如何避免被美元收割——货币政策独立、货币自由兑换！（海通宏观姜超）

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如何避免被美元收割

——货币政策独立、货币自由兑换！

（海通宏观 姜超）

今年五一，中国迎来了疫情爆发之后的最长假期，文化和旅游部4日发布数据显示，假期前四天，全国接待国内游客总人数1.04亿人次，家庭出行、都市休闲和周边游成为热门选择，这也意味着中国经济正在逐渐恢复元气。

然而令人意想不到的是，就在五月一日，离岸人民币对美元汇率跌破了7.13，单日大幅贬值了550个基点。与此同时，在新加坡上市交易的富时中国A50期货下跌超过4%。是谁又在背后偷袭中国资产？

据环球时报援引路透社报道，美国总统特朗普在当地时间周四被问及是否会考虑让美国停止偿还债务，以作为惩罚北京的一种方式时说道:“我可以采取不同的做法，目的相同，但金额更大，只要提高（对中国的）关税就可以。所以，我不必这样做。”其威胁加征关税的言论损人害己，不仅导致人民币资产下跌，美股也在5月1日集体下跌3%左右。

目前，美国感染新冠肺炎的人数已经超过110万，死于新冠肺炎的人数也接近7万，均排在全球第一位。由于抗疫不利，特朗普最为自豪的工作满意度已经从3月底最高的47.1%降至4月末的44.1%，接近半年新低。而今年恰逢美国大选年，为了争取连任成功，其未必会认真抗疫，反而可能罔顾事实，通过甩锅追责来转移视线。

中国抗疫的努力和成效有目共睹，美国部分政客颠倒黑白的图谋不会得逞。但由于美国拥有强大的金融霸权，我们必须对其可能采取的部分霸凌行为高度重视。 

1.  美国金融霸权的威胁

全球储备货币地位。

从经济来看，目前美国虽然依旧是全球第一大经济体，但其占全球GDP的比重已经从1960年代最高的40%左右降至2019年的25%。而在商品贸易方面，美国占全球的比重已经降至10%左右，在2013年以后就被中国超越而降为全球第二大贸易体。

但是在金融方面，美国依然拥有无与伦比的优势，体现在两个方面。首先是在国际支付市场上，截止2020年3月，美元的份额高达44.1%，超过排第二的欧元的30.84%。其次是在国际储备的份额上，根据IMF的最新数据，其成员国2019年的外汇储备总额为11.8万亿美元，其中美元的份额高达61%，远超排第二的欧元的20.5%。

也就是说，无论是从国际支付还是国际储备的份额来看，美元的占比都在50%左右甚至以上，远超其25%的全球经济占比。正是凭借这一无与伦比的优势，美元成为当仁不让的全球储备货币，从而拥有了巨大的金融霸权。

美元资产的安全性。

美国金融霸权的第一个重要体现，就是美元资产的安全性。

当前，全球的美元储备总额高达6.7万亿美元，这还仅仅是各国官方所拥有的美元资产，如果加上私人拥有的美元资产规模还要大得多。而在中国所拥有3.2万亿美元的外汇储备中，很大一部分也是美元资产，仅美国国债的持有量就超过1万亿美元。

而所有这些美元资产大部分都存放于美国的金融体系，这就给了美国施加威胁的机会，其中美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）扮演着重要的角色。

OFAC最早可以追溯到1940年成立的外国资金管制办公室（FFC），在二战时期，它对德国和日本在美国的资产进行冻结。朝鲜战争时期，外国资产控制办公室正式成立，其目的是控制朝鲜和中国在美国的资产。之后，古巴、越南、伊朗、伊拉克、利比亚、缅甸、叙利亚、巴拿马、俄罗斯等国的资产都曾经遭遇过美国的冻结。

美元的使用权力。

美国金融霸权的第二个重要体现，就是美元的使用权力，也就是禁止使用美元来交易。

要从事国际贸易，就必需进行跨境支付清算，而目前全球居霸主地位的是以美元为中心的SWIFT系统。SWIFT成立于1973年，从1977年开始正式投入运营。通过SWIFT的报文平台，全球主要的金融机构可以互联互通，从而完成资金的支付和清算。

虽然从表面上来看，SWIFT是一个总部设立在比利时的国际银行间非营利性合作组织，在荷兰、瑞士和美国分别设立了数据交换中心。但在911事件之后，美国通过了法案，要求SWIFT共享数据，以监测非法组织的资金通道，从此以后美国对SWIFT系统的控制能力大幅增强，可以随时将其用作制裁国际对手的武器。

