12亿业绩承诺打水漂，背后的利益盘算太惊人！看新财富深挖其套路
2012年，博盈投资实施了一场被誉为资本市场运作“典范”的并购，对此，叫好者有之，质疑者有之，效仿者更是后来居上，派生出各种层出不穷的规避借壳手法。
在对博盈投资重组的质疑声中，最响亮的莫过于对拟注入资产斯太尔的业绩承诺了。如今，这一质疑正一步一步变成现实，斯太尔连续6个季度盈利业绩未达到承诺目标。而与此同时，当初参与的各方不仅都已录得不菲的账面收益，还通过巧妙的杠杆策略，将其收益进一步放大。当博盈投资的潮水退去，谁是裸泳者呢？
来源：新财富杂志（ID：newfortune）
作者：符胜斌
由博盈投资更名而来的斯太尔（000760），最近又一次成为了市场关注的热点。只不过，与2012年那场令人瞩目的并购案相比，这次的关注点似乎有点令人“难堪”。在2012年的并购中，博盈投资的参与方给出了非常令人振奋的业绩承诺。但如今，这些参与方告诉我们，不好意思，业绩承诺实现不了，我要改补偿方式。一时之间，市场侧目。
当年重组方究竟做了怎样的承诺以至让业绩实现如此困难？变更补偿方式对重组方好在哪里？在这些事情的背后，又蕴含着何种逻辑？为回答这些问题，先简要回顾一下当初这起令市场瞩目的并购案例。
轰动一时的重组方案
2012年，博盈投资进行了一起交易金额为15亿元的非公开发行，博盈投资向天津硅谷天堂恒丰等6家投资人增发3.14亿股，发行价格4.77元/股，募集资金15亿元（表1）。这15亿元募集资金主要用于收购天津硅谷天堂桐盈所持武汉梧桐硅谷天堂（Steyr Motors，后更名为江苏斯太尔）100%股权、补充流动资金、对斯太尔增资等（表2）。根据非公开发行的公告内容，这15亿元资金将全部用于斯太尔的发展。
为完成这场并购，交易各方做了一些特殊安排。
一是，6家投资机构中，仅由英达钢构对业绩进行承诺。英达钢构承诺，2014-2016年，江苏斯太尔分别实现利润（经审计扣除非经常性损益后）不低于2.3亿元、3.4亿元及6.1亿元（累计11.8亿元）。若不能完成目标，将由英达钢构每年根据江苏斯太尔的业绩进行补偿，补偿的来源是其所持博盈投资股份，并且在股份不足以补偿时，用现金予以追加弥补。
在具体的计算方式上，是以11.8亿元承诺利润为基数，英达钢构以所认购的0.84亿股作为赔偿来源，弥补盈利缺口。这0.84亿股份估值是4亿元，如果盈利缺口超过4亿元，英达钢构就以现金方式补足剩余部分。
二是，其余5家投资机构承诺，仅作为上市公司的财务投资者，无条件、不可撤销地放弃所持股权对应的提案权、表决权，不参与公司的日常经营管理，也不推荐董事、高级管理人员人选。至于是否能实现相应的业绩承诺，则与这5家机构没有任何关系。
三是，6家投资者所持的股份锁定期均为36个月，从2013年12月10日至2016年12月9日。
收购完成之后，英达钢构将成为博盈投资的实际控制人，持股比例15.21%，博盈投资原实际控制人罗晓峰持股比例下降到2.63%（图1）。
此重组方案一经发布，各种说法如潮水般涌现。在这其中，争议和关注点最多的就是斯太尔的盈利能力。
根据公开信息，2010年至2012年9月，斯太尔的营业收入分别为1.48亿元、2.65亿元、1.98亿元；营业利润分别为-0.13亿元、-844.13万元、-0.25亿元；净利润分别为687.23万元、687.66万元、188.55万元。再考虑津硅谷天堂桐盈在几个月前收购斯太尔100%股权时，支付的成本仅为2.84亿元，让市场对这起并购的盈利前景并不看好。
时间似乎印证了市场的质疑。
令人大跌眼镜的业绩
