资本腾挪涉资千万，5年前红极一时却遭抛弃！董高监自掏近两千万，将估值放大8倍，这家企业要准备逆天了？

问答型知识共享平台爱问共享资料2014年在“净网行动”中被停，公司为海外上市搭建的VIE架构终止。沉寂两年后，爱问悄然复活并挂牌新三板，并于两个月内先后发布高送转和高价定增公告，熟谙资本市场玩法的爱问还有机会重回市场第一吗？

作者：姬婧瑛

原标题：拆除VIE架构上新三板的爱问，还有机会重回行业第一吗？

来源：新财富杂志（ID：newfortune）

2016年12月16日，爱问科技（870036）挂牌新三板；12月20日，爱问科技发布权益分派公告，以资本公积向股东每10股转增119.8股，以未分配利润向股东每10股派发股利2.25元且送红股20.3股；2017年2月7日爱问科技首次定向增发股份，增发价格高达375元/股。

如此高送转的公司是5年前红极一时的爱问吗？地球人都快忘记的爱问，什么时候复活的？这个爱问跟新浪还有什么关系吗？它的股价何以这么高？

要回答这些问题，首先要了解爱问的发展及其与新浪的关系。新财富梳理发现，其12年的发展历程大概分为三个阶段：2005年-2011年3月，作为新浪内部创业项目，在新浪数据库基础上的逐步积累；2011年3月-2015年9月，爱问成为独立的实体公司，搭建VIE架构，后爱问共享资料因净网行动停止服务；2015年9月-2016年12月，爱问共享资料沉寂后于2016年3月复活，2016年12月挂牌新三板。

生于新浪，寄养谷歌

2004年前后，新浪、网易、搜狐三大门户网站就像今天的BAT一样，强大而焦虑，它们解决焦虑的办法基本一致，一手内部孵化创业项目，一手拎着钱袋子投资别人的创业项目，以期锁定未来的独角兽公司。电子邮箱、即时通讯、搜索引擎、互动社区都曾是巨头们角力的战场。爱问就是新浪推出的搜索引擎，其诞生时间比搜狐的搜狗搜索晚，比网易的有道搜索早，却是最早被母公司“放弃”的搜索引擎。

在爱问诞生之前，新浪更换搜索引擎服务商颇为频繁。合作商换了一圈之后，新浪决定研发自有搜索引擎。2005年6月30日新浪召开“问尽天下事 搜索新坐标”新闻发布会，正式推出为用户解决问题的智慧型搜索引擎爱问搜索。

然而，爱问找准了问答式互动搜索引擎这个市场空白，却没有找到清晰的盈利模式。究其原因，一方面，免费对用户开放的爱问是一款需要时间积累用户和口碑的产品，短期内无法凭借流量卖网络广告；另一方面，爱问没有采用搜索引擎惯用的竞价排名这一赚快钱的方式。

盈利遥遥无期，市场份额仅占1.2%的爱问搜索，显然无法为新浪的利润表增光。2005年净利润较2004年下滑34.67%的新浪，急需减支增收提振业绩，恰逢主导爱问研发的新浪CEO汪延卸任、直接负责爱问搜索的副总裁周树华离职，爱问搜索在新浪产品体系中逐渐被边缘化。2006年6月，上任仅1个月的CEO曹国伟决定停止对爱问的技术研发投入，将其团队并入销售部门，但仍保留爱问品牌。这意味着新浪搜索重回外包模式，而网易、搜狐、腾讯都在坚持自主研发模式。

2006年6月新浪与谷歌重新达成战略合作关系，谷歌以两倍于雅虎的出价将自己的搜索框嵌入了新浪的页面。2008年2月，爱问搜索的领衔者程炳皓黯然离开新浪创立开心网。

2006年6月-2011年3月，近5年时间，爱问搜索被寄养在谷歌手中，这一阶段中爱问的周访问量最高时仅4800多次，多数时间周均访问量在1000次左右，维持不温不火的状态。

本来有机会成长为独角兽的爱问，在最该获得新浪投入和支持的时候，却被战略性抛弃。而成立时间比爱问晚了5年半的知乎，2017年1月完成1亿美元D轮融资，估值超过10亿美元，成为问答式知识分享平台的独角兽公司，爱问估值仅6500万元，二者差距显著。

