日本央行“按兵不动”

作 者丨胡慧茵

编 辑丨李莹亮

千呼万唤始出来，广受市场关注的日本央行开年第一次利率决议并未震惊市场。

当地时间1月23日，日本央行结束了为期两天的货币政策会议，决定继续维持超宽松货币政策，其中短期利率仍维持在负0.1%的水平，将10年期国债收益率目标维持在0%附近，符合市场预期。日本央行投票9-0通过利率决策。

当天下午，日本央行行长植田和男召开货币政策新闻发布会，他表示如有必要，将毫不犹豫地采取额外的宽松措施。会上，植田和男还对日本当前的通胀情况进行了说明，称实现2%通胀目标的可能性正在逐渐增加，必须谨慎关注金融和外汇市场的动向以及对日本经济和物价的影响，在判断通胀达到2%的目标即将实现时，将审查是否继续实施包括负利率政策在内的大规模货币宽松措施。

中国银行全球调研专家、东京分行调研团队主管王哲向21世纪经济报道记者表示，日本暂不加息的原因，是物价上涨与工资上涨的良性循环尚未形成，“拉升通胀主要有两大动力，一是进口商品价格转嫁导致的‘第一动力’，二是工资和物价良性循环的‘第二动力’，目前日本的名义工资收入涨幅仍赶不上通胀水平”。

与此同时，关于“何时取消负利率”的问题，植田和男的发言其实也隐含了转鹰的信号。他表示，与3月政策会议相比，我们在4月的政策会议上将有更多的数据。据了解，最新的日本春季薪资谈判的初步结果将在3月公布，因此有市场预测日本将在4月实施加息。

经济的恢复程度是日本央行政策的重要考量。当前日本央行预估，日本经济将逐渐复苏。有分析认为，短期看通胀温和上升，日股重上30年高位，日本经济复苏势头较好；但中长期看仍面临不少结构性问题，风险仍存。既要保持价格增长趋势，又要稳住日本经济，日本调整货币政策的时间颇为关键。

为何保持宽松？

尽管市场普遍认为日本“取消负利率”的时机正在临近，但日本央行始终未松口。在货币政策新闻发布会上，植田和男明确指出，2%通胀目标不应该轻易改变，在不考虑2%通胀目标的情况下提前加息将回归通缩的风险。

从目前来看，日本的物价指数涨幅已经连续22个月超过日本央行的通胀目标。在通胀连续多月达标的背景下，日本仍不敢贸然加息。对此，招银国际经济学家叶丙南向21世纪经济报道记者表示，日本经济好不容易走出“失去的二十年”，资产价格和实体经济告别长期复合通缩，日本央行不会贸然收紧政策，断送资产价格和实体经济的再通胀势头，“日本央行保持超级宽松政策，令日元实际利率大幅为负，推动日本信贷扩张，支撑资产价格和实体经济再通胀，目标是彻底消除长期复合通缩带来的负面影响。”

中信证券首席经济学家明明向21世纪经济报道记者表示，日本不急于加息的重要原因是通过货币政策刺激经济体发展，“日本国内外经济和金融市场存在极高的不确定性，考虑到当前物价和工资趋势。不急于加息旨在鼓励银行增加放贷、企业和消费者增加借贷。此外，另一个可能的原因是日本不像美国与欧洲，当前通胀大幅超出目标的风险很小。而且日本央行加息前还须仔细评估利率上升对私人银行，尤其是地区性银行的潜在影响。”

日本央行选择按兵不动，可能还考虑到通胀上涨的势头尚未稳定。近来，通胀有了降温的迹象。据日本内务省统计数据显示，日本2023年12月CPI同比上涨2.6%，略高于预期2.5%，但较11月的2.8%小幅回落。另外，扣除新鲜食品的CPI同比上涨2.3%，持平预期，低于前值2.5%。这两项数据均为连续第二个月回落。日本央行方面也预料接下来通胀会略有回落。日本央行预计2024财年核心CPI预期中值为2.4%，2023年10月时为2.8%；预计2025财年核心CPI预期中值为1.8%，10月时为1.7%。