例如伊朗和朝鲜的主要银行，就曾经在2012和2017年分别被从SWIFT系统切断。而在2014年以后，由于乌克兰危机的爆发，美国曾多次提及要借助SWIFT系统来直接切断同俄罗斯的联系，虽然并没有正式实施，但这一威胁从来没有中断过。

在2012年7月，美国财政部宣布对中国昆仑银行进行制裁，关闭了昆仑银行的美元结算通道，导致其只能用欧元和人民币结汇。而在2019年6月，据中国金融时报援引美国《华盛顿邮报》报道，中国三家银行涉及违反朝鲜制裁的有关规定，或面临被切断美元清算渠道的风险，导致了当时中国部分银行股价的大幅下跌。

因此，无论是冻结美元资产还是限制美元交易能力，美国金融霸权对我们的威胁是客观存在的。

2.  美元定期收割全世界

美国金融霸权的另一面则相对比较隐蔽，美国通过其储备货币的地位，定期放松或者收紧货币政策，在缓解美国国内经济和债务压力的同时，也在收割全世界。

全球的中央银行。

凭借着美元全球储备货币的地位，美联储也成为全球的中央银行，其利率走势领先于全世界。

在过去的20多年，美国经历过三轮完整的利率周期，我们发现其每一轮利率的上行或者下行均领先于其他主要经济体。

第一轮利率周期始于1999年，美国从99年6月开始加息，而在5个月之后欧央行才开始加息，而日本央行则是到2000年8月才勉强跟随美国加了一次息。等到科网股泡沫破灭之后，美国从01年1月就率先启动了降息周期，日本央行在2月份立即跟进降息，而欧央行在01年5月份也启动了降息周期。

第二轮利率周期始于2004年，美国从04年12月开始加息，欧央行在1年之后的05年12月开始加息，而日本则是在06年7月开始加息。而等到地产泡沫出现破灭迹象之时，美国从07年9月开始降息，欧日央行都是等到08年10月全球金融危机爆发之后才开始降息。 

第三轮利率周期始于2015年，美国从15年12月开始加息，这一次欧洲和日本都元气大伤，无法跟随美国启动利率周期，而中国则是在17年2月正式上调7天逆回购招标利率，也跟随美国开始加息。而在19年7月，美国再次开始降息，而中国央行则是在19年11月开始下调7天逆回购招标利率，也跟随美国进入了降息周期。

货币松紧收割全球。

美联储的两大目标是保持物价稳定和充分就业，其实是为了美国经济服务的，因而其利率变化主要是顺应美国的经济周期变化。而其他国家的经济周期和美国不一定同步，如果跟随美国使用同样的货币政策，就可能导致经济出现过热或者过冷，也就是可能会出现资产泡沫，进而在泡沫破灭之后被收割。

例如在1984年11月，由于经济增速下行，美联储率先启动了新一轮降息。而在1985年9月广场协议签订之后，日元兑美元大幅升值，使得日本经济在1986年开始大幅减速，日本也从86年1月开始重新启动了降息周期。

美国受益于美元贬值和利率下降，其经济在1987年以后明显恢复，因而在1987年美国率先启动了新一轮加息，而日本则沉浸在宽松货币环境中，一直到1989年才开始加息，然而为时已晚，股市和房市的泡沫已经大到无法收拾，结果泡沫破灭之后经济停滞了20年。

在01年美国科网股泡沫破灭之后，欧元区跟随美国开始了降息。而美国在04年12月以后率先启动加息周期，而欧元区则比美国多宽松了1年，这使得意大利、西班牙、希腊等南欧国家出现了不逊色于美国的地产泡沫。

之后欧元区的降息也滞后于美国，美国在07年12月已经开始降息，而欧央行一直到08年7月还在加息，由于泡沫过大叠加货币过于收紧，使得南欧国家遭遇重创，之后又引爆了欧债危机。在08年金融危机之后，欧元区经济一直没有恢复元气，其19年GDP为10.7万亿欧元，仅比08年增长9.5%，相当于经济停滞了10年。

由此可见，即便是强如欧元区和日本，由于其货币政策从属于美国，也避免不了出现经济的过热和过冷，最终出现经济的长期停滞。

3.  保持货币政策独立性

美元作为全球储备货币，在全球支付、储备资产等方面占据统治性的地位，进而使得美联储成为全球的央行，而美国的货币政策又主导了全球的货币政策周期，看上去大家都避免不了受美国金融霸权的影响。

