多国央行集体“失算”后，降息“重蹈覆辙”？

作 者丨吴斌

编 辑丨李莹亮

图 源丨图虫

疫情暴发后全球多国货币政策经历了急剧转变，回首2023年，既是加息的“收官之年”，也是货币政策承上启下、进入降息周期前的关键一年。

在主要经济体中，土耳其央行格外特殊，2023年暴力加息3350个基点，经历了从降息到加息的历史性转变，另类货币政策终于正常化。在国内通胀形势恶化和卢布贬值难题下，俄罗斯央行也大力加息850个基点。

（数据来源：各央行官网、21世纪经济报道）

对比之下，其他国家2023年的加息幅度略显“平庸”，欧洲央行加息200个基点，英国央行加息175个基点，美联储加息100个基点，加拿大央行加息75个基点，印尼央行加息50个基点，韩国央行、印度央行加息25个基点。日本央行继续按兵不动，降息“先行者”巴西央行则降息200个基点。

以史为鉴，主要发达国家央行几乎集体“失算”，普遍认为通胀问题是“暂时的”，随后开始疯狂“补作业”。展望2024年，各大央行在降息周期中能否扳回一局，避免“满半拍”的尴尬货币政策再度重演？

年度“最疯狂”央行花落土耳其

过去一年哪家央行加息最疯狂？在很多投资者眼中，土耳其央行当之无愧。

2022年至今，土耳其通胀持续居高不下，2022年10月曾达到85.51%的峰值。2023年11月，土耳其消费者价格指数仍居高不下，同比涨幅升至61.98%，创下2023年的最高水平。

2023年12月，土耳其央行将基准利率上调250个基点至42.5%，连续七次加息。但需要注意的是，加息幅度已逐渐放缓，土耳其央行货币政策委员会评估认为，当前实施的货币紧缩政策已非常接近实现通胀率下降的目标，因此相应放缓了货币紧缩进程，并期待尽快完成此次紧缩周期。

（数据来源：土耳其央行、21世纪经济报道）

自哈菲泽·盖伊·埃尔坎（Hafize Gaye Erkan）2023年6月份担任央行行长一职以来，土耳其央行已经暴力加息逾3000个基点，扭转了多年来宽松的财政和货币政策。

持续大幅加息已经产生一定成效。自2023年6月以来，政策利率的上调、流动性和信贷条件收紧以及逐步的财政整顿共同提振了投资者情绪，缓解了土耳其国际收支平衡表的压力。虽然土耳其里拉汇率总体上还处于下降通道，但由于外部融资条件改善、外汇储备持续增加、需求再平衡对经常账户余额的积极影响以及国内外对土耳其里拉计价资产需求的增加，汇率波动已经大幅下降。

但另一方面，尽管半年暴力加息3400个基点，但土耳其距离彻底摆脱困境还为时尚早，填平“通胀鸿沟”需要付出更多努力。目前土耳其整体通胀水平仍然很高，距离其5%的中期目标仍有很大差距，土耳其通胀能否有效得到控制有待进一步观望。

未来的挑战依旧不小，鉴于土耳其通胀仍然很高，后续货币政策仍需发力。但由于地方选举定于2024年3月举行，土耳其央行加息的步伐预计将放缓或暂停。埃尔多安渴望赢回伊斯坦布尔和安卡拉等主要城市的支持，并可能希望在投票期间降低土耳其民众的借贷成本。

此外，在生活成本危机背景下，去年12月底土耳其政府再次大幅提高了最低工资标准，同时也使得抑制长期通胀的努力变得更加复杂，2024年土耳其月最低工资设定为17002里拉（约合580美元），较2023年1月设定的水平增加了100%，较2023年年中的水平提高了49%。

“降息号角”吹响

在经历了数十年来最激进的加息周期后，2023年年底，美联储终于迈出了关键一步。

2023年12月，美联储连续三次维持利率不变，但利率决议后公布的点阵图显示，官员们预计2024年将降息三次、每次25个基点。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔更是意外表示：讨论降息的问题开始“进入视野”，在主要发达国家央行中率先吹响“降息号角”。