明明表示，日本央行下调通胀预测，可能是基于对2024年经济复苏和大宗商品价格上涨等推动通胀的因素将有所缓解的预期。

而日本央行方面表示，通胀会在暂时平静后再次回升，主要还是受成本推动因素的影响。不过，也有分析认为日本的通胀难以继续保持温和上涨。牛津经济研究院分析认为，通胀将继续从2023年夏天的峰值回落，过去进口价格上涨带来的压力减弱，影响将超过工资上涨对通胀的影响。目前实际工资已连续20个月下降，预计直到2024年11月家庭月度支出会出现同比萎缩。

外界分析普遍认为，今年春季工资谈判的结果是未来几个月日本货币政策走向的关键。虽然工资上涨的前景还有很大的不确定性，但日本央行方面始终向外界释出乐观的信号。植田和男表示，今年春季工资谈判中决定提高工资的公司数量高于去年同期，许多企业已提前解决了工资问题。

日本央行前董事前田荣治（Eiji Maeda）曾表示，“春季进行的年度薪资谈判的结果很有可能比去年高出4%。”日本央行曾负责制定货币政策的一位前执行董事更表示，日本央行可能将受到年度薪资谈判结果的鼓舞情绪，为结束负利率政策铺平道路。

正因如此，市场普遍看好日本在4月加息的可能性。

瑞银预计，日本央行将在4月将政策利率从目前的-0.1%上调至0.0%，同时放弃YCC（收益率曲线控制）政策。3月的会议也有可能，但考虑到3月距离日本劳工联合会（Rengo）公布春季工资第一次计票结果时间太近，且对美国经济看法可能过于乐观，或日本第一季度消费大幅减弱，那么推迟到4月更合适，7月退出将是最后的千钧一发之际。预测的基本情景是，4月加息10个基点，7月再加息25个基点。

日股继续高歌，日元成最差主要货币

央行政策公布之后，日本市场随之出现不同程度的波动。

截至1月23日下午6时许，日本10年期国债收益率较前一天上涨3.52%至0.67%；日元兑美元在短暂回落后回升，截至当天下午6时许，日元兑美元为1美元兑147.55日元；日经225指数一度触及33年新高，随后抹平日内涨幅，收盘报36517.57点，较月初低位上涨10.9%。

最新利率决议公布后，日本长期国债收益率多数上涨，当中10年期国债收益率涨至0.663%，仍在上限参考值1%以内。在此之前，三菱日联银行的经济学家认为日本央行再次调整YCC政策设置的可能性极高。但最终，日本央行并未调整YCC。

“日本央行YCC政策使债券收益率保持在窄幅区间但近期调整了范围，增加了10年期国债收益率目标区间的灵活性，在一定程度上缓解长期货币刺激措施的副作用，提高政策的可持续性。”明明分析称，此番不调整YCC政策，说明了政策制定者需要更多时间验证日本内生通胀动能为可持续状态。

王哲则认为，从2023年10月日本央行取消10年期国债利率的硬性上限取消，实际上YCC政策已处于“形骸化”的状态，即便再调整作用也不会很大。

日债逐步倾向稳定。相比之下，外界对于日元的走势则较为悲观。利率决议公布后，日元日内涨幅一度飙升至0.5%，但随后涨幅有所回落。截至下午6点左右，日元兑美元涨约0.16%，至1美元兑147.89日元。

近期，日元持续弱势。2024年伊始发生的日本地震和政治“黑金”丑闻，让市场调降了日本央行1月退出负利率的押注。之后，日元兑美元连连走跌。今年迄今已经累跌逾5%至148日元，仅差2日元就跌破150关口。日元再度沦为主要货币中表现最差的货币。

谈及近段时间日元弱势的表现，上海外国语大学国际金融贸易学院金融系系主任、教授徐佳向21世纪经济报道记者表示，日本在货币政策上按兵不动，与现在主要发达国家的高利率利差大，导致日元贬值，但日本温和复苏，基本面良好，不存在日元大幅贬值基础。她预计，在春季工资谈判前后，日元会有升值的可能，后续走势与日本央行加息时间和速度以及美国降息有关。

“后续，普遍预期日本或在2024年上半年开启加息，而美元则在年内有2-3次降息的可能，随着日美利差收窄，总体2024年日元兑美元汇率将走强。”王哲认为，2024年日元有望升值到1美元兑125-135日元区间。