独立发展，VIE架构成型

2011年1月，知乎上线，获得创新工场百万元天使投资，知识分享平台吸金能力初显，这让新浪看到了爱问进行资本运作的可能。两个月后的2011年3月，新浪与谷歌的战略合作到期，新浪的搜索业务重新使用自有的搜索技术，寄养于谷歌的爱问得以“回归”。

回归后的爱问，不仅承载着搜索引擎功能，更承载着盈利上市的使命。于是，爱问被剥离出来，成为独立运作的公司实体，即深圳市问我时代科技有限公司（“爱问科技”前身，下称“问我时代”）。此时，爱问独立运作的主导者，是程炳皓在新浪无线事业部时的老领导王欣。

为什么接手爱问的是王欣呢？这里有必要介绍一下王欣的职业履历：1997年7月至2001年4月，王欣担任深圳华为技术有限公司销售经理；2001年4月至2002年12月，任广州讯龙科技有限公司首席运营官；2003年1月广州讯龙科技被新浪收购，王欣成为新浪无线总经理和新浪集团资深副总裁，担任新浪无线副总经理的是程炳皓；2005年6月，王欣从新浪离职，先后担任了北京驰纵网络科技有限公司总经理、北京空中信使信息技术有限公司首席运营官、博网通联网络技术（北京）有限公司总经理等职务。之后他接手了从新浪剥离出来的爱问科技，并出任董事长。

程炳皓在负责研发爱问搜索时的职务是新浪无线副总经理，可以推测，爱问原始的研发团队或从属于新浪无线事业部，新浪无线的总经理就是王欣。除了程炳皓，新浪体系中没有人比王欣更适合接手爱问，而王欣的目标则是将分拆出来的爱问独立上市。

爱问科技公转书披露王欣“复出”时间为2012年2月，实际上，早在2011年王欣就已经回归并参与爱问VIE架构的搭建，其出任博网通联网络技术（北京）有限公司总经理一职，当是其中一步。爱问VIE架构的搭建分六个步骤（图1）。

第一步，2011年7月21日，在英属维尔京群岛注册成立BVI公司A-top Investment Holding Limited（简称“BVI公司”），2011年9月15日，向王欣、刘昊瓴二人分别发行1.7万股、0.3万股普通股股票。2012年2月23日，王欣将1000股BVI股票转让给刘昊瓴，由此，二人分别持有BVI公司80%、20%的股权。

第二步，2011年11月11日，在开曼群岛注册成立Sesame Investment Company Limited（简称“开曼公司”）。开曼公司法定注册资本5万美元，分为5万股普通股，每股面值1美元，起初NovaSage Nominees(Cayman）Limited持有开曼公司1股股票，BVI公司持有开曼公司4.9999万股股票，之后前者将其持有的1股转让给后者，由此，BVI公司持有开曼公司100%股权。

第三步，2011年9月27日，图云公司（PicLoud Network Company Limited）在香港注册成立。图云公司设立时Sinoland Capital Limited持有其1万股股普通股。2011年11月28日，Sinoland Capital Limited将其持有的图云公司1万股股票转让给开曼公司，香港图云公司成为开曼公司的全资子公司。

第四步，2012年2月3日，香港图云公司独资在北京注册成立博网通联网络技术（北京）有限公司（简称“博网通联”），注册资本500万美元，法定代表人为弭光。弭光曾于2003年3月-2007年1月在新浪担任行政管理职务。

第五步，2012年10月29日，问我时代在深圳注册成立。爱问业务从新浪内部剥离，成为独立经营实体问我时代。公司注册资本100万元，王欣、刘昊瓴分别出资90万元、10万元，公司法定代表人为弭光。

第六步，2012年12月18日，博网通联与问我时代及其股东签署独家业务合作协议、独家购买权协议、股权质押协议，开曼公司与问我时代签署借款协议。首先，博网通联向问我时代提供主营业务的独家全面业务支持（技术、咨询等）服务，问我时代向博网通联支付服务费；其次，博网通联有权一次或多次从王欣、刘昊瓴二人处购买或指定一人或多人从二人处购买其现在和将来所持有的问我时代的全部或部分股权，同时，王欣、刘昊瓴二人将其持有的问我时代的股权质押给博网通联，以保证问我时代履行独家业务合作协议项下的付款义务。 

为什么BVI或开曼公司不直接收购问我时代？因为当时中国互联网业务（电信增值业务）禁止外资进入。为此，新浪2000年在纳斯达克上市时首创了“协议控制”模式，生于新浪的问我时代在设计海外上市方案时即采用了“协议控制”模式。