博盈投资的非公开发行历时一年，在2013年底获得审批通过，公司简称之后也变更为斯太尔。因此，江苏斯太尔的业绩从2014年开始计算。根据历年业绩报告，2014年江苏斯太尔实现扣非后净利润 0.74亿元，与2.3亿元承诺利润数的差额为 1.56亿元；2015年江苏斯太尔亏损0.11亿元，与3.4亿元承诺利润数相差3.51亿元。
2014-2015年，江苏斯太尔实际盈利额与承诺利润额累计相差5.07亿元。这意味着，如果英达钢构按照当初做出的业绩补偿承诺，其所持的价值4亿元的0.84亿股上市公司股份，需要全部以1元价格被上市公司回购，同时还要向上市公司追加1.07亿元的现金补偿。
根据斯太尔发布的2016年半年业绩预告（预亏0.77亿元），估计英达钢构所做的6.1亿元业绩承诺又会面临巨大的补偿压力。如果2016年下半年江苏斯太尔业绩不能暴涨，英达钢构将要支付一笔巨额的资金。
尽管从账面上看，英达钢构已经需要承担巨额的补偿责任，但进一步分析斯太尔的年报，有些财务数据的变化让人琢磨不透。这些琢磨不透的原因，或许与英达钢构的业绩承诺有关。
一是斯太尔的管理费用变化巨大。
2013年斯太尔母公司的管理费用只有1100万元，到了2014年管理费用上升到6412万元，但2015年又快速下降到3424万元，变动幅度非常之大。从合并报表口径来看，整个斯太尔的管理费用呈现的变化趋势则是总体向上的，2013年是3117万元，2014年达到1.29亿元，2015年进一步增加到1.39亿元。
对于2014年管理费用增加的原因，斯太尔给出的理由有二：1）公司对江苏斯太尔进行合并报表，导致管理费用增长2900万元；2）因展开柴油发动机业务，公司广纳贤才展开大规模调研，并聘请专业机构提供咨询服务，导致管理费用增长约7000万元。对于2015年管理费用增加的原因，斯太尔的理由是：生产能力扩充、市场开拓、引进高端人才。
总的来说，管理费用增加的原因在于两方面：聘请了更多的高端人才以及行业调研费用。但这里面还有一个问题没有说清楚。斯太尔是管理型机构，其主要的业务是在江苏斯太尔以及下属子公司展开。按常理推断，更多的高端人才应被这些实体公司聘请使用。除非斯太尔能进一步将管理费用细分，否则就有斯太尔母公司承接了江苏斯太尔部分管理费用的嫌疑。并且在2015年斯太尔剥离湖北车桥等原有业务后，管理费用还高达3424万元，这更令外界对其管理费用的分担产生疑问。如果转移管理费用是真实的话，这将有助于帮助江苏斯太尔实现业绩承诺目标。
二是关联交易情况模糊。
斯太尔有两家主要子公司，一家是收购的江苏斯太尔，一家是收购完成后，新设的常州斯太尔，这两家公司都位于江苏常州。2015年江苏斯太尔实现营收2.98亿元，其中向常州斯太尔销售额为0.33亿元，占比超过10%。这部分关联交易的具体情况如何，价格是否公允，斯太尔并未做出更多的披露。但即便尽管如此，江苏斯太尔在2015年还是亏损了658万元。
三是一笔莫名交易贡献巨额利润。
根据斯太尔2014年的年报，江苏斯太尔该年度与某经济技术开发公司签署合同，交易金额1亿元。这笔合同的具体内容是什么，年报中未做更多的披露，合同对方的完整名称也被隐去。经查询网络信息，某经济技术开发公司为常州市武进经济技术开发总公司。
这笔1亿元的合同，在2014年度被确认为当期收入，实现净利润7022万元，占江苏斯太尔当年0.74亿元净利润的94.27%，可谓贡献巨大。考虑到斯太尔将江苏斯太尔的注册地从武汉迁移到常州，并在常州投资新设子公司常州斯太尔，当地政府给予投资方合理的支持也是比较正常的事情。
变更业绩补偿方式
