华安基金杨明：平淡才是投资最真实的样子
作者：项晶
来源：中国基金报（ID： ）
今日对话明星基金经理是：华安策略优选基金经理杨明。
和很多研究员出身的基金经理不同，在进入行业很长的一段时间里，华安基金投资研究部高级总监、华安策略优选混合基金经理杨明都是从事宏观分析师的工作。入行十几年，杨明对宏观经济的认识非常深入，对大周期的把握也较为准确。他持股周期较长，换手率不高，能耐住性子赚企业成长的钱，是一位忠实的价值投资者。
数据显示，截至9月29日，由杨明管理的华安策略优选混合基金前三季度收益高达40.02%，在混合型基金中位居第七。更加值得一提的是，该基金中长期业绩十分稳健，自2013年6月5日杨明担任华安策略优选基金经理以来，其任职总回报达141%，年化回报高达22.6%，跻身同期同类产品前1/9；年化波动率仅为0.23，同类排名83%，即波动率最低的20%。
日前，中国基金报记者专访了这位无论是短期，还是中长期业绩都表现优异的“长跑健将”。就四季度A股行情如何演绎、哪些行业或板块更具投资价值等问题一一请教，为广大投资者国节后投资支招。
以下为对话实录：
投资的基本逻辑
中国基金报记者：可否谈谈您的投资逻辑和理念？
杨明：投资就是要找到一些质地较好的公司，即使是以相对谨慎的预期去看这些公司，其估值还是较低，值得去持有等待估值的修复，从中获取收益。不过这也并不表示我只会去投一些低估值的个股，高估值的也会去考虑，只不过对其行业成长性、公司发展等要落实到明确的预测上来，然后再去测算有无安全的收益空间。简而言之可以归纳为两点：一、中长期的逻辑要比较扎实；二、所有的逻辑要能转换成定量的估算，无论是业绩还是未来的估值。
一些市场热点也会积极关注，这些于我而言更多是一种提示：这些东西里有没有是自己不清楚的、需要去了解的，最后是否决定投资还要待研究以后，要落实到公司的业绩和价值判断上去。一些市场不关注的热点我也喜欢去跟踪，可能有的公司以前投资过，但暂时没什么热点，股价表现也一般，但因为对公司比较熟悉了，即使不是在热点上也会愿意去寻找这种被低估的机会去投。
其实，我一直是按照绝对收益的思路去投资的，我的目标就是平均每年能够给到投资者15-20%之间的绝收收益回报，同时最大程度地控制回撤。其中有两点很重要：
一、对风险回撤的考虑重于对收益的考虑。因为基金一旦回撤较大，譬如30%、40%，那要再从坑里爬出来慢慢涨回去的难度就比较大，而你假如能维持每年15-20%的收益率，那每年不算特别突出，但是长期来看排名也是不会差的。
二、敢于重仓自己深度研究后看好的个股。从历史上看，想要每年的复合收益率能够战胜指数，还是要通过重仓+长期持有这样的方式来获得，不过这样的方法首先要求对个股要有扎实的基本面研究，要不然几个涨停之后心里就没底，想走掉。没有扎实的研究，就算介入仓位也不会太重。另外要敢于长期持有，因为换手率太高、反复选择的话，实际上会降低你成功的概率。
中国基金报记者：您一般什么时候会去调整基金持仓？调整的思路是什么？
杨明：一般来说，我会测算一只股票未来三年的复合收益率和估值，推算出三年内隐含的股价上涨空间有多大，再加上分红，最终的预期回报率有多高，这样一个预期回报率的高低就是我们配置股票的最重要依据之一。
组合比例的调整思路也是类似。譬如说我找到一个公司，其收益率是30%，我们就可能把收益为15%的股票卖掉来换成30%的这个。基本上我们优先选择收益率较高的公司进行配置，然后逐步安排下来。整体上还是以绝对收益为导向做调仓的决定。
短期看平，中期看牛
中国基金报记者：目前站在上证综指3300多点这个位置，您对后市行情怎么看？可否谈谈四季度展望 ？