独立的德国央行。

然而有一个国家却成功地抵御了来自美国方面的政策压力，从来没有产生过大的资产泡沫，而且经济保持了稳定增长，它就是德国。

其实在1985年，受到广场协定压力的不仅是日本，还有德国。在1985年之后，德国马克也被迫对美元开始大幅升值。在1985年，1美元最高可以兑换3.3德国马克，而到了1987年末的时候已经只能兑换1.63德国马克，在不到3年之内德国马克对美元汇率几乎升值了一倍。

由于汇率的大幅升值，德国的出口和日本一样在1986/87连续两年萎缩。但不同的是，德国并没有像日本那样大幅放松货币政策。从1985年到1987年，德国央行将其基准利率从6%下调至4.5%，下调幅度为25%；而同期日本则是把基准利率从5.25%下调至2.75%，利率下调了近一半。

而从1988年7月份起，德国又重新开始加息，而日本直到1989年5月才开始加息，比德国差不多晚了一年时间。由于不同的货币政策取向，结果也导致了不同的房价表现。从1985年到1991年，德国的房价上涨了17%，而同期日本的房价涨幅高达51%。最终日本经济在泡沫破灭之后失去了20年，而德国经济则是持续创出新高。

当然，德国经济保持稳定增长的背后，除了稳健的货币政策，还离不开其产业发展的定位。德国始终将现代制造业作为经济发展的主导产业，机械制造、汽车、电子设备和化工制造是德国工业的四大支柱产业。而房地产行业在德国更多的是具有福利性质的服务性产业，而非国民经济的支柱产业。

正是从保障居民住房福利的角度出发，德国通过各项政策保障住房供给，大力发展租赁市场，对房地产交易环节收重税，同时通过官方提供权威性和约束性的基准房价来限制涨价，从而极大地抑制了房产炒作。

由于经济中不存在泡沫，也就不存在所谓的泡沫破灭，因而德国从来没有被美国通过货币政策的变化收割过，其经济持续增长，人均GDP与美国的差距始终未被显著拉开。

警惕宽松起泡沫。

德国与日本的经济和政策对比，对我们当前的经济形势也有重要的借鉴意义。

一方面，新冠疫情突如其来，对全球经济造成了巨大的伤害。在美国的带领之下，全球央行出台了史无前例的宽松货币政策，包括零利率和不限量的量化宽松，仅美联储今年以来就新增购买了2.5万亿美元的资产，其资产规模比去年末扩张了60%。超级宽松的货币环境有助于对冲疫情的冲击，稳定短期经济增长。

但是另一方面，如果着眼于更长期的经济发展，我们需要对美国宽松的货币政策保持高度的戒备。因为美国通过提供廉价的信贷，可以刺激全球各国经济再起泡沫，从而将美国经济拉出泥潭。而未来一旦美国经济重新康复，其势必会重新进入紧缩周期，而届时廉价的信贷将会消失，吹大的泡沫将会面临再次破灭的风险。对于中国而言，在宽松的货币政策之下，已经不低的房价或再度面临泡沫化的风险，如何将资金导入科技创新和制造业而非房地产市场，将是巨大的挑战。

4.  资产冻结概率极低

如果说货币政策的独立性靠我们自身的定力就可以实现，万一美国冻结我们在美资产，或是禁止我们重要的企业使用美元交易，那我们该怎么办呢？

美元并非没有对手。

首先，我们认为美国采用资产冻结政策的概率极低，因为这会极大地损害美元全球储备货币的地位。

虽然美元在全球支付和储备资产等领域占据了统治地位，但并非垄断地位，欧元、日元等依然是强大的竞争对手。如果美国冻结我们的美元资产，由于中国是全球第一大贸易体和外汇储备拥有国，假设中国全部转向欧元作为国际支付和储备手段，那么欧元可能会超过美元成为全球第一大储备货币。

而自从欧元诞生之后，美国一直不遗余力地打压欧元，如果逼迫中欧联手而使得欧元做大，这将是美国最不愿意看到的现象。

中国可以对等反制。

其次，资产冻结是双刃剑，因为我们也可以冻结美国在华资产。

根据美国经济研究局的数据，截止2018年，美国在华直接投资存量为1165亿美元（基于历史成本价格调整后），中国在美国的直接投资存量为602亿美元（按最终受益人口径统计），单就直接投资而言，美国在华投资大于中国在美投资。

但在金融市场上，由于人民币尚未自由兑换，中国持有的美元资产远高于美国持有的人民币资产。截止今年2月，中国持有的美国国债就超过1万亿美元，而同期美国银行持有的中国债权仅300亿美元。

