超长期特别国债发行的“多米诺效应”

作 者丨陈植

编 辑丨曾芳

图 源丨图虫

今年《政府工作报告》指出，从今年开始，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

受此影响，10年期与30年期国债收益率走势短期内悄然分化。

3月5日，受债券市场资产荒与债牛行情影响，10年期国债收益率继续下跌至2.339%。

相比而言，30年期国债收益率在未来超长期特别国债发行量增加的影响下，开始企稳反弹，截至当前收盘时，30年期国债收益率上涨至2.493%，较前一个交易日反弹约0.78个基点。

截至3月6日10时，两者收益率分化趋势仍在延续。10年期国债收益率继续回落至2.316%，盘中一度跌至历史最低点2.304%。而30年期国债收益率明显企稳，徘徊在2.48%，距离此前创下的低点2.455%仍有一段距离。

在业内人士看来，之所以出现上述状况，主要原因是众多机构迅速调仓——鉴于未来超长期国债发行量增加令相关债券收益率更有回升潜力，他们纷纷逢高减持20年、30年期国债，转而增持供应量相对较少、价格上涨趋势更明显的10年期国债，这直接导致10年期-30年期国债收益率走势短期分化。

投资机构的不同算盘

多位私募基金债券交易员指出，受《政府工作报告》提出增加超长期国债供给的影响，市场势必会出现些许超长期国债的获利回吐盘，导致投资机构采取买涨10年期国债、止盈抛售30年期国债的调仓。

银河期货分析师王鹏表示，连续发行超长期特别国债，某种程度将缓解超长期债券供需不匹配的现状。当前10年、30年国债收益率创2008年以来的新低，这背后，既有国债定价逻辑的自身影响，也有长期、超长期债券供需不匹配的因素。2013年以来，各类机构对超长期债券资产的需求持续增加，但10年期以上超长期国债净融资规模未见明显增长，未来连续发行超长期国债可以有效满足金融机构，特别是保险机构对长期资产的需求。

但记者多方了解到，投资机构这项调仓趋势能持续多久，仍是未知数。毕竟在当前债券市场资产荒情况下，一旦30年期国债收益率回升至2.5%上方，新入场的资金又会抓住难得的买入机会加仓超长期国债。受此影响，不少投资机构反而会提前趁着30年期国债收益率略有回升之际，反向加仓30年期国债待涨。

“目前，受国债收益率持续下跌影响，不少投资机构为了获取国债投资超额回报，只能采取拉长久期与加大杠杆策略，导致超长期国债配置需求持续旺盛。”一位大型资管机构固收类资产配置主管向记者指出。

中国外汇交易中心的数据显示，今年1月，全市场质押式回购的成交额达到166万亿元，处于近年高位，也超过2023年的平均值约130万亿元，远高于2021年与222年的80-120万亿元均值，这表明为了博取国债投资超额回报，越来越多投资机构只能采取拉长久期与加杠杆策略。

但从另一个视角观察，这也反映在银行间空转的资金有所增加。因为资金空转程度增加，很快会反映在金融同业负债规模上升。

国元证券研究所所长助理杨为敩认为，受债牛行情延续影响，当前债券市场或已存在“流动性陷阱”，即部分资金流不到实体，反而滞留在债市市场“加杠杆投资”。

值得注意的是，3月6日10点半起，30年期国债收益率在杠杆资金买盘加大的驱动下再度下跌。截至11时，30年期国债收益率跌破2.48%整数关口，触及2.477%。

部分投资机构“降杠杆”背后

在杨为敩看来，若债券行情属于良性牛市，长短期债券收益率曲线会有一个陡峭化过程，但现在长短期国债收益率曲线持续平坦化，截至2月底，2年期与10年期国债收益率利差仅有30.02个基点，处于历史21.58%的较低分位数，这背后，尚无货币政策与银行自营盘的支撑，主要是保险、非银机构与银行委外资金在持续买债。这令债券市场上涨状况显得有些脆弱，在资产荒背景下，估计相关部门不会无视，债市加杠杆投资可能会随着强监管而撤离，可能对当前债券牛市行情构成风险。

国海证券分析师靳毅测算，仅在上周，全市场杠杆率达到109.2%，较前一周又增加0.6个百分点。其中保险机构的杠杆率达到115.7%，较前一周增加0.3个百分点；基金公司的杠杆率达到106.7%，较前一周增加0.9个百分点；仅有券商的杠杆率达到193.0%，较前一周减少3.3个百分点。

在多位业内人士看来，这背后，是上周超长期国债收益率持续走低，令部分保险与基金公司眼看拉长久期博收益策略失效，只能采取进一步的加杠杆策略，以博取债券投资的超额回报。

记者多方了解到，过去两个交易日有些投资机构已开始降杠杆，减持部分杠杆投资组合里的超长期国债头寸。原因是他们注意到《政府工作报告》提到，货币政策要灵活适度、精准有效，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。

“在他们看来，这预示着未来相关部门很可能加强金融市场监管，遏制资金空转状况。”前述私募基金债券交易员指出。

国海渤海证券分析师周喜指出，遏制资金空转，往往伴随着金融市场资金流动性收紧，比如2016年金融去杠杆，紧货币和严监管并进，影子银行占 GDP 的比例从 2016 年末的 123%下降至 2019 年末的 86%。但是，当前资金周转速率下降与以往资金空转时期存在着某些差异，即金融供给侧“去产能”需与实体经济发展的资金增长需求相协调。当前，资金循环的薄弱之处在于满足实体经济发展的资金需求，单独压降流动性供给可能导致资金供需关系在低位再均衡，因此相关部门需要保证资金面平稳的情况下遏制资金空转，这将是未来流动性投放的常态。

前述资管机构固收类资产配置主管向记者透露，无论相关部门未来如何遏制资金空转，在当前资金不断涌入债券市场推高债券价格的情况下，适度降低投资杠杆将是有效的风险规避手段。他们内部已注意到，部分超长期债券的交易价格已高于其合理估值，未来很大几率呈现回调走势，此时借着《政府工作报告》提出超长期国债供应增加与避免资金沉淀空转之际减持超长期国债，也是一种未雨绸缪的做法。

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本期编辑 刘雪莹 实习生 赵凤铃

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