一年半估值翻番，乐视影业做大秘术！然而，乐视网并购却悬了？
在贾跃亭承诺将乐视影业注入乐视网后的一年半时间里，乐视影业估值迅速翻番至98亿元。纵观乐视影业四年发展史，一边大方送股权聚集大腕增强软实力，一边吸引投资做大估值撬动资本市场，圈人圈钱有术。如若此次乐视影业被乐视网成功收购，其投资机构可望全线获利，个人股东亦会赚得盆满钵溢，同时贾跃亭的质押股权危局也告解除。
不过，相对估值的节节高升，乐视影业在业绩上却颇为承压。根据乐视影业的业绩承诺，其2016年的利润目标是2015年的319%。在今年电影市场整体转淡的背景下，其业绩增长的底气是否充足；乐视影业的注入，能否真正推动乐视网股价上扬、估值攀升；乐视影业与明星“顶梁柱”们的关系是否稳固，依然存在不确定性。在唐德影视收购范冰冰公司爱美神、暴风影音收购吴奇隆公司稻草熊等项目被叫停的背景下，乐视网并购乐视影业更是前途未卜。
作者：姬婧瑛
来源：新财富杂志（ID：newfortune）
原标题：前途未卜的乐视影业造富局
汇聚了原酷6网副总编高飞、原酷6网营销总经理刘刚、原搜狐网全国渠道总监谭殊、原新浪娱乐总编雷振剑等一大票高手的乐视网，营销造势的能力堪称一流。2016年5月，乐视网发布收购乐视影业公告；中秋节期间，乐视收购亚马逊中国的假消息轰动一时；9月19日的“919乐迷狂欢电商节”实现超预期的销售收入44.82亿元；乐视汽车首轮融资10.8亿美元，投资方包括国家电网旗下的英大资本、深创投、联想控股、民生信托、新华联等知名投资机构……
然而，持续高热的话题却难以推升股价。乐视网股价从2016年6月最高61元/股跌到10月中旬的45元/股，4个月内跌幅近21%。对投资者而言，乐视网的“故事”似乎不再那么吸引人。
在唐德影视收购范冰冰公司爱美神、暴风影音收购吴奇隆公司稻草熊等项目被叫停的背景下，乐视网并购乐视影业前途未卜，其能否借此提振股价破解困局仍是个问题。
2016年5月6日，乐视网公告，将以发行1.65亿股股份+支付现金29.79亿元的方式收购乐视影业100%股权，同时向不超过5名投资人募集50亿元的配套资金。乐视网董事长贾跃亭终于兑现一年半前许下的将乐视影业注入乐视网的承诺，当时此举有效地刹住了乐视网下滑的股价。
2014年下半年，贾跃亭滞留境外，各种不利传言四起，乐视网股价开始跌跌不休，从当年6月17日的21.94元/股跌至年底的13.28元/股（皆为复权后价格），市场传言该股价已接近贾跃亭质押股票的警戒线，如果股价继续下跌，其持股将面临被平仓的危险。
为了阻止股价持续下跌，2014年7月18日至12月6日期间，乐视网停牌四次，累计停牌时间长达61天，但仍未奏效。其中的第四次停牌，即2014年10月27日至2014年12月6日因“筹划重大事项”停牌，最终因重大事项流产而复牌。不过，乐视网同时宣布，收到控股股东贾跃亭“关于将关联方乐视影业（北京）有限公司资产注入计划的承诺”。一边宣告重大事项“流产”，一边宣布收购乐视影业，利好效应完全覆盖了利空影响。
12月8日乐视网复牌即以16.74元/股（复权后价格）的涨停价开盘，并维持至收盘，市场的回应可谓热烈。
再来看贾跃亭质押股票面临平仓风险的问题。据新财富统计，截至2014年12月6日，贾跃亭处于质押状态的股票共2.728亿股（表1），占其所持乐视网股份的73.36%，占乐视网总股本的32.43%。
按照行业惯例，持股人在进行股权质押融资时，券商一般对主板股票取4折质押率、对创业板股票取3折质押率，以融资额的160%作为警戒线水平，140%作为平仓线水平。按这一惯例，以贾跃亭2014年1月质押的3700万股，1月份平均股价约23元/股（复权后价格），按乐视网“创业板第一股”的身份，以4折质押率计算，则该质押股票的警戒线约为14.72元/股，平仓线约为12.88元/股。
