从乐视到万达，176天花掉1000亿，孙宏斌的底气从哪来？

在万达商业力求降杠杆的时候，资产负债率比万达商业还要高的融创中国似乎还在铆足劲加杠杆，两大地产巨头对行业的走向判断似乎出现了分歧。

来源：新财富杂志（ID：newfortune）

作者：符胜斌

孙宏斌再一次上了“头条”，只是，这次的对手从贾跃亭换成了王健林。

2017年7月10日，万达商业和融创中国发布了一条联合声明，融创中国将耗资约630亿元收购万达商业13个文旅地产项目91%的股权和76家酒店，其中文旅地产项目295.75亿元，酒店项目335.95亿元。这笔交易不仅是融创创立至今规模最大的一笔交易，更是中国地产行业颇具影响力的事件。

对孙宏斌而言，2017年注定是不平凡的一年；对融创而言，2017年则是其发展历史上具有里程碑意义的一年。从年初150亿元投资乐视，到5月份耗资100亿元收购天津著名烂尾楼天津星耀80%股权及债权，再到近日豪掷630亿元接盘万达商业地产的13个文旅地产项目和76家酒店，半年之内，孙宏斌在并购业务上的投入将近900亿元。再加上60亿元鏖战金科股份、26亿元入股链家，孙宏斌在2017年的并购动作犹如北京最近的雷暴雨天气，狂风巨雷、骤雨似箭。融创作为香港上市公司，截至目前的市值也不过577亿港元（约合500亿元）。其在短期内发起如此高额、频繁的并购，孙宏斌的底气来自于哪里呢？

各取所需的交易

对万达商业而言，通过交易可以处置其大部分核心优质资产，比如万达商业共有90家酒店，此次一次性出售了76家；15个文旅地产项目卖了13个，朝王健林提出的“轻资产”运营方向又迈进了一步。并且，根据王健林的安排，通过资产出售获得的630亿元资金将会全部用来偿还债务，万达商业的财务状况无疑将会得到改善。

截至2017年3月底，万达商业总资产7712.64亿元，总负债5446.03亿元，资产负债率为70.61%。如果剔除1368.33亿元销售预收账款，其资产负债率又将进一步下降。万达商业剩下的约4078亿元债务中，带息债务主要是210亿元短期借款和一年内到期的非流动负债、1388亿元长期负债，以及867亿元应付债券，三者合计2465亿元。万达商业在获得630亿元现金后，预计会把这笔资金主要用于赎回应付债券，此举不仅有助于消弭前期市场上的债券出售风波，稳定军心，而且将进一步改善万达商业的融资环境。

对孙宏斌而言，通过收购万达商业的核心资产，融创中国在中国地产行业的地位和影响力将大大增强。2017年上半年，融创中国实现合约销售金额1118.4亿元，同比增长89%。市场预测融创中国全年有望实现3000亿元合约销售额。即便如此，融创中国也只能位居碧桂园、恒大、万科之后。但若融创中国完成对万达13个文旅地产项目的收购，土地储备大大增后，2017年及以后中国地产行业格局如何尚未可知。

更有意义的是，融创中国通过和万达的联姻，后续发展可望获得源源不断的支持。正如联合声明所言，在保持地产项目“四个不变”的同时，万达和融创中国还会在电影等多个领域开展合作。联想到融创中国年初对乐视的“火线救援”，双方的合作想象空间一下子就打开了。

融创中国和万达的合作，是双方各自贯彻发展战略的举措，各取所需。不过，交易一经公开，市场上比较普遍的担忧是，孙宏斌在连续完成2次百亿以上规模的收购后还有能力拿出630亿元的收购资金么？尽管孙宏斌表示融创中国现在账面上有900亿元的现金，此次与万达交易是用自有资金，但企业经营的常识告诉我们，任何公司都不会把所有的现金放在一笔交易上，企业还需要购买土地、结算业务、支付借款本息等。孙宏斌的900亿元够用么？