尽管斯太尔的很多信息犹抱琵琶半遮面，但江苏斯太尔还是没有实现承诺的业绩目标。这样一来，英达钢构不仅将处于“竹篮打水一场空”的境地，甚至会“赔了夫人又折兵”。显然，这是其不想看到的局面。对此，英达钢构采取的策略是，变更业绩承诺补偿方式。
具体的变更方式是，取消股份补偿，只用现金进行补偿，即2014年补偿1.56亿元，2015年补偿3.51亿元。这一变更承诺的方式，在获得股东会审议通过后生效。
从补偿额来看，二种补偿方式看起来差别不大，但实际上有着天壤之别。
英达钢构通过非公开发行获得了0.84亿股斯太尔股份，在2015年斯太尔实施资本公积10转4后，总计持有约1.174亿股。按照初始4亿元的投资成本，英达钢构在斯太尔股份上的每股成本，由原来的4.77元下降到3.41元。而截止到目前，斯太尔的股价在14元/股左右徘徊。据此计算，英达钢构所持股份的账面收益已经达到了16亿元以上，投资收益在12亿元以上。
此时要英达钢构把所持全部斯太尔的股份由上市公司1元回购，还要另行再拿出现金弥补业绩缺口，显然是令其非常难以接受的事情。两害相权取其轻，莫不如以11.8亿元现金直接予以弥补，而自己手中还持有1亿多股股份，并还控制一家上市公司。
但是这11.8亿元的现金补偿对英达钢构而言，也是有着不小的压力。英达钢构是一家以钢结构设计、加工、制作为主业的公司，2009年至2012年9月的净利润分别为4778.29万元、5942.01万元、7406.64万元、6404.88万元。以这样的盈利能力，要在2014年承担1.56亿元，2015年承担3.51亿元的现金支出，想必压力非常之大。2016年5月，湖北省证监局曾采取监管谈话措施，敦促英达钢构尽快完成2015年的业绩补偿。
虽然到目前为止，英达钢构已经分多次将履行完2015年的业绩补偿，但如果2016年江苏斯太尔业绩依然没有达标，英达钢构将在斯太尔身上总计付出15.8亿元的成本，与其持有股份的现值大体相当。从投资回报的角度来看，只能称之为惨淡。
但即便如此，英达钢构仍控制着斯太尔。为了博取更大的收益，斯太尔会不会有类似发展锂电池、产业投资基金等更多的故事要讲呢？不仅如此，基于前述分析，江苏斯太尔、常州斯太尔和母公司斯太尔之间究竟会不会也有更多的故事发生？让我们拭目以待吧。
到目前为止，表面上看起来，英达钢构投资回报不理想，其要收回投资需要立足长远。那么，当初与英达钢构联合入主斯太尔的其他5家投资机构收益情况又是怎样的呢？为此，首先要分析这些投资者利用其所持的斯太尔股份都做了些什么。
将股权反复质押进行融资
在英达钢构等6家参与方入主斯太尔后，上市公司关于股份质押的公告猛然间多了起来，这也为我们分析其资金运作提供了很好的佐证材料。
我们根据上市公司公告对质押行为做了全面的梳理。从质押情况来看，截止到最近，6家投资机构，除贝鑫投资尚有1570万股没有质押外，其他5家机构所持的股份全部被质押（表3）。
进一步分析6家机构的质押情况，可以发现如下几个特点。
一是启动时间快。斯太尔非公开发行是在2013年底完成的，在获得上市公司增发的股份之后，英达钢构、泽瑞创投、泽洺创投3家机构就立即将新获得的股份进行质押，并且质押比例达到100%。当时斯太尔的股价也在14元/股上下波动。如果按照40%的质押率，这3家机构能获得的融资约为3-4亿元。
二是6家投资机构的质押风格明显分成两大阵营。一派是英达钢构、泽瑞创投、泽洺创投，这3家质押时间短，频次多，质押期多以3个月到1年的短期质押为主，而且解押后，会立即再次进行质押，质押比例一般是100%。另一派是理瑞投资、贝鑫投资、硅谷天堂恒丰，这3家机构虽然质押比例也很高，但质押期一般在1年以上，基本上是按期限解押，并且贝鑫投资、硅谷天堂恒丰是在获得斯太尔股份1年多之后才开始质押，与英达钢构的行为形成比较明显的差异。