乐视网2014年10月23日停牌前的收盘价为15.44元/股（复权后价格），而停牌期间所筹划的重大事项搁浅，复牌后股价下挫几乎是必然的。如果不抛出收购乐视影业的利好，其股价触及警戒线甚至平仓线并非不可能。因此，可以理解贾跃亭在危机之中为什么会承诺将乐视影业注入乐视网。
乐视网2014年12月6日发布的公告中，贾跃亭承诺“拟在未来一年内的合适时机，以合理的方式，按照中国证监会有关规定，启动将关联方乐视影业的控股权转让给公司”。乐视网对该承诺的官方回复是“在三个月后开始考虑是否启动对该标的公司资产收购的筹划事宜”。
以上言辞均意味着，这一利好尚停留在考虑层面。自此之后，直到一年后的2015年12月5日，乐视网才发布因该重大事项停牌公告，至2016年5月6日发布收购乐视影业的交易预案。
从发布承诺到发布收购预案的一年半时间里，乐视影业的估值翻了一番，从48亿元飙涨至98亿元，但乐视影业在此期间的业绩并没有特别提升（表2）。
新财富梳理乐视影业成立以来的增资历程发现，成立于2011年12月的乐视影业，曾经历7次增资，注册资本从起始的1500万元增至8.37亿元，4年时间增长了近56倍；估值从2013年8月的15.5亿元上升至2016年6月的98亿元，不足3年时间增长了6倍（表3）。
乐视影业做大估值的基本路径是：
第一步，圈入明星名导演名编剧，以名人效应增加“软实力”；
第二步，借名人效应吸纳机构投资，利用投资杠杆做大估值。
“融资”与“融人”二者相辅相成。
乐视影业自2011年12月2日成立后，以“廉价送股权”的方式先后分三拨聚拢众多知名导演、制片人、演员，以及乐视影业高管和员工，基本集齐影视制作的IP、创作团队、发行、明星团队，不仅为乐视影业带来优质的IP和项目资源，更成为乐视影业的品牌和战略资源（表4）。
第一拨：2014年10月27日，乐视影业增资，新增8个股东，包括著名导演、制片人张艺谋、李力、李蔚然，乐视影业核心管理团队成员张昭、吉晓庆，以及三大持股平台乐安影云、乐普影天、乐正荣通（附图）。如若本次乐视影业注入乐视网交易完成，该等股东的投资收益均高达67.54倍。
三大持股平台中圈定的基本是乐视影业的高管和员工，其中万秀丽为乐视影业监事，同时也是乐视网前董事邓伟的妻子。乐安影云46位股东除了高晓松、闫虹和李小璐（后退出）三位明星和高管张昭，其余均为乐视影业员工；乐普影天49位股东，除了高管吉晓庆，其余均为乐视影业员工；乐正荣通47位股东除了荣安文化监事吴孟均为乐视影业员工。
本次乐视影业注入乐视网完成后，乐安影云、乐普影天、乐正荣通获得的对价分别为7.57亿元、3.34亿元、1.68亿元。
第二拨：2015年6月15日，乐视影业股东转让股权，郭敬明以500万元受让乐安影云持有的500万元出资额。按照此次乐视网收购郭敬明所持乐视影业股权的对价5855.5万元计算，郭敬明持股增值11.7倍。
第三拨：2015年10月20日，邓超工作室、孙俪工作室、吴林、孙红雷、李小璐、冯绍峰、黄晓明分别投资500万元-3000万元不等，参与乐视影业增资；同时，北京锦阳投资1.15亿元参与乐视影业增资，其有限合伙人中的明星包括：苏芒、刘涛、秦岚、陈赫工作室、马苏、贾乃亮、苏红、霍思燕、李晨、倪妮工作室（南京云鹰低飞影视文化工作室）。最后这拨入股的明星，将股份转换成乐视网的股份之后，其投资将增值1.41倍。
上述明星股东中，只有李力的收购对价中包括1.67亿股乐视网股份和2499万元现金，现金部分是其初始投资的10倍。其余明星股东的收购对价均以乐视网股份支付，并且乐视网设定了精细的股份锁定安排，张艺谋的股份锁定期为12个月，黄晓明、孙红雷等人的股份锁定期为12-36个月，郭敬明则独享了分四期解锁股份的方案。这样的支付设计和股份锁定，通过股权层面的结合进一步“绑定”股东，未来与乐视网同呼吸共命运的预期。