此时，从股权层面来看，新浪与问我时代已没有关联。实际上，新浪一手推动爱问VIE架构的搭建，一手助推爱问流量提升。百度指数显示，回归后的爱问周均访问量开始迅速上升，2012年开始周均访问量达超过2万次，是同时段百度知道周均访问量的7倍，这仅是直接搜索“爱问”的访问数据，加上通过问题搜索进入爱问的用户访问数据，爱问用户访问量应更大。概括一句话，回归后的爱问流量像坐了火箭似地蹿升，成为问答式知识分享平台中的第一品牌。

值得一提的是，爱问上市主体开曼公司曾于2012年、2013年分别在境外进行了两轮私募融资。

2012年3月16日，开曼公司向LC Fund V和LC Parallel Fund V发行共计约2658.23万股A系列优先股，每股0.0752美元，募资约200万美元。2013年11月6日，开曼公司向Weibo Hong Kong Limited发行3715.46万股B系列优先股，每股价格0.148美元，以及期限为6个月的认股权证，另又向LC Fund V和LC Parallel Fund V分别发行了740.74万股和54.01万股B系列优先股，每股价格0.125美元，募资约649.23万美元。同时，开曼公司预留1406.47万股普通股作为管理层持股平台（ESOP），每股面值为0.0005美元。

翻译一下，LC Fund V和LC Parallel Fund V，是君联资本2011年4月完成募集的第五期美元基金及其平行基金，而君联资本是联想控股设立的专业投资机构；Weibo Hong Kong Limited是新浪微博设立在香港的一家子公司，而新浪是新浪微博的控股股东。问我时代向新浪微博发行的B系列优先股，应该就是新浪将原爱问业务注入所获得的对价。

两轮募资，新浪、君联资本先后现身问我时代的VIE架构中（图2）。

然而，开曼公司完成两轮私募融资，其上市进程稳步推进时，问我时代的核心业务平台爱问共享资料却被要求停业整顿。

爱问被停，VIE架构终止

2014年4月25日，全国扫黄打非办发布了一则通告，拟吊销新浪公司的《互联网出版许可证》和《信息网络传播视听节目许可证》，依法停止其从事互联网出版和网络传播视听节目的业务，并处以5至10倍于违法金额的罚款。这一处罚亦波及到爱问，爱问共享资料被监管部门要求停业整顿。

事实上，爱问拥有两个平台，一是中文互动问答平台“爱问知识人”，另一个是在线资料分享平台“爱问共享资料”，后者的访问量远高于前者。百度指数显示，爱问知识人的访问量多年保持在周均1000次左右，爱问共享资料2012年最高周均访问量近2万，差距颇大。百度指数数据并非准确统计了平台访问量，但足以说明爱问共享资料是爱问品牌最有价值的资产，有网友形容爱问共享资料是“一个像国家图书馆、像博物馆似的地方，给人真正知识上的支撑，一般人一辈子都没机会这么方便地浏览这么多专业书……”

在产品迭代速度无比快、可替代产品无比多的互联网时代，最有价值的产品被封停，其品牌价值将随着时间急剧下降。

爱问被停两年半后的2015年9月1日，问我时代VIE架构拆除，问我时代、王欣、刘昊瓴与开曼公司、博网通联签署的五项控制协议全部终止，刘昊瓴、王欣质押给博网通联的股权全部解除质押，股票期权计划终止，BVI公司、LC Fund V和LC Parallel Fund V将持有的开曼公司股权转让给EURO LOGISTICS LIMITED，转让价格分别为1美元、28.05万美元、2.05万美元。

开曼公司股权转让完成后，股东变更为EURO LOGISTICS LIMITED与Weibo Hongkong Limited、ESOP。至此，股权层面上新浪仅在开曼公司持股，而开曼公司与拆除VIE架构后的境内公司问我时代再无股权关联。从这种调整的结果来看，新浪似乎是彻底放弃了对问我时代的权益拥有，而得利者则是王欣团队。

再来算一下上述股权转让的损益账。BVI公司持有的开曼公司股权仅以1美元转让给EURO LOGISTICS LIMITED，而BVI公司获得开曼公司5万股股票的代价是5万美元，BVI公司股东王欣、刘昊瓴投资损失4.9999万美元；君联资本第五期美元基金与其平行基金获得开曼公司18.59%股权时的代价是299.24万美元，该笔股权转让总价是30.1万美元，投资亏损89.94%。

