海外市场第一光大证券秦波：海外投研要“认清真相找个好人做个好人”，不要期望不切实际的收益
来源：新财富杂志（ID：newfortune）
理工科出身，清华大学材料学学士、韩国浦项科技大学计算材料学硕士，曾任职于国信证券经济研究所，建信基金，2014年加入光大证券，曾先后研究钢铁、有色金属、新材料、海外TMT、海外策略等多个方向，2010、2011年获得新财富行业研究方向第二、三名，2016年、2017年分别荣获第一名，今年也是荣获了2017年海外市场研究首席冠军分析师
各位投资者朋友，大家下午好！2014年港股通开通的时候，我加入光大证券组建了海外研究团队，首先分享一下我们为什么要做海外研究。
1、为什么要做海外研究
我们讲海外研究，这是一个非常大的范围，就股票市场来讲就有港股、美股、欧洲、亚洲的日韩等市场，还有大类资产的配置，各种各样的都有，非常宽泛。但是从投资落地的角度来讲，对我们国内投资人最适合也最方便落地的市场，首先就是港股市场，这也是我们目前主要的侧重方向。
我2014年前在基金公司工作，那时候大家也经历了A股的行情，当时是中小创的牛市，但我感到很困惑。我自己是看商品出身，理解商品以及更广泛的周期性行业面临的困境，但是中小创就是真的好吗？那时候有一个很简单直接的逻辑，就是海外对标。举一个简单的例子， 3D打印是受市场关注非常高的主题之一，基本上A股大部分的分析师都看好3D打印，都在说3D的好，包括部分宏观、策略，以及很多的行业分析师，但是实际上，全球真正的几个3D打印的龙头主要是在美国，但是没有几个人仔细的去研究过这几个公司，也很少有分析师能够说清楚这些公司的基本面。所以我感觉第一个存在的问题是，我们整天炒海外映射，怀着美好的梦想去期望转型的成功，但是其实对海外的标的本身了解很少。
第二个问题是，我们经常把中国的创业板对标美国纳斯达克市场，但是国内真正去研究纳斯达克市场的估值、结构、成长的人并不多。在创业板牛市的时候，大部分的投资者是仓位决定了情绪，朋友圈也在转发各种文章，摘取一些片面的数据，就说纳斯达克市场也是在给小公司高估值高溢价，我直观感觉这并非这么简单。
第三个问题是关于港股，当时A股的估值非常高，而港股类似情况的公司估值却很低，但没有人愿意去挖掘，大家反而都觉得这个 44 33267 44 14745 0 0 8258 0 0:00:04 0:00:01 0:00:03 8255场快崩盘了。我觉得这其中虽然有很多风险，但应该也蕴藏了很多的机会。所以后来到光大后，公司有这方面的战略安排，我自己也有很强的兴趣去了解其中的真相，然后组建了这个海外市场研究团队。
2、先看清事情本质，再决定是否参与
我在2015年创业板牛市的时候，刚刚股价开始跌的时候进行了一个纳斯达克市场的数据分析研究，把纳斯达克市场的估值做了一个全面的拆分，最后的结果非常简单，纳斯达克市场的估值是整体估值接近30倍，整体成长性百分之十多一点。但是你会发现一个很明显的特征，市场实际上是在给大公司高估值、小公司低估值的。如果我们整天就看朋友圈众多转发的文章的话，实际上极有可能是会被一些片面的、情绪性的认识误导的。
从PE的角度来看，纳斯达克市场上20亿美金以下的公司，整体的估值是PE差不多几十上百倍，或者是负值；50亿美金市值以下的公司，PE平均估值30-50倍；100美金市值级别的公司，PE平均估值20-30多倍；1000亿美金以上市值的公司，PE平均估值是23倍。猛然看起来确实好像是小公司的估值高，但是大家忽略了另外一个指标，就是PS的估值。在美国纳斯达克市场，千亿美金级别市值的公司PS值是4倍，100—1000亿美金的PS平均是2-3倍左右，100亿美金以下的PS是1倍多。
所以实际情况是，PS的趋势和PE的趋势完全相反。总的来说，超大市值公司的PE比较低，小市值公司的PE比较高；但是大公司的PS很高，小公司的PS很低。在美国这些大公司的市盈率是20多倍，但是他们的PS却有4倍。其实想一想原因很简单，大公司的每一分收入，转化成利润的概率更高，所以市场愿意给予每一分收入的估值更高，而越小的公司，因为盈利能力更差，市场愿意给小公司每一分收入的估值就更低。而且这个是完全合理的，如果想一想2年后也就是现在A股市场的行情，是不是也是这样的趋势？
当时我写了一篇文章叫做《纳斯达克市场的数据分析兼与创业板的对比》，其中创业板的PS当时竟然达到了12倍左右，危险得吓人，纳斯达克市场整体PS才2倍，小公司的PS才1倍多点。如果我们当时