不过也有观点认为日元持续走强的可能性不大。三菱日联高级货币分析师Lee Hardman在报告中称，当前日元兑美元上涨，是因为日本央行行长植田和男表示日本央行正接近加息的言论。Hardman指出，植田和男没有说明退出负利率的确切时间，而工资上涨的幅度仍存在不确定性，“虽然我们预计日本央行退出负利率将鼓励日元走强，但最近的价格走势凸显出，现在就预计日元将更持续地走强可能仍为时过早”。

本次利率决议公布后，日经225指数再度飙升。明明向记者分析称，日股走高是对持续宽松的货币政策作出的积极反应，同时在欧美发达经济体经济下行压力增加的背景下，日本经济内需改善，经济动能有所修复，以及海外投资者对日本股市关注度较高也大幅提振了日股。

然而，猛涨的日本股市后续仍面临不小的风险。“当前日本股市估值水平不低，叠加今年日本货币政策或将退出超宽松货币政策，届时或将导致日本国内流动性有所下降，其对日股支撑走弱。”明明补充道。

经济复苏是货币政策的重要考量

作为全球“最后的负利率武士”，日本后续在货币政策上采取怎样的行动，关键还得看其经济的增长态势。

在经济展望方面，日本央行将2023财年GDP预期从2%下调至1.8%，并将2024财年GDP增速预期从1.0%上调至1.2%。日本央行表示，日本经济有望继续温和复苏，经济与物价面临的风险总体平衡。

虽然日本方面以“温和复苏”来形容当前的经济态势，但当前该国的经济复苏仍面临不少阻碍。此前日本向下修正了三季度的经济降幅。日本内阁府称由于内需疲软，经季节调整后，当季日本实际GDP环比下降0.7%，按年率计算下降2.9%。当中，个人消费下调至减少0.2%，住宅投资从环比减少0.1%下调至减少0.5%，公共投资从环比减少0.5%下调至减少0.8%。

目前，家庭消费也未见好转。1月9日，日本总务省公布的调查结果显示，由于通货膨胀导致工薪家庭实际收入下降，实际消费继续疲软，扣除物价因素影响后，日本2023年11月实际家庭消费连续9个月同比下滑。

与此同时，部分企业的经营也开始出现问题。近期，有消息指六分之一的日本企业已成为僵尸企业。日本研究公司帝国数据银行的一份报告显示，截至2024年3月的2023财年里，日本僵尸企业的数量将达到25.1万家，占总数的17%，较去年增长了近三分之一。报告表示，这是自2011年日本经济遭受地震、海啸和核事故打击以来的最高数字。有分析认为，如果日本央行像市场普遍预期的那样在今年转向紧缩，这些僵尸企业将处于弱势地位，并给日本经济带来压力。

明明分析称，这些僵尸企业难以依靠利润来偿还债务，如果日本央行转鹰，预计将导致僵尸企业、破产企业数量增加。但同时，他认为允许效率低下、入不敷出的企业破产可能是日本提高长期增长率的关键点之一。因此若日本央行退出宽松货币政策的节奏较为合适，未来或将通过淘汰僵尸企业释放一定经济增长活力。同时，日本央行转鹰将支撑日元走强，降低进口成本。

王哲也认为，考虑到日本的潜在经济增速仅1%，以及日本的巨额公共债务水平，即便日本加息，预计也是极小幅度的，目前市场普遍预期不会超过30BP。因此，如果日本央行加息，预计不会对企业经营形成过大压力，反而有助于形成优胜劣汰的市场机制，并在一定程度上淘汰掉没有市场竞争力的僵尸企业。

谈到对日本经济走向的预测，明明持乐观的看法。他认为，当前日本企业利润处于高位水平，企业信心也在改善，商业固定投资温和增长，同时就业以及薪资状况也在温和改善，预计该趋势将持续。虽然通胀压力对于私人消费存在一定抑制，但就业环境向好预计将推动私人消费稳健增长，日本国内需求或将继续改善。随着全球经济增长放缓，外需对于日本经济的推动作用预计将逐步减弱，“随着薪资与支出的良性循环加强，整体而言，预计今年日本经济将继续以超过潜在增长率的速度增长”。

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本期编辑 江佩佩 实习生陶陶

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