（数据来源：美联储、21世纪经济报道）

在美联储暗示政策转向2024年将至背后，通胀压力大幅缓解是关键原因。2023年11月，剔除食品和能源的核心PCE物价指数环比上升0.1%，同比上升3.2%，美联储青睐的通胀指标过去6个月的年化增长率仅为1.9%，如果目前的趋势继续下去，美联储基本能够实现2%的通胀目标。

需要注意的是，美联储也不再使用“不可接受的高”来形容通胀，这也是2022年6月以来首次。美联储还关注到了六个月通胀数据向好以及供需趋于平衡的迹象，美联储内部经济学家也对通胀前景更乐观，下调了通胀预期，认为通胀的持续性不会那么强。

但美联储仍没有就何时以及如何降息给出指引，避开了市场最关心的问题，美联储的谨慎措辞与市场150个基点的激进降息预期形成了鲜明对比。

美联储的谨慎并非没有道理，美国经济数据暗示通胀前景仍存在风险。1月5日，美国劳工部公布的数据显示，美国去年12月非农就业人数增加21.6万人，远高于预估的增加17万人，去年11月增加17.3万人。美国去年12月失业率为3.7%，好于预期的3.8%，去年11月为3.7%。此外，去年12月平均时薪环比上涨0.4%，同比涨幅为4.1%，也高于市场预期。

从短期来看，美联储仍将维持紧缩货币政策，确保顽固通胀问题彻底解决。从中长期看，美联储开启降息、停止缩表已是大势所趋，只是时间尚不确定，抗通胀“最后一公里”的艰巨程度将决定货币政策转向的速度。

在数据依赖模式下，未来货币政策仍面临重重不确定性，美联储仍将继续“打太极”，根据经济形势随时调整政策路径，美联储点阵图和市场预期未来都会继续修正。

更艰难的欧洲

2023年年底，在美联储直白地表示降息问题“进入视野”之际，面临更严峻通胀挑战的英国央行和欧洲央行却双双坚称需长期保持高利率。英国央行表示，利率将在“较长一段时间内”保持高位；欧洲央行也强调，欧元区指标利率将“在必要的时间内保持在足够限制性的水平”。

去年12月，欧洲央行连续二次维持利率不变，主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别为4.50%、4.75%和4.00%。英国央行也维持基准利率在5.25%不变，6人同意将政策利率维持在5.25%，3名少数派则继续坚称需要再进行一次25个基点的加息。

（数据来源：欧洲央行、21世纪经济报道）

（数据来源：英国央行、21世纪经济报道）

在议息会议后的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德再度伸出“鹰爪”。她表示，决策者在货币政策会议上根本没有讨论降息问题，政策制定者在抗击通胀方面不应放松警惕。需要薪资数据来更清晰地判断通胀形势，但从现有数据来看，薪资压力并没有下降。

与此类似的是，英国央行也直言，即使货币政策收紧导致劳动力市场走软，并对经济活动构成压力，但眼下的核心通胀指标仍持续较高，货币政策可能需要在较长时间内处于限制性的状态。如果有证据表明通胀压力会变得更加持久，就需要进一步收紧货币政策。

欧元区和英国通胀比美国更具粘性，人们对全球“降息大潮”的期望也受到打击。随着欧洲多国减少了对能源成本的支持，欧元区通胀反弹。欧盟统计局数据显示，2023年12月，欧元区调和CPI初值环比上升0.2%，而去年11月下降了0.6%。2023年12月调和CPI初值同比上升2.9%，较去年11月2.4%的终值反弹了0.5个百分点，结束了连续多月走低的势头。

最后的“鸽声”

在G7国家中，日本央行如今已是唯一一个仍在坚持负利率“鸽王”，而这最后的“鸽声”也即将散去。

去年12月19日，日本央行公布利率决议，将基准利率维持在历史低点-0.1%，收益率曲线控制（YCC）政策也维持不变。日本央行给出的利率指引仍是：“将继续保持融资稳定，主要是企业和金融市场的稳定，并在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松措施。”