乐视影业“圈人术”发挥最出彩的一次是圈定导演张艺谋。2013年5月，张艺谋突然加盟乐视影业，成为签约导演并担任公司艺术总监，不仅成为乐视影业内容生产的王牌，更为乐视影业带来巨大的影响力。加盟一年后，乐视影业亦大方“送股”，张艺谋以1元/股的价格认购208.33万股。这笔原始投资获得乐视网支付的收购对价为1.4亿元，增值67.54倍。
对名满天下的张艺谋而言，这样收益丰厚的股权投资或是首次。张艺谋在与张伟平合作的十多年里，拍出了《我的父亲母亲》、《十面埋伏》、《英雄》、《金陵十三钗》等11部大片，并未获得北京新画面影业公司（下称“新画面”）的股权。成功执导北京奥运会开幕式后，人气高涨的张艺谋第二年导演《三枪拍案惊奇》票房大获成功，但张艺谋并未收到其票房分成，2015年张艺谋将新画面告上法庭，2016年4月二审判决中，张艺谋仅获得246万元分成款，张艺谋工作室现仍在上诉。一部电影的分成纠纷持续了近7年，与此相比，乐视影业派原始股给张艺谋的策略更易收服人心。
与张艺谋一样被“绑定”的李力、李蔚然和郭敬明，均与乐视影业的声名鹊起密切相关。李力创立的和力辰光国际文化传媒（北京）有限公司，参与制作了《小时代》系列、《归来》、《老男孩之猛龙过江》、《北平无战事》等影视作品；李蔚然曾获47届台湾金马奖最佳新导演奖，执导影片《决战刹马镇》、《我想和你好好的》；郭敬明一手打造的《小时代》系列更是让乐视影业名利双收。
他们的作品已经成为乐视影业的名片，也是乐视影业最重要的内容板块的支撑力量，具有强大的品牌号召力和市场影响力。2016年郭敬明的《爵迹》和张艺谋的《长城》票房收入是乐视影业能否完成预期业绩的保障作品。所以，乐视影业低价“送股”实则是一种交换，毕竟21世纪人才最贵嘛。
除了圈定高管、导演、制片人、明星这些必备软实力，乐视影业还圈定了一些特别人物。乐视影业股东列表中曾出现7个自然人：薛梅、赵玉清、刁丽莉、马雪峰、赵越、刘优良、于忠。除赵玉清在2015年10月20日以1500万元转让其1000万元购得的全部乐视影业股份外，其余6人的投资也均录得167%-411%的账面收益。
值得注意的一个细节是，6人中只有马雪峰的收购对价以现金和股权的形式支付，另外5人持股的收购对价均以乐视网股份支付。乐视网将支付给马雪峰对价约2.4亿元，是其4000万元投资金额的6倍。支付对价中30%以乐视网股份支付，70%以现金支付，现金支付对价为1.68亿元，是其4000万元投资金额的4.2倍。个人投资者中，马雪峰获得的对价仅低于张昭，此人何许人也？
乐视影业披露的资料显示，马雪峰持有临汾市智乐电子科技有限公司（下称“智乐电子”）30%股权并任该公司总经理。工商资料显示，智乐电子由马雪峰和妻子张兴共同出资300万元于2013年7月29日注册成立。据媒体公开报道，马雪峰2012年9月成为乐视LePar合伙人，在临汾开设第一家乐视电视线下体验店，至2014年底乐视电视在山西开了69家门店。马雪峰最近被乐视评为生态骑士，在此前的超级合伙人评选中，马雪峰还获奖500万和一辆超级汽车。马雪峰曾说：“我最大的成功，是选择了和乐视一起蒙眼狂奔。”蒙眼狂奔的马雪峰，通过乐视网收购乐视影业收获了巨额的财富。据悉，像马雪峰这样的乐视LePar超级合伙人已超6800人，只是这样的创富标杆还会有几个呢？
乐视影业发展过程中，前后有20家机构投资者入股。
其中，不乏国资背景的机构：深圳国资委持有28.2%股权的深圳创新投，旗下的深圳红土创投、河北红土创投、石家庄红土创投同在2013年8月投资入股，均获得411%的账面收益；持有乐视影业股东北京银叶金宏99.92%股份的北京八大处房地产开发集团，为海淀区国有资产投资经营有限公司旗下。北京银叶金宏投资乐视影业一年获得167%的账面收益。