杨明：短期看平、中期看牛。因为前三季度消费、金融等都涨得比较多，所以四季度指数大概率是横盘的状态。风格会比较均衡，不会纯粹是绩优股在涨，一些成长股、题材股可能在这个阶段会有所表现。
其中企业盈利继续改善、市场份额持续提升的企业，如果估值合理，其股价仍然具有稳定上扬的中期趋势。与此同时，没有核心竞争力、不适应转型的传统行业公司，以及新兴行业中竞争力不足、估值泡沫仍很明显的公司，将随着时间的流逝而被证伪，股价震荡下行。
关注消费和低估值大金融
中国基金报记者：您觉得接下来二级市场有哪些板块或行业还值得关注？原因是什么？
杨明：主要是两个大方向，一个是消费股，虽然上半年涨了很多，但从半年报公布以后这些个股一直处于调整中，我认为从中长期来看，消费股还是会有一些不错回报的；另外一个，低估比较明显的就是保险、银行等大金融，以及一部分周期的龙头股。我看好的逻辑也很简单，因为整个经济逐步复苏的过程还会比较长，在这种情况下，金融板块中市场化程度较高的龙头将受益，其中规模较大的城商行以及纯粹的寿险大公司受益程度尤为明显。
周期股中龙头公司的业绩会在经济复苏的过程中有所反转，在这一轮的经济修复中，比较明显的特征就是行业集中度在提升，在此背景下，一些小的企业被挤出去了，利润会逐渐向大企业集中，这种情况下周期性会减弱，龙头公司利润上涨的持续性会增强。
为何看好银行股
中国基金报记者：截至二季度末，你前十大重仓股里出现了多只银行股，可否谈谈您投资银行股的逻辑？
杨明：买银行股其实有两个基本逻辑。从行业层面讲，首先，随着经济温和复苏，我觉得银行的不良率可能会逐渐降下来，这算是行业性利好。第二，息差也会逐渐修复。2015年的时候，央行先后5次降息，降息幅度仅次于2008年金融危机的时候，这个幅度是非常大的。一般来说，降息会在未来一年半左右时间逐渐兑现在银行的盈利里，所以从2015年到2017年上半年银行息差基本上处于受挤压的状态。但是往未来看，降息周期可能就要结束了，逐渐开始进入加息周期。目前很多银行其实已经开始加息了，包括房贷利率，很多从基准利率下浮都变成上浮了，所以银行资产端利率是在重构的。而在负债端，一些零售业务做得比较好的银行，存款是比较平稳的，只要将同业负债清理出去，其负债端的利率就能逐渐企稳，所以银行的息差也会进入企稳甚至开始出现修复的状态。所以综合起来看，银行股最重要的几个因素“不良率、息差、成本”，实际上都是一个从底部往回升的状态，同时银行股的估值又非常低，所以这是行业层面我看好的原因。
另外，从个股层面看，我觉得未来利率市场化是个大方向，在这个背景下，银行未来在利差这一块或有较大分化。目前货币基金、理财产品的发展实际上在不断地分流银行资金，那些财富管理做得好的银行，对存款的依赖性已经降低了，它有更多的资产形态，更符合未来大金融发展的方向，所以也更受益于利率市场化环境的发展。
中国基金报记者：上面您谈到看好保险股，请问在保险行业里你比较看好哪一类公司？
杨明：龙头比较受益一些吧。目前各个行业都出现大公司强者恒强的状态，因为其资金实力、品牌效应、技术研发等都是非常强的，壁垒在增加，后发企业很难追上。
在我看来，如果一个行业没有特别壁垒的话，我是不太去碰的，因为这种行业很容易爆发价格战。不过从另一个角度说，行业集中度的快速提升，其实是不利于长期经济增长的，因为大公司虽然有实力去研究，但它的活跃度可能相对较低。例如一千家小公司会选择一千个研究方向，但一个大公司可能最多只会选一百个研究方向，长期以往，整个社会的活跃度会降低，这对整体宏观经济来说未必是件好事。但是一样东西客观存在一定是市场选择的结果，从目前来看，龙头公司的溢价的确是在逐渐增强的。