共享资料复活，爱问挂牌新三板

2016年3月1日，休眠653天的爱问共享资料复活。

爱问共享资料休眠的近两年时间内，问我时代先后推出微问语音、美食V推荐、爱问医生等8款APP应用程序，但均未能在细分领域脱颖而出。例如，其主推的医疗问答应用“爱问医生”，2014年末上线至今，王欣、刘昊瓴二人在新浪微博持续推送爱问医生相关信息，然而这一款医疗垂直领域的问答产品仍未能打开局面。爱问科技公转书披露，公司已停止这些应用程序的研发和维护。爱问科技砍掉庞杂业务专注做好爱问共享资料平台，积累高质量知识内容，提升用户数量和访问量。

由此可见，爱问共享资料复活前，爱问科技尝试经营的业务成绩差强人意，不具备挂牌新三板的条件，同时，爱问共享资料这块最有价值的资产解封遥遥无期，君联资本承受损失退出或属无奈。

将主营业务聚焦共享知识的爱问科技，盈利模式则是卖广告，将平台流量变现。

爱问科技怎么卖广告？据其公转书披露，爱问科技与百度联盟建立了排他性合作关系，爱问成为百度联盟顶级流量合作商，百度将其合作企业的营销推广广告有选择地推送至爱问相关网页广告推广位。

财报显示，爱问科技对百度极其依赖，2014年、2015年、2016年1-6月，百度贡献的收入分别占爱问科技总收入的87.42%、98.63%、95.72%，可谓“寄生”于百度。除了百度的格外关照，新浪也给了爱问科技丰厚的资助，2014年、2015年新浪免费提供了8台服务器给爱问科技，并将新浪爱问多个域名和商标低价转卖给爱问科技。

依靠卖广告的收入，2015年爱问科技的净利润由2014年的-690万元上升至1157万元。在扭亏为盈的2015年，爱问科技发生了两次股权转让和一次增资。

两次股权转让后王欣、刘昊瓴、海南爱问投资咨询中心（有限合伙，下称“海南爱问”，员工持股平台）分别持股71.67%、15%、13.33%，王欣是公司实际控制人（图3）。2015年12月公司注册资本增加33.3333万元，其中任振国以332万元认购公司6.8万元新增注册资本（48.82元/单位注册资本），金卓恒邦科技（北京）有限公司（下称“金卓恒邦”）以1293万元认购公司26.5333万元新增注册资本（48.73/单位注册资本），增资后公司估值6509.33万元。

海外上市戛然终止，让爱问学会了抢时间，从增资到向新三板递交公转书，节奏相当紧凑。2016年3月7日，问我时代更名为深圳爱问科技股份有限公司（下称“爱问科技”），2016年4月29日，爱问科技向新三板提交公转书，2016年12月16日，爱问科技挂牌新三板。

2016年12月20日，爱问科技发布权益分派公告，以资本公积向股东每10股转增119.8股，以未分配利润向股东每10股派发股利2.25元且送红股20.3股。虽然这一方案于2017年1月20日被终止，但如此高送转还是引人侧目。10个月前问我时代整体变更为股份有限公司时，公司经审计净资产1510.56万元中仅折股133.3333万股，每股面值1元，91.17%的净资产计入资本公积。

高送转计划搁浅，爱问科技又玩起高价定增。2017年2月7日爱问科技发布定增公告，向王欣、金卓恒邦、刘昊瓴、任振国、王聪、吴泽欣、马丽薇、董英志7人（后四人为公司董高监成员）定向增发5.21万股股票，增发价高达375元/股。增发成功后，爱问科技公司估值将高达5.2亿元，该估值是2015年12月爱问科技增资时公司估值的8倍。换句话说，爱问科技股东和公司董高监自掏1953.75万元，就将公司估值放大了8倍。

高送转、做估值，爱问科技显然熟谙资本市场的玩法。然而，爱问科技赖以生存的流量之源——爱问知识共享平台中5000万条知识内容和4000万份独立文档资料，以及1200万的用户，却是爱问被停之前的积累成果。爱问共享资料封停两年，知识分享平台的战场已从PC端转向移动端，江湖已变，百度指数显示，爱问移动端访问量与百度知道、知乎、豆瓣相差甚远（图4），流量之困是摆在爱问面前的首要问题。

挂牌新三板后的爱问科技，能否得到资本的青睐，并借资本的力量解决流量之困，继而重新回到知识分享行业的第一？尚需时间给出答案。

图4：爱问与百度知道、知乎、豆瓣在移动端的流量对比