紧绷的资金链

表面上看融创中国近几年还能保留不菲的现金余额，尤其是其2016年还录得近400亿元现金余额，较2015年大幅增加。但仔细分析增加原因可知，融创中国2016年的借款金额达到了932亿元，几乎为历年之和；债券发行规模189亿元，也达历史新高，并且还发行了约100亿元的永续债。融创中国经营活动（购地视作经营活动）产生的现金净流量并不能覆盖债务本息支出，主要还是依靠外部融资来解决发展资金问题（表1）。

融创中国的这一融资策略，反映在其资产负债表上，就是资产负债率的上升，从2012年到2016年，融创中国的资产负债率走出了一条稳稳向上的曲线（图1，图中数据考虑了客户预收款的影响）。

截至2016年底，融创中国需归还的借款本息余额约为1286亿元，其中，2017需归还387亿元，2018年需归还314亿元。考虑到收购万达商业发生的630亿元支出，融创中国现有的900亿元现金也许不足以满足自身经营活动所需。结合融创中国历年经营活动产生的现金净流量情况，其大概率又需要开展新的债务融资来弥补资金缺口。

融创中国发布的最新公告也显示，万达商业将协调银行向融创中国提供296亿元贷款用于支付收购资金，约占整个收购对价的47%，而万达商业协调银行的方式估计是提供担保。

这也就是说，在万达商业力求降杠杆的时候，资产负债率比万达商业还要高的融创中国似乎还在铆足劲加杠杆，两大地产巨头对行业的走向判断似乎出现了分歧。2016年融创中国的资产负债率就已接近80%，2017年又进行了3次将近900亿元的并购，其资产负债率又将会达到怎样的水平？

收购的勇气

如果把眼光放得更加长远一点来看，万达商业此次转让的13个文旅项目，虽然占地面积高达5897万平方米，但投资成本也不小，每个项目投资的都在百亿元以上，13个项目投资总额高达5040亿元，未建成项目的计划投资额在4000亿左右（表2）。

对于未建成项目，比如投资额500亿元的海口万达文旅项目、投资额630亿元的济南万达文旅项目等，融创中国在接手后还需要进一步筹措资金才能完成。虽然这些资金可以通过项目公司本身贷款来加以部分解决，但如何协助项目公司获得这些贷款，如何弥补建设资金缺口，这对资金链本已紧绷、体量不大的融创中国而言，无疑是一个重大考验。

历史上看，融创中国似乎并不是第一次遇到这样的情况。对于如何解决因并购引起的巨额资金需求问题，孙宏斌似乎成竹在胸。

2011年和2013年这两个年度，融创中国的经营情况并不差，比如2011年实现销售收入106亿元，较2010年增加近40亿元，2013年实现销售收入308亿元，较2012年增长100亿元。但在靓丽的业绩下，融创中国面临的处境同样是资金状况日益捉襟见肘。究其原因，主要在于2011年和2013年进行了两个大的并购：2011年耗资14.5亿元收购北京融创恒基地产有限公司50%股权；2013年耗资79.96亿元与绿城房地产集团合作，而且2013年的并购耗资总额在150亿元以上。

但融创中国并没有因此而“倒下”，而是以较快的速度修复了资产负债表，比如2012年经营活动产生的现金净流量较2011年增加近110亿元，极大缓解了经营紧张的局面。孙宏斌采用的解决办法主要还是其以快打快的经营风格。

房地产企业的资金流入主要是靠物业销售和外部融资（债权性和股本性），资金的流出则主要是购买土地和偿还即期债务。因此，要维持资金的平衡，从经营上看，需要确保物业销售现金收入尽可能地能覆盖住购地支出和银行债务本息净偿还额，最大限度地减少债务性融资。在这其中，提高存货周转率是一条有效的解决办法，这点在融创中国经营策略上体现得尤为突出。

融创中国在拿地后，其设计、开发、销售、工程四个部门快速并行联动，以最快的速度完成销售，回笼资金。融创中国的存货周转时间为2年左右，这意味着其从拿地到实现完全销售一般需要2年时间。而以开发速度快著称的万科，其存货周转时间在三年左右。快速周转的资金，颇为有效地解决了融创中国的资金紧绷问题。

