房价还会涨吗？房子还能买吗？两位新财富最佳分析师给出这样的答案
导读：地王连续出现，房价疯了，地产股也涨疯了，未来会怎么样？政府会出手调控吗？两位新财富杂志方正证券任泽平和兴业证券阎常铭的答案是，还能涨。
任泽平：房价还会涨吗？房子还能买吗？
作者：任泽平
来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）
近期房价大涨，地王频出，过去几十年中国房价保持了只涨不跌的不败神话，2014-2016年更是在主要经济体中涨冠全球，这是什么原因导致的？2015年中，作者曾提出“一线房价翻一倍、三四线涨不动”，被评为十大商业经典，并被验证。
最近关于中国房价泡沫大、抑制资产泡沫、热点城市推出新一轮调控等的讨论再起。那么，房价还会涨吗？房子还能买吗？
1、什么决定房价？
在预测“房价还会涨吗”之前，我们首先要弄明白“什么决定房价”。
1.1 商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性
商品房和所有商品一样，价格由供求决定。供给过程也就是商品房的生产过程，包括土地购置、新开工、竣工、库存等。供给受需求引导，因此我们重点分析需求。
商品房需求包括居住需求和投机需求，分别对应商品属性和金融属性。居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性。投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。
1.2 商品属性的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构
过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑：经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化为。1978-2015年间，中国GDP年均名义增长15.3%，城镇居民可支配收入年均名义增长13.2%。1978-2015年间，中国城镇化率从17.92%上升到56.1%，城镇人口从1.7亿增加到7.7亿，净增6亿人，其中20-50岁购房人群不断增加。家庭小型化，根据五次普查数据显示，1982年平均每户家庭人数4.41人，2000年为3.44人，2010年为3.1人。
但是，2000-2016年间尤其2014-2016年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。城镇化和居民收入只能解释房价上涨的一部分，另一部分要靠货币超发来解释。
1.3 金融属性的驱动力：货币超发和低利率
美国、日本、中国等经验表明，货币金融政策经常导致住房市场大幅波动，低利率和货币超发推动房价上涨，所有房价大周期见顶以及房市泡沫崩盘都跟货币紧缩和加息有关，比如2007年的美国、1991年的日本。
利率政策调整导致住房市场大幅波动：美国。上一轮美国房地产泡沫，开始于2001年美联储的低息政策刺激：2001至2002年度，美联储连续11次降息，累计降息4.75个百分点。直至2002年11月，基准利率降至1.25%，美联储的低息政策一直延续到2004年。在此期间过低利率刺激抵押贷款大幅增加，从而造成了房地产泡沫。随后美联储的连续加息则刺破了美国房地产泡沫。2004至2006年度，美联储连续加息17次，累计加息4.25个百分点，直至2006年6月基准利率升至5.25%，而美国标准普尔/CS10个大中城市房价在2006年6月到达历史高点之后就开始了连续下跌，说明联储加息政策是刺破美国房产泡沫的主要原因。
利率政策调整导致住房市场大幅波动：日本。1986-1987年度，日本银行连续5次降息，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低，日本央行维持低息政策长达两年之久。低息政策促进了房地产市场的空前繁荣，反映在土地价格的迅速上涨上。与美国相同，央行随后的加息刺破了日本房地产泡沫：1989年5月31日，日本央行加息0.75个百分点，此后的15个月内，日本央行再度4次加息，将贴现率提高到6%，连续加息对日本房地产市场造成了巨大打击，东京圈城市土地价格开始了长达15年的持续下跌。
利率政策调整导致住房市场大幅波动：中国。2008年以来，中国经历了三轮房价上涨周期，2009、2012、2014-2016年，都跟降息和货币供应增速加快有关。这三轮房价上涨周期，政策都试图通过放松货币金融环境刺激房地产以稳增长。
2、什么造就了过去几十年房价只涨不跌的不败神话？
2.1 什么造就了过去几十年房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发
根据货币数量方程MV=PQ，货币供应增速持续超过名义GDP增速（生产活动所需要的资金融通），将推升资产价格。商品房具有很强的保值增值金融属性，是吸纳超发货币最重要的资产池。