投资机构中亦出现了交通银行、中国邮政集团、中信集团等国企的身影：交通银行旗下交银国际信托有限公司持股83.92%的深圳乐视鑫根，投资乐视影业7个月获得140.5%的账面收益；招商财富资产管理有限公司和首誉光控资产管理有限公司各持股49.51%的北京思伟，同样投资乐视影业7个月获得140.5%的账面收益。首誉光控为中国邮政集团旗下公司，中信国安基金为中信集团旗下公司。
除了以上7家国资背景的投资机构，另外11家均为民资背景的投资公司。较为知名的恒泰资本为恒泰证券旗下公司，而恒泰证券属“明天系”旗下证券公司，其2000万元的投资额获得167.29%账面收益。
北京美瑞泰富入股两个月后原价转让其出资额给马雪峰，北京金陵华鑫入股3个月后原价转让其出资额给北京银叶金宏，两家机构短时间内进出，且后者入股时间在贾跃亭承诺将乐视影业适时注入乐视网后，为何放弃显而易见的收益是一个谜。
乐视影业被乐视网收购后，这些机构投资者分别获得140.50%-411.70%不等的账面收益（表5）。并且，收购对价的现金部分已基本覆盖当初的投资额，股票部分则是投资机构的净收益。
如果乐视网成功收购乐视影业，这些投资机构的资金将安全退出且录得不同程度浮盈。那么，最早乐视影业是如何拿到它们的资金的？回顾其入股历程，有三个重要的节点。
第一，2013年第一、二拨投资机构入股时，乐视影业是用成绩单说话的。2012年乐视影业出品/发行影片6部，获得2.76亿元票房收入，其中王宝强、刘青云主演的《追凶》；谢霆锋、刘青云等众星加盟的《消失的子弹》以及《敢死队2》的成功为乐视影业带来了影响力。这样的成绩单，吸引来了深圳创新投等第一拨投资机构，乐视影业的股价上升至27元/单位注册资本；2013年8月8日《小时代》大火，第二拨投资机构以27.87元/单位注册资本入股，乐视影业估值16.5亿元。
第二，圈定高管、导演、制片人后，乐视影业用软实力说话。2013年乐视影业发行/出品9部影片，票房收入10.5亿元，且张艺谋、李蔚然、高晓松等均已成为乐视影业股东，乐视影业软实力增强，提升了对资本的吸引力。2014年11月第三拨投资机构以40.37元/单位注册资本入股，乐视影业估值上升至48.4亿元，约为一年前估值的3倍。
第三，贾跃亭作出承诺后，乐视影业用“上市”说话。2014年12月贾跃亭承诺未来将乐视影业注入乐视网后，投资机构的投资额由此前最高4000万元，上升至最低2亿元。2015年机构总投资额9.5亿元，是此前机构投资总额4.59亿元的两倍。乐视影业估值上升到69.75亿元，约为一年前的1.4倍。乐视网发布的收购预案中，乐视影业估值98亿元，是2015年10月最后一次增资时估值的1.4倍。
乐视影业44个股东中，只有20个获得的收购对价全部以乐视网股份支付，另外22个股东获得的收购对价，现金部分已经远远超出其投资金额。换句话说，整体而言，乐视影业的机构投资者已经拿回了投资本金，那么之外的大额“账面浮盈”最后由谁来“埋单”呢？
乐视网收购乐视影业，除了快速做大的估值，备受质疑的还有乐视影业与乐视网的“业绩对赌”。根据乐视影业股东乐视控股、张昭、吉晓庆、三大持股平台对乐视网做出的业绩承诺，乐视影业2016-2018年的扣非后净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元。然而，乐视影业2014、2015年扣非后净利润仅0.77亿元、1.63亿元。2016年的乐视影业承诺利润目标是2015年的319%，在电影市场整体只有30%增长率的背景下，乐视影业底气何来？
影业公司的收入中，票房收入可谓是大头，很大程度上影响着整体收入。通过三年票房数据对比，或许可以看到乐视影业面临的挑战。
2014年乐视影业投资且参与发行的影片11部，其中6部票房过亿，其中包括《归来》、《小时代3》、《太平轮（上）》等热门影片；2015年乐视影业投资、制作且参与发行的影片12部，总票房收入22.74亿元，5部票房过亿，包括《小时代4》、《何以箫声默》、《九层妖塔》等热门影片。