在利率决议后的货币政策新闻发布会上，日本央行行长植田和男的发言也整体呈鸽派。他表示，将耐心维持宽松货币政策，下次会议上加息的可能性很低，目前很难确定退出负利率政策的计划，需要全面考虑利率上调的影响。

但“鸽声”背后也隐含了微妙的“转鹰”信号，日本央行强调核心通胀率可能逐步上升。植田和男表示，如果通胀较长时间持续保持高位，可能需要采取额外的政策行动，预计到2025财年，潜在通胀率逐渐上升并接近目标的可能性正在上升。

从种种迹象来看，日本央行按兵不动只是暂时的，更像是“最后的鸽声”，2024年上半年日本央行告别负利率时代已是大概率事件。日本央行需要等待春季薪资谈判，确认薪资大幅上涨的趋势之后做出关键调整。

当下日本的通胀和经济形势已经可以支撑日本央行2024年结束负利率政策，这仅仅需要10个基点的加息。过去40年间，日本持续处于低通胀环境，CPI仅在2014年短暂突破过3%，随后快速回落。但2022年4月以来，日本CPI、剔除食品的核心CPI持续高于2%，剔除能源、食品的核心CPI也在2022年10月以来持续高于目标。“再通胀”提振了企业的投资意愿与居民的消费意愿，私人企业投资、私人消费成为了日本经济增长的核心驱动力。2023年日本经济整体表现超出预期，也将推动日本央行调整政策。

降息之路会“重蹈覆辙”吗？

对于疫情暴发后通胀升温，美联储等一众央行普遍栽了跟头。

一直到2021年11月底，鲍威尔等官员屡次强调，新冠疫情引发的通胀只是一种“暂时”现象，彼时，美国核心PCE物价指数同比涨幅为4.7%，上涨速度已经创下1990年代以来最快，但美联储又等了四个月才进行了首次“迟到的加息”，严重的误判让美联储的声誉蒙羞。

在新冠疫情期间，各国政府祭出了大规模的财政刺激措施，消费者商品消费和服务消费相继激增。随后，俄乌冲突又破坏了供应链和能源市场，进一步助推食品、电力和许多服务的价格飙升。但可惜的是，美联储等央行的老派模型未能将这些价格冲击考虑在内。

除了美联储，市场也屡次误判。例如，在2023年上半年美国地区性银行业危机爆发后，市场预计美联储去年5月初的加息是最后一次，但随着时间的推移，美国失业率降至53年来的最低点，而通胀率仍居高不下，2023年7月美联储再度加息。

进入2024年，降息之路“重蹈覆辙”的风险需要警惕。如果各大央行过快转向，通胀担忧可能卷土重来。但如果维持紧缩政策过久，也可能会拖累经济陷入衰退。市场的押注倾向后者，在通胀压力迅速缓解之际，多家央行就物价压力持续问题大喊“狼来了”，可能将会犯下与当初相反的过错。

好消息是，鲍威尔已经意识到行动过慢的风险，他已经多次表示，美联储不能等到通胀降至2%才开始降息，因为政策存在滞后性，否则最终的结果将是紧缩过度，使通胀低于2%的目标，必须在通胀达到2%前采取行动。

面对紧缩过度和紧缩不足的双重风险，“走钢丝”并不容易，需要艰难掌握平衡。美联储利率点阵图也暗示未来存在重重不确定性，19位官员中有11位官员预计2024年至少降息三次，5位官员预计至少降息四次，甚至有1位“鸽王”预计今年将降息六次，未来存在各种不同的可能性。

尽管2024年迷雾重重，但可以预见的是，在美联储2023年年底吹响“降息冲锋号”之后，未来将有更多央行加入，全球“降息大潮”可能只是时间问题。2024年除日本央行外的全球主要央行可能会普遍进入降息周期，届时将形成新的政策共振。

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本期编辑 刘雪莹 实习生 宋佳遥

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