但实际上，中国对美国金融市场的影响并不小，因为中国是全球第二大经济体，也是美国许多企业的重要销售市场，对美国诸多企业的市值都有巨大的贡献。

例如，美国苹果公司的市值接近1.3万亿美元，其中来自中国市场的销售占比约为15%，这意味着中国市场对其市值的贡献约为2000亿美元。脸谱公司当前的市值接近6000亿美元，根据Pivotal Research Group的研究，2018年脸谱从中国获得的广告收入约占其总收入的10%，意味着中国贡献了600亿美元的市值。

无论是消费类的公司可口可乐、星巴克、宝洁，还是科技类的公司英特尔、高通、英伟达、特斯拉、美光，中国市场都贡献了可观的销售份额，我们统计上述10家公司中来自于中国市场的市值就超过5000亿美元。

因此，中国市场对美国股市的影响超过5000亿美元，这与中国持有的1万亿美元美债其实是在一个数量级，这其实是我们的对等威慑手段，会制约美国出台相应政策的能力。

5.  推动人民币国际化

储备货币也在更替。

在达里奥的最新文章《正在改变的世界秩序》中，他研究了过去500年中所有强权国家及货币体系的兴衰，发现强权国家维持强盛的周期通常在150年-250年。其中教育、科技和竞争力等往往领先崛起；随后军事、贸易、产出等指标开始上升，金融中心也随之诞生；而最后形成的才是储备货币地位，而储备货币地位的下降也往往预示着强权走向衰退。

以美国为例，其在19世纪后期的经济总量已经超过了英国，成为全球第一，但美元真正取代英镑成为全球储备货币还是在二战结束之后。

而当前美国成立已经接近250年，虽然美元占全球支付和储备资产的比重仍在50%左右，但美国经济占全球的比重已经降至25%，这说明美国的经济霸权已经开始走下坡路，未来其金融霸权或许也会逐渐走向衰落。

推进人民币国际化。

纵观全世界，欧洲和日本经济长期停滞，唯有中国经济依然在持续扩张，因而人民币未来是最有希望对美元形成挑战的货币。

尤其重要的是，当前人民币的国际地位和中国的经济地位极不匹配。截止2019年，中国占全球经济的比重已经接近17%，但19年末人民币仅占国际储备的1.96%，占国际支付的份额也仅为1.94%。

因此，未来的希望其实在于推进人民币国际化，如果人民币在国际储备和支付上的份额能与我国经济份额相当，就可以从根本上打消美国金融霸权对我们的威胁。

我国早在1996年已经实现了经常项目下的可自由兑换，在2008年修订后的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，强制结售汇制度正式废止。

而在资本项目下，对资金流入的限制正在逐步取消，例如在2019年9月，外汇管理局正式宣布取消合格境外投资者（QFII／RQFII）的投资额度限制。但在资金流出方面，依然有着严格的限制，例如居民每年有着5万美元的购汇限额，而且个人购汇不得用于境外证券投资；对机构的境外证券投资也有着额度限制，截止2020年4月政府批准的QDII投资额度仅为1040亿美元。

我们认为，未来不妨考虑进一步加快资本项目的开放。一方面，随着央行推进贷款利率挂钩LPR的改革，中国的利率市场化已经步入尾声阶段，目前仅剩存款利率还没有市场化，但由于货币基金利率已经降至2%以下，与1年期定存利率基本接轨，存款利率市场化其实已经不远，而利率市场化是汇率市场化的前提。

另一方面，我国开放资本项目的主要担忧在于资本外流，但当前全球主要经济体均在实施零利率或者负利率，而中国依然保持着可观的正利率，加上中国股市的估值依然低于美欧等发达市场，意味着资金流出的压力有限。

事实上，2019年境外投资者持有的中国股票和债券资产分别增加了9500亿和5500亿，同比分别增长了82%和32%。在2020年1季度，外资持有中国股票资产下降了2100亿，比去年末下降10%；而持有中国债券资产增加了570亿，比去年末增加2.5%。两者变化幅度分别与同期中国股市和债市的涨跌幅相当，这意味着今年以来虽然疫情严重，但外资并未大规模流出。

因此，在疫情的冲击之下，我们需要坚持货币政策的独立性，避免全球放大水导致房地产再起泡沫，同时加快推进人民币自由兑换，让人民币的国际地位与中国的经济地位相匹配，这样我们就有希望真正消除美国金融霸权的威胁。

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