相较之下，2016年乐视影业共规划上映13部影片，现已上映7部影片（《熊出没之熊心归来》、《高跟鞋先生》、《睡在我上铺的兄弟》、《超脑48小时》、《赏金猎人》、《盗墓笔记》、《爵迹》），其中《爵迹》于9月30日上映后20天票房不足3.8亿元，远低于预期。如果《爵迹》按4亿票房计算，上述7部影片票房共计为22.64亿元，与2015年票房总额22.74亿元基本持平。虽然说利润要实现3倍的增长并非票房一定要同等达到3倍的增长，但票房至少还需要大幅增长。2016年仅剩下两个月时间，国庆档已过，贺岁档未到，这段观影淡期能带来多少票房增量，是个疑问。
除了业绩承压，乐视影业与“顶梁柱”们的关系也存在不确定性。首先，乐视影业聚集的导演和制片人，合作有效期为5-8年，约束力相对有限（表6）；其次，乐视影业的明星股东属财务投资者，乐视影业对其没有合作约束力。这部分股东入股时可以为乐视影业带来品牌效应和盈利实力，同样如果他们套现离开，也会影响乐视影业的影响力和盈利能力。
最近因为《爵迹》电影海报中抹去“郭敬明导演作品”字样，郭敬明与乐视的争执一度成为热门话题，无论是炒作套路还是署名权纠纷，从中可见合作导演与乐视影业的关系相对独立。如果乐视影业与这些“顶梁柱”合作出现问题，将直接影响乐视影业的业绩。
从乐视网收购乐视影业的契机来看，乐视影业为“拯救”乐视网股价而牺牲了未来独立上市的机会；但乐视网给予乐视影业98亿元的收购对价，并且精密设计了不同股东不同比例的股份与现金支付组合，保障乐视影业中的机构投资者和部分个人投资者实现资金退出并盈利，兑现了乐视影业对其投资者的承诺。
乐视影业的44个股东中，只有北京银叶金宏收到的收购对价全部以现金方式支付，且已实现退出，其余股东均通过本次收购转换为乐视网的股东。随着乐视影业成为乐视网的全资子公司，这次“互助行动”将二者彻底绑在了一起。
乐视影业面临着业绩承诺的压力，乐视网也同样面临着现金流紧张的压力。过去4年，乐视体系画出了颇具想象力的“乐视生态”图，涵盖了内容生态、手机生态、体育生态、互联网与云生态、大屏生态、汽车生态及互联网金融生态七大子生态，又跨界到地产、酒店、红酒等业务领域。然而，在乐视快速跨界的进程中，一边烧钱铺大盘子，一边却难以生长出自我循环的造血功能，中间的资金窟窿要靠融资来填，直观的表现是乐视网逐年上升的资产负债率（表7）。
2012年乐视网两次共发行4亿元的公司债，2014年-2016年定向增发股票4次，募资约158亿元，其中3次募资用途中包含补充上市公司流动资金一项。新财富统计的乐视网募资用途中，用以补充流动资金的资金共计55.2亿元，用以支付收购项目现金对价共计41.78亿元，用以公司项目及偿还银行贷款的资金共计61.01亿元。
乐视网除了自身融资外，贾跃亭以其所持乐视网股权进行了套现融资，而其套现所得又免息借给乐视网。贾跃亭的套现过程分为两个阶段。
第一阶段所持股权处于锁定期，贾跃亭主要以股权质押的方式融资。新财富统计显示，2011年9月至2015年10月，贾跃亭累计质押乐视网股权9.5亿股，具体融资数额不详。2016年乐视网中报披露，贾跃亭共持有乐视网6.83亿股股份，其中处于质押状态的股份仍有5.7亿股，质押比例高达83.46%。
第二阶段所持股份解除锁定后，贾跃亭以大宗交易减持和协议转让的方式共计套现56.99亿元（表8）。
贾跃亭姐姐贾跃芳也曾通过大宗交易套现5.44亿元。据乐视网公告披露，贾跃亭和贾跃芳将套现资金免息借给了乐视网。
乐视影业注入乐视网的利好，以及2015年上半年牛市推动之下，乐视网的市值迅猛攀升。即便在2015年下半年以来股市暴跌，目前乐视网的股价依然在45元/股左右，远不会危及贾跃亭所质押股权的平仓线。
未来，无论乐视网收购乐视影业成与否，贾跃亭与整个乐视系依然将在争议中前行。
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