之所以形成上述两个特点，可能既有机构自身力量的原因，比如硅谷天堂恒丰的股东之一硅谷天堂自身资金实力很强，并且通过出让江苏斯太尔股权获得了不菲的资金，认购斯太尔非公开发行资金压力较小等；也有不同融资方式产生的原因。
以贝鑫投资为例，其认购金额的主要来源是通过渤海信托发行的“渤海信托•博盈投资定增集合资金信托计划”进行募集。该信托单位总份数2.12亿，与贝鑫投资的认购金额大致相当。这种方式平滑了贝鑫投资的资金压力，使其进行股份质押的时间能够相对滞后。而其他投资机构之所以频繁质押，或许是直接与借款机构对接融资，没有设置一个缓冲机制所致。
第三个特点是通过资本公积转股，并在上市公司股价未明显回落的情形下，通过质押获得资金的能力大大攀升。
斯太尔在2015年6月完成每10股转增4股之后，受大市影响，股价一度跌落到7.5元/股，但自此之后，连拉3个涨停板，股价逐步攀升至现在的14元/股，这一价格与英达钢构获得斯太尔股份时的价格相差不大，但由于股数的增加，6家投资机构通过质押获得资金的能力却得到一定的提升。比如英达钢构，在2014年3月将其全部股份质押给中原证券时，获得的融资额是4.44亿元，但经过转增，全部股份质押获得的资金上升6亿元左右。
现在的疑问是，6家投资机构频繁且高比例质押股份的主要目的是什么呢？经分析，笔者认为可能的用途在于以下方面。
首先是借新还旧。英达钢构等机构之所以频繁、短期地进行质押，很大的一个原因是借新还旧。这包括了两方面的内容。一方面是，偿还认购斯太尔非公开发行份额所提前融的资金。英达钢构盈利能力并不是很强，要一下子拿出4亿元来认购股份，肯定存在不小的融资压力，或许英达钢构通过短期过桥资金来获得认购资金，紧接着在获得股份后质押，通过相对较低的融资资金偿还前期融资成本高的资金。英达钢构首次质押的6708万股估算获得的4亿元资金似乎可以印证这一猜测。
另一方面是，在资金压力得到一定缓解后，随着所掌握股份数的增加，股价变化不大，融资能力得到进一步提升，于是就通过新的质押来替换老的质押，以获得更好的融资条件和更多的融资金额。多出来的资金，则可以另作他用。
其次，不同主体质押资金用途不一样。对英达钢构而言，除了降低融资成本之外，还需要履行业绩补偿责任。英达钢构自身存在很大的资金压力，这点可以从其分期，乃至拖延支付业绩补偿金，被湖北证监局监管谈话就可以得到佐证（表4）。
对于理瑞投资和贝鑫投资而言，其质押用途可能是满足投资者赎回的要求。2014年9月，理瑞投资有限合伙人之一的万家共赢赎回2亿元出资，正好在此时，理瑞投资将其所持股份进行质押，融资2.38亿元左右。而贝鑫投资原来的有限合伙人是渤海国际信托，其在2014年3月出资2.12亿元投资贝鑫投资，而后在2015年8月，减少投资至0.71亿（为劣后投资额），收回初始投资1.41亿元（为优先级投资额）。从时间上看，渤海国际信托撤资的时间点与贝鑫投资在2015年开展的两次质押时间相隔也不是很远。因此，有可能是贝鑫投资通过质押股份满足渤海国际信托的退出要求。
综合上述分析，英达钢构这几家投资者实际上很大可能是杠杆收购斯太尔。其具体的运作思路大概是，通过引入过桥资金或者发行信托计划，以自身小部分投入博取大额资金共同完成收购。在收购完成后，通过不断的质押，以新还旧、赎回优先级投资者份额来维系自己的股东地位，放大自己的收益。为提高自己的融资能力，在斯太尔盈利非常差的情况下，通过实施资本公积转增进一步放大自己的质押能力，以质押方式获得融资的额度越来越大。