行业投资无偏好
中国基金报记者：您在投资行业上是否会有偏好吗？
杨明：没有，主要取决于公司，但我发现我有个习惯，就是每个行业一般会投两家公司，这两家就是前两名最好的公司。一般你分析完两家最好的公司，第三家就看不上了，因为每个行业都是有壁垒的，前几家的“护城河”一般都很高。然后从估值来看，A股规模大的公司反而会出现折价，小公司则溢价得很多。从性价比角度考虑，发展成熟的行业，前面几家大公司的投资价值会更好些。
买基金其实是“买一个人”
中国基金报记者：从历史上看，虽然基金投资长期是赚钱的，但基民往往高吸低抛赚不到钱，对此您怎么看？
杨明：在今年6月底的时候，华安策略优选净值已经创历史新高，超过了2007年的最高位，也超过了2015年6月上半月上轮牛市的最高位。很多人买基金没赚到钱，是因为他们进进出出太多，眼看一波行情涨很高就追进去，跌了就又马上卖掉，这是一个非常不好的习惯，可能最终你也会有些收益，但是因为你的频繁操作，会大大降低基金本身所获取的收益率。
我觉得买基金，其实并不是买它的组合、仓位或者板块配置，而是“买一个人”。在某种程度上，价值投资就是投资“人”，即投资企业背后的人，投资基金背后的基金经理。只有你认同这个基金经理及其操作风格，你才会中长期去持有它，而不会每天看到净值波动就按耐不住地要去操作。
“价值投资于我，是一种信仰”
中国基金报记者：从业多年，作为一位投资老兵，可否谈谈您对投资和价值投资的理解？
杨明：投资是一个特别枯燥的活儿，每天在无数的数据、政策和消息面中，进行筛选、解读和再梳理，我们真实的工作远没有影视剧中的金融精英那般靓丽光鲜。和许多行业研究员出身的基金经理不同，我在进入金融行业的很长一段时间，从事的一直都是宏观分析师的工作，冥冥中或早已注定，我在各种投资派系中，天然地、毫无疑虑地选择了价值投资。
价值投资于我，是一种信仰。我相信有价值的好公司，无论当下股价如何偏离其价值中枢，终有一天将会回归，这不是“会或不会”的问题，而只是“何时”的问题。而且只要真有价值——比如这意味着每年正常回报率达到20%，那么一年不涨，只是将下一年的潜在回报率提升到40%——时间会给愿意等候的人更加丰厚的回报。
在这里，我并非是想做一次“传教士”，把大家也变成一个和我一样的价值投资者。在我看来，条条大路通罗马，问题是你必须选择并坚持一条适合你的道路走下去。如果方法是漂移的——今天是基本面、明天是技术、后天是题材，那就是没有投资理念，这是投资的最大忌。因为这意味着你在方法的漂移中，放弃了任何一种方法所具有的多次选择后消除一定不确定性、获取一定系统性收益的功能，你获得的收益甚至小于坚持随机选择带来的收益，而风险还大于坚持随机选择所冒的风险。
这么多年的经验告诉我，投资不是一些数字，也不是一套策略，而是一种态度、价值观。它既有严格的理论基础，又兼顾人性的弱点。在我看来，价值投资与投资的本源相通——它使得投资和投资者本身都更加平衡、从容、愉悦，回归投资的本质。
芒格曾说：“好的投资都是无聊的。正是等待帮助你成为一名投资者，很多人只是无法耐心等待下去。”日复一日、不忘初心的坚持与等待，或许平淡，但这才是投资最真实的样子。
附：杨明简历：
杨明，中央财经大学硕士研究生。2004年10月进入华安基金，先后担任研究发展部研究员（从事固定收益和宏观研究工作）、研究发展部总监助理，投资研究部高级总监。2006年同时开始从事投资管理工作。2013年6月起担任华安策略优选混合基金的基金经理。
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