2000-2015年，M2、GDP、城镇居民可支配收入的名义增速年均分别为16.4%、13.6%、11.2%，平均每年M2超过GDP、城镇居民收入名义增速分别2.8、5.2个百分点。M2-GDP较高的年份往往是房价大涨的年份，比如2009、2012、2015。
因此，过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性），这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。
2.2 2015-2016年房价暴涨的根本原因是低利率和货币超发
不断降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以来，房价启动新一轮上涨。2015年330新政和下半年两次双降，房价启动暴涨模式。
货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。2015年M2-GDP达到6.9个百分点，货币超发程度在过去十多年仅次于2009年，也大大超过了年均2.8个百分点的历史平均水平。
事实上，近年中国房价大涨只是全球的一个缩影，美欧日等资产价格也迭创新高。自2008年国际金融危机以后，全球央行货币宽松政策层层加码，从降息、资产购买计划到货币贬值、负利率等。货币政策发挥到了极致，但经济和通胀仍然低迷，资产价格却迭创新高。2008年伯南克提出，我们找到了避免大萧条的办法。2014年斯蒂格利茨提出，我们避免了大萧条，却陷入了大萎靡。
3、房价还会涨吗？房子还能买吗？
根据前面的分析，对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入和货币政策的判断。
3.1 基本面仍有空间
如果中国能够进一步推动改革开放转型成功，当前城镇化率56.1%，未来还有十多个百分点的空间，将新增城镇人口2亿人左右。如果中国能够实现增速换挡，居民收入也有望增速换挡。
值得注意的是，根据国务院发展研究中心的测算，当前城镇户均1套住房，趋于饱和。但区域分化明显，三四线高库存，一二线城市由于人口流入、产业高端、公共资源富集等还存在供求缺口。
3.2 关键在货币松紧
如果未来继续通过放货币托底经济，利率不断创新低，货币继续超发，那么房价还会不断创出新高。反之，则房价可能见顶调整。
自229降准以来，货币政策回归中性，主要受上半年经济L型企稳、通胀预期抬头和房价暴涨制约，现在第一个逻辑已经被破坏，第二个逻辑正在弱化，第三个逻辑尚待新一轮房地产新政的效果，货币政策再度宽松的空间正逐步打开，未来货币政策可能从主动放水转向衰退式宽松。
政治局会议提出“抑制资产泡沫”，苏州、南京等推出新的房地产调控政策。
近期M1增速创新高而M2增速创新低，主因是房地产销售火爆居民加杠杆企业现金流改善、企业存款活期化，M1上升未有效传导到实体经济和M2，货币流通速度下降，落入流动性陷阱，脱实向虚，压低无风险利率，推高债市、价值股和土地价格。
平均而言，一轮房价上涨和需求释放周期18个月左右，2014年底启动的这一轮房价上涨周期在接近尾声。
考虑以上因素，在短期，预计未来房价从快速上涨期步入缓慢上涨期。但区域将明显分化，从中期角度，大都市圈中公共资源富集的核心区和未来受益于产业人口转移的环郊区最有吸引力。
新财富分析师说：房价还能涨，空间很大
来源：聪明投资者（微信号：Capital-nature）
8月17日，上海静安中兴社区两块地正式出让，起拍价46亿元，融信中国以总价110.1亿元竞得该地块，该地价的可售楼面单价14.3万。此前的8月14日、15日两天，兴业证券连续两日召开地产股相关电话会议，讨论房价和地产股走势。
以下是兴业证券的会议纪要：
A：我们研究了几乎每个国家，从来不能有一个绝对的数字来衡量一个空间，看趋势，趋势没有停止，房价到达任何一个价位都不要惊讶。
第一点：第一个大的时代背景是银行资产荒，这是非常重要的一个关系。银行过往可能大型企业、优质企业持续的配按揭，就是持续的发贷款。比如万科、恒大。现在万科、恒大都去发债，不用银行的贷款，银行资产荒，这必然导致银行持续的加按揭，但银行加在什么地方呢？
银行加按揭是因为它看重了按揭贷款的安全性，这一最本质的特征。所以按揭贷款不是加在我们国家最需要去库存的三四线城市，整个商业银行系统，在三四线城市的按揭优惠利率是最小的，优惠幅度是最小的，一二线城市优惠幅度是最大的，在上海和深圳没有调控之前也是。整个商业银行系统在一线城市的按揭优惠利率幅度是最大的，在二线城市比一线城市要小。
所以看得很清楚，整个商业银行系统着重在一线城市加杠杆，而我们几乎研究的每一个国家，无论是什么经济，只要金融机构加杠杆这个趋势没有停止，房价上涨的趋势就不会停止。
第二点，万科之前做了一个很深入的研究，研究了全球几乎每一个大型城市，得出一个结论，任何一个核心城市的房价涨幅或者房地产趋势，跟人口没有关系，只跟三个因素有关。第一个是经济体财富总量；第二点是这个经济体贫富的悬殊程度；第三点是研究这个城市土地供给状况。
