辉山乳业生死劫

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《中国经济周刊》 记者 侯隽 | 北京报道

（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第13期）

3月28日早晨，历经72小时风暴之后，辉山乳业（6863.HK）发布股价不寻常下跌公告。

在公告中，辉山乳业否认了“曾批准制作任何造假单据”及“控股股东杨凯挪用30亿元用于沈阳房地产投资”的传言，但是又承认了之前外界所传的执行董事葛坤失联、资金链断裂向当地政府求援等传闻。

此前三天，3月24日上午11点左右，这家在香港上市的东北乳企在毫无征兆的情况下，股价突然跳水大跌，盘中最大跌幅达90.71%，上演了股价断崖式下跌的惨剧，并一举创造了港交所历史上单日最大跌幅纪录。

作为辽宁最大的民营企业之一、地方乳业的“优等生”，辉山乳业正在经历一场生死劫，它能否起死回生仍是未知数。而公司的一些高管已经选择离开公司。3月31日，辉山乳业发布公告称，宋昆冈、顾瑞霞、徐奇鹏及简裕良已呈辞公司独立非执行董事，自3月31日起生效。此前一日，3月30日辉山乳业非执行董事、捷成洋行集团董事李家祥亦辞职。由于所有独立非执行董事的辞任，辉山乳业董事会目前仅剩5名董事。

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3月24日，一个普通的星期五，辉山乳业在两个多小时的时间里，由2.8港元/股一路探低至0.25港元/股，创港股当日下跌幅度之最。

此后虽然股价有所反弹，但最终辉山乳业股价仍下跌85%，收盘于0.42港元/股。截至当天辉山乳业停牌，辉山乳业市值蒸发320亿港元，仅剩56亿港元。

这场世纪惊天股价大跳水引发了种种传言和猜想。

市场流传着两个版本：第一个是2016年12月，做空机构浑水两次发布关于辉山的沽空报告之后，引起各家银行前去审计调查，中国银行发现辉山乳业单据造假，由此引发暴跌。

第二个版本是辉山乳业执行董事葛坤疑似失联，债权人召开大会准备“逼宫”，后又有传言称，葛坤为辉山乳业董事长杨凯的夫人，从而加剧了市场的遐想。再加上在辽宁省政府的协助下，辉山乳业于3月23日与23家银行债权人召开会议，以讨论公司今年的计划并寻求银行债权人保证其贷款将按正常方式续贷。但是，此次会议内容的大范围“泄密”，成为导致辉山乳业股价崩盘的重要原因之一。

“我不认为浑水报告完全正确，从技术层面看，辉山乳业股价的波动并不是因为业绩问题，不排除是内地资金通过港股操作导致市场反应剧烈所致。”香颂资本执行董事沈萌对《中国经济周刊》记者表示，复盘来看，开始抛售量并不大，可能是因为其他中小散户看到有人抛售股票后也跟随抛售，导致公司股价大跌，最后形成恐慌情绪，越跌越卖、越卖越跌。

针对外界的传言，辉山乳业3月28日发布公告断然否认曾批准制作任何造假单据并不认为有挪用的情况。公告还称，经过公司对中国银行的查询，中国银行确认其并未对本集团进行审计，也未发现造假单据及挪用资金情况，媒体报道中涉及中国银行的内容与事实不符。

对于外界此前传闻的失联的辉山乳业高管葛坤，公开资料显示，葛坤于2011年6月28日获委任为辉山乳业控股有限公司董事，并于2013年9月5日调任为执行董事。葛坤于2011年2月出任辉山乳业副总裁职务，于2012年12月晋升为高级副总裁，主要负责本集团的销售及品牌建立、人力资源及政府事务，还负责监督管理集团财务和现金业务（包括支出）以及维持和管理集团与其主要银行的关系。

有辉山乳业高管对《中国经济周刊》记者表示，葛坤并非杨凯的夫人，而仅仅是一致行动人，因此外界有所误解。而据辉山乳业公告披露，3月21日，杨凯收到一封葛坤的信件，指最近的工作压力对她的健康造成伤害，她会休假且希望现阶段别联系她。此后，董事会便一直无法联系上葛坤。

但值得注意的是，葛坤的失联与公司的资金链断裂几乎同时发生。

公告显示，3月21日，即葛坤失联当天，杨凯注意到公司对于数家银行的还款延迟。鉴于集团的大量银行贷款受限于每年续贷，杨凯向辽宁省政府请求协助。在辽宁省政府的协助下，公司于3月23日与23家银行债权人召开会议，以讨论公司今年的计划并寻求公司银行债权人保证其贷款将按正常方式续贷。

“从辉山乳业的公告披露的情况来看，葛坤一直负责公司的财务，银行方面也一直是她在联系，这个时候失联肯定会引起猜想，让人们对企业的不信任增加。”一位分析师对《中国经济周刊》记者表示。

辉山乳业掌门人、辉山乳业董事局主席杨凯 

视觉中国

>> 上市成就的辽宁首富

“不管辉山结局如何，在业内辉山虽然不像伊利、蒙牛一样在全国范围内家喻户晓，但它是一家值得尊敬的公司。”一位乳企高管对《中国经济周刊》记者表示。

这家成立于1951年的地方乳企是东北地区最大的液态奶生产企业，其总部坐落于辽宁省省会沈阳。

2013年9月26日，辉山乳业在港上市，IPO募集资金78亿元，在当时成为香港历史上消费品行业首次发行募集资金前三名。

得益于IPO募资，辉山乳业规模迅速扩大。作为辉山乳业掌门人，辉山乳业董事局主席杨凯以260亿元身家位列“2016年胡润百富榜”第66位，不仅是乳制品行业唯一入榜的企业家，也被认为是辽宁首富。

