债务风险，以及由此引发全球金融动荡的可能性。另一方面也要重视中国房地产公司的美元债风险，地产公司过高规模的高息美元债将陆续集中到期，美元升值会给企业带来更大的债务风险，并可能通过债务风险向楼市蔓延。

美国现在面临的，看上去是流动性危机，本质上是美元危机，美联储政策不断消耗美元信誉，美国公司也因为去杠杆与经济衰退而遭受历史性冲击，美国经济基本面将严重受损。因此，美元升值是一种假象，美元的麻烦才刚刚开始。

本期编辑 范家兴

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