杠杆下的巨额收益
由于加了杠杆，英达钢构等投资者的收益非常之大。
首先看账面收益，英达钢构虽然承担了11.8亿元业绩补偿，且已支付了约5亿元，但其投资账面收益已经超过12亿元，并且控制着一家上市公司。而泽瑞创投、泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资、天津硅谷天堂恒丰5家投资者在重组之初就做出了不承担业绩补偿和锁定3年股份的承诺。截止到当前，该等投资方也都录得不菲的账面投资收益。比如泽瑞创投和泽洺创投，现在持有的股份数是0.73亿股，按14元/股价格计算，市值为10.22亿元，是2.5亿元投资成本4倍有余；贝鑫投资、理瑞投资、天津硅谷天堂恒丰分别持有的0.59亿股市值8.26亿元，也是其2亿元投资成本的4倍有余。
在账面收益之下，则是使用高杠杆带来的投资回报。
以贝鑫投资为例，其使用的资金来源是渤海国际信托发行的“渤海信托•博盈投资定增集合资金信托计划”。根据该项信托计划，优先级资金1.41亿元，享受15%的固定回报，一般劣后0.55亿元以及最劣后0.16亿元。贝鑫投资所持股份的账面价值是8.26亿元，在扣除2亿元成本后，收益6.26亿元。根据信托计划所安排的一年半赎回期考虑，1.41亿元优先级资金只能获得其中约3000万元收益，剩余5.96亿元收益将由劣后投资者享有。这样一来，劣后投资者的投资收益率应在840%左右，回报超过8倍。按照惯例，泽瑞创投、泽洺创投、理瑞投资等估计也在吸引投资者上做出了类似的安排。
不容忽视的是，除了英达钢构等投资人外，博盈投资原实际控制人罗晓峰也想必获得不菲的收益。罗晓峰通过荆州恒丰持有1450万股，在斯太尔完成非公开发行后位列前10大股东，但到了2014年底，仅持有120万股，其余股份全部做了约定回购业务，相当于做了一笔融资；到了2015年底，罗晓峰已不再出现在斯太尔的前10大流通股股东之列，或已将其所持股份全部减持完毕。斯太尔在重组完成后，其股价走出了不断向上的行情，最高曾经达到了26.46元/股，罗晓峰从斯太尔身上获得的收益想必不菲。
高杠杆运作伴随而来的，不仅是高收益，还有高风险。对英达钢构这些投资者而言，最大的风险莫过于斯太尔股价的下跌。从现在的状态来看，英达钢构等持有的股份基本全部被质押，一旦股价下行，就有极大可能被要求补充保证金，或者爆仓。这样一来，其所背负的债务要加以偿还将是非常困难的事情。
不仅如此，英达钢构等进行的质押行为也比较奇怪，最令人琢磨不透的是，质押所获得的资金规模越来越大。比如英达钢构从4亿元增加到6亿元、泽瑞创投从2.71亿元增加到3.76亿元等。按常理分析，杠杆越高越应该控制风险，但其实际行事却与常识相反。一个可能的解释是，将质押所得的多余资金借与他人实施并购，比如在博盈投资之后陆续发生的收购伊立浦（ 现德奥通航，002260）、中捷股份（现中捷资源，002021）等。另外一个可能的原因，或许是采取了类似蓝色光标的“抽屉协议”，由不做业绩承诺的投资方给予英达钢构在履行业绩承诺上的支持。
不管真相究竟如何，随着3年限售期届满，这些控制斯太尔股份接近50%的投资者，将面临如何确保在退出的同时，不引起斯太尔股价大跌的问题。也许，斯太尔未来还会有更多的故事要讲给市场听。当潮水最终退去的时候，谁将是裸泳者？
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