“辉山一直以来坚持的优质乳概念，正符合了优质生活的消费理念，我们不仅要让中国消费者喝上‘放心奶’，更要让他们喝上新鲜的优质乳。”3月18日，杨凯曾如是表示。

彼时，辉山乳业刚刚通过优质乳工程验收，成为国内第4家优质乳认证企业。辉山乳业在2016财年报告中称，其经营82座标准化奶牛养殖场，牛群规模达到20万头，年产原料奶74.3万吨。

当时踌躇满志的杨凯表示，辉山乳业正在积极进行东盟国家奶制品出口验证，未来几个月，有望拿到进入东盟国家的资格证。杨凯一直认为，辽宁的乳业条件和资源并不差，按照他的规划，辉山乳业将回归A股，向全国乃至东盟市场扩张。

>> 脆弱的资金链

虽然杨凯在上市后赢得“辽宁首富”的名声，但是这3年辉山乳业可谓“一路坎坷”。

2013年9月27日登陆港股后不久，辉山乳业的股价便进入了漫长的下降通道，特别是随着老股东和财务投资者陆续退出，辉山乳业股票被连续抛售。

特别是2014年4月24日起的4个交易日里，辉山乳业股价大幅杀跌，累计跌幅达23.26% ，一度跌至1.5 港元/股 ，较股价最高点时已经腰斩。

此后，辉山乳业的股价经历了6个多月的震荡期，并从2014年11月28日起再次开启下跌模式，至2014年12月19日跌至1.15港元/股的低点，不到20个交易日里再次跌去30%。在此背景下，从2014年12月22日起，杨凯开始增持辉山乳业股份，并于当日增持190万股。随后的2015年1月，杨凯3次出手增持，公司股价开始止跌回升。

尤其是在2016年12月浑水发布报告做空辉山乳业之后，杨凯两次累计增持4583.3万股，耗资1.27亿港元，持股比例达到74.06%。在这次正面交锋中，浑水最终败下阵来，而杨凯也难言胜利者。有分析认为，从杨凯不断增持开始，他掌控下的辉山乳业已经危如累卵，只等致命一击。

“构建全产业链，从上游草场、牧场，再到下游加工厂，都需要大量资金投入，而这类投资回报周期长、见效慢，这就导致辉山乳业在资金上面临困境。”乳业专家宋亮对《中国经济周刊》记者表示。

显然，仅靠企业日常经营获得的现金流，辉山乳业无法覆盖其开支用度，借款成为弥补这一“窟窿”的方式。

记者查阅辉山乳业此前披露的财务报表发现，截至2016年9月30日，辉山乳业总资产341亿元，总负债211.63亿元，资产净值约129.31亿元。其中，截至2016年3月1日，公司短期借款余额71.31亿元，其中一年内到期的为12.02亿元。上述借款，利率从2.31%到8.88%不等。

另据了解，在3月23日举行的债权人协调会上，杨凯介绍，截至2016年年底，辉山乳业总资产341亿元，总负债217亿元，资产负债率69%。对照来看，在去年四季度资产未增加的情形下，公司负债增加了约5亿元。

“辉山的业务周期性很强，比如饲料采购、牛奶销售，所以短期借款规模大，这是由其业务模式决定的，对于资金链和周转率要求高，而长期借款主要用于基建和奶牛购买等。”香颂资本执行董事沈萌分析说。

农业部资深乳业分析师、中国奶业协会理事陈渝认为辉山乳业出现这么大的资金缺口，不应该是全产业链发展的问题。“作为区域龙头品牌，辉山乳业在开拓周边市场中的确遇到一些阻碍，不管是开拓河北市场还是北京市场，光明、三元、君乐宝、新希望等企业竞争激烈，开拓市场、招募合作伙伴也会有一些开销。”陈渝对《中国经济周刊》记者说。

>> 谁能救得了辉山？

在股价“崩盘”三天之后，种种迹象显示，政府正在参与“营救”这家涉及80多家公司、4万多名员工的民营企业。

3月23日，辽宁省政府金融办组织多家债权银行以及机构召开会议，会议上辽宁省金融办要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业4周的时间来解决拖欠部分利息的问题。

中国银行、吉林九台农村商业银行和浙商银行在发言中纷纷表示愿意相信有60多年历史的东三省最大乳企辉山乳业，相信辉山乳业4周内能支付全部拖欠的利息。

有消息人士称，目前辽宁省政府已经花9000多万元购买辉山乳业的一块土地来为其注入资金，并要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例。

此外，3月28日下午2点，在沈阳市迎宾馆北苑一楼，辉山乳业债权人委员会组建暨第一次协调会议召开，辽宁省、沈阳市两级政府金融办领导均有到场，银行业协会主持会议。

在这次会议上，相关人士透露，各债权人统一认识，一致行动：不抽贷不压贷不起诉，为引进战略投资者提供方便条件，帮助辉山乳业渡过难关，维护企业生产稳定、社会稳定、金融稳定。

同时，《中国经济周刊》记者发现，辉山乳业的工厂还在运营，企业员工尚存整合希望，其商品亦在沈阳当地超市正常出售。

对于辉山乳业来说，如何化解这场危机目前仍是未知数。正如乳业专家宋亮所说，辉山今天的遭遇也是做实业的一个缩影，实体经济的融资之困，东北地区营商环境的不佳，企业领导者决策失误，究竟是谁一夜之间几乎摧毁辉山乳业？或许都是。

2017年第13期《中国经济周刊》封面