万达商业的13个文旅地产项目，表面上是多种商业元素的综合体，但仔细分析其构成，本质上仍是住宅。5897万平方米的建筑面积中，可销售面积为4973万平方米，占比高达84%，这些可销售物业的业态主要是住宅和写字楼等。可以预见的是，孙宏斌在获得这13个文旅地产项目后，将会将其快刀式的运作策略植入这些物业，尽快回笼资金。

就收购成本而言，由于无法确切得知万达商业此次出售13个文旅地产项目的占地情况，无法对融创的收购成本做出准确分析。但根据公开信息，截至2017年上半年，万达商业累计土地储备7332.6万平方米，土地购置成本仅1346元/平方米，而万达商业的土地储备主要是文旅地产项目的土地。由此大致可以判断，融创中国以不到300亿的价格获得了万达商业7332.6万平方米土地储备中的大部分。

与上述数据形成鲜明对比的是融创中国的土地获得成本。根据融创中国年报，其2016年新增的5394万平米土地储备中，68%来自收购，收购成本约595亿元。

土地收购价值是一方面，就文旅地产项目而言，另一个更有价值的地方在于，房地产建设项目规划的批准、拆迁和建设。万达商业此前已在13个文旅地产项目上投入了大量的人财物、时间及各种资源，项目才能得以获批和开工建设。孙宏斌此番接手后，省去了大量的项目开发前期准备工作，对其而言，无疑又是一个利好因素。

对自身经营能力的自信、较低的收购成本，以及无需开展大量的项目前期准备工作等或许都是孙宏斌敢于出手收购的勇气所在。尽管如此，孙宏斌此次却面临着不同的环境，想必也并不轻松。

首先是业态的不同。孙宏斌所擅长的是住宅地产运营，此次收购的13个文旅项目和酒店，除了有部分住宅业务之外，主要是商业地产，典型者如酒店，其经营逻辑和方式与住宅地产截然不同。孙宏斌快刀式的运作，显然不太适合于文化旅游项目开发和酒店经营。

其次是形势不同。过去数年是中国房地产行业的黄金时代、白银时代，与当下的市场相比，犹如冰火两重天。这又对快刀式运作的策略产生了重大影响。

一方面，资金并不宽裕，另一方面，行业在发生深刻的变化，此时的孙宏斌想必承受着巨大的收购和转型压力。对孙宏斌而言，最大的挑战无疑是时间，其需要时间去消化、整合收购的业务，但自身的资金情况、行业变化等，都无法给其充足的时间，二者之间存在很大的矛盾和冲突。如何化解二者之间的矛盾，将成为孙宏斌首要挑战。

突围之路

机会总随着压力而来。孙宏斌在接手王健林的核心资产后，自身腾挪的空间也大大增强。在笔者看来，孙宏斌仍有足够的办法来消化吞下的“食物”。

从短期来看，融创中国主要是解决资金缺口问题，可采取的措施有：逐步加大永续债发行力度（其2016年发行100亿元永续债或许是开端）；或继续发行信托产品；或在资本市场上实施“供股”计划，做厚股本；或者发行REITS证券，对收购的资产分类实施证券化。

在自身努力的同时，融创中国还可以联合其他战略投资者收购万达商业的资产。由于融创中国并未公布具体的交易架构，孙宏斌是否会联合其他投资者收购万达商业的地产尚不得而知，但不应排除这种可能性。比如，会不会联合相关资产管理公司实施收购？或者收购后剥离部分资产、转让部分项目股权等，典型者如酒店业务。

在地产业务之外，万达集团和乐视在电影、文化等产业合作上还有着很大的想象空间。比如，孙宏斌会不会通过利用上市的万达电影来减轻自身的财务压力等？

从佳兆业到乐视再到万达，孙宏斌一次次扮演着“拯救者”的角色。从佳兆业的铩羽而归，到乐视的水火煎熬，孙宏斌这次的并购会不会给市场以“惊喜”呢？在完成对乐视和万达商业核心资产的收购后，融创离一家纯粹的住宅地产公司就越来越远了，令人难以对融创中国是家什么公司做出一个准确的定义。在此背景下，孙宏斌会不会把融创中国变身为控股型上市公司，在其下面控制着若干上市的业务板块，从而形成与联想控股类似的架构？