如果以万科这个研究角度来出发的话，那中国一线城市现在房价涨幅，这个趋势远远没有结束。
A：我们也专注研究过日本，日本当时土地的价值就可以买美国了，但是当时也是很贵的。但是日本泡沫完全可以不破灭，1989年新任央行行长严厉大幅度降息，一定要刺破房地产泡沫，当时整个日本的经济是绑在房地产上的，刺破房地产泡沫之后整个日本经济就毁掉了。
所以，我们认为当前中国政府的调控手段是非常正确的，房地产是有泡沫，但这个泡沫是可以通过其他方式解决的，绝对不是通过强硬的货币或者其他政策来压制这个泡沫的。尤其是在当前银行资产荒，必须要配置按揭的这样一个情况下。因为这样会导致无论是整个经济系统还是银行系统出现非常大的问题。
Q3: 近期很多地方都出现了限购限贷的政策，中央也明确表态说要抑制资产泡沫，怎么看待未来政府对房地产行业的态度呢？
A：第一点：房地产到今天这个涨幅，我们认为不应该是出乎所有人意料的。货币政策宽松到这个程度，应该是有一定的判断房价是到一定的程度；
第二点：确实抑制资产价格泡沫有可能会有影响，但是我们看到这一轮房地产大周期一个核心的逻辑是银行持续给按揭加杠杆，银行资产荒拼了命的加杠杆；
你看一下我们4月末写的深度报告，银行在拼了命的用最低的利率加杠杆，所以你要真正的去泡沫，只有这一条途径，其他的任何行政调控手段，我们之前做过非常深入的研究，各种量化模型都是无效的，只是短期的，对长期基本面没有任何影响。
所以，如果真正要去泡沫，只有掐死银行按揭贷款这一条路，就像2011年或者2013年年末2014年初银行做的，银行对于首套房的按揭利率，基准利率上浮10%，然后还没有额度，你明年年初再过来，我们整个银行有额度了你再过来。
那样子的话，会对房地产基本面有一个基本型的扭转。但是会不会这么做呢？我觉得非常难，因为银行资产荒，你不让银行配按揭，银行没有按揭，现在又失去了过往保利、万科这种大客户，因为都去发公司债了，那你让它配什么？配高风险资产吗？这必然会导致整个金融系统的危机、整个银行系统的危机。
在任何一个国家，金融系统的危机比单纯房地产这种导致的经济危机要严重得多。所以我们说房地产泡沫需要抑制一下，不要让它涨得太快。但是你要根本解决这个问题，是不可能的，这个问题本身就是无解的。
第三点：苏州、南京的这些城市调控，通过我们量化模型深入研究表明任何一个区域，任何的货币政策之外的行业调控政策都是无效，至于为什么这样调控，我们会再深入研究一下。
A：三四线城市，对于一个大的经济体而言它的需求端是主导的，而需求端的本质就是货币现象，不是人的需求。
银行给三四线城市的利率水平是优惠最小的，它的按揭利率要比一二线城市高一大截。这就意味着银行不愿意在三四线城市配置这种按揭这种长期资产，而我们说任何一个房地产市场都是金融机构和真正的房地产需求段相互作用的，那什么一二线城市会往上走，为什么银行发放这种按揭会导致基本面向上，因为在金融机构和需求的相互博弈循环过程中，银行持续发放按揭就导致这个平衡被打破，使市场持续向上。
但在三四线城市，它没有这种力量，很多三四线城市的按揭还都是基本利率。所以目前三四线城市总体上看，是不具备机会的，因为银行不愿意在这些城市加杠杆。
但部分三线城市可以重点关注，我们看东京和纽约这些都市圈，随着它们的高速发展，周边高速交通轨道发展，使得周边部分城市享受到了大城市的溢出和辐射效应，那这种类型的三线城市具备机会。
A：目前这两块从中国来看肯定更看好住宅。商业物业除了目前北京上海以外很多地方都是严重饱和的，供给量太大。所以我们目前对除北京上海这种核心区域的商业物业，不是太乐观。
相比之下，一二线城市的住宅都更优质。
Q6：地产股会怎么走？
A：近期地产股的表现只是一个序幕，地产股波澜壮阔的行情刚刚开始。我们认为中国近几年最大的一个背景就是资产荒，资产荒将改变中国包括房地产在内的很多行业的命运，必然会给这些行业带来波澜壮阔的行情。
第一点，银行资产荒。在中国银行必然会以创历史新低的按揭利率来大规模配置按揭。这是在资产荒背景下必然的选择，而这必然导致核心一二线城市房价的上行。
第二点，保险资产荒。保险的保费近几年增速非常快，今年上半年增速达到了37%，中国不断降准降息，固定资产的收益率不断下行，是保险配置资产荒。解决方法就是，在一二线城市配置物业或者用更为便宜的价格在二级市场买入被严重低估的布局这些城市的地产股。
第三点，股市机构资产荒。现在不是牛市，能够具有较好配臵价值的行业和公司是不多的。有保险增量资金持续进入，价值严重低估，机构严重低配，房地产基本面走势有巨大预期差的行业，房地产板块的买入价值是凸显的，二级市场就是资金配置的作用。最终使得上市地产公司的股价达到一个均衡价格，使得后续举牌者觉得价格不是足够便宜，买地买项目跟买公司差异不大。
反过来看近期没有被保险公司举牌的公司的估值，比如保利地产NAV（资产净值）折价40%，PE也处于较低水平，这些公司股票的上涨空间是巨大的。
A：现在一些标志性的股票的估值水平，比如像一些核心地产公司NAV按折价40%甚至40%以上的，我觉得至少先到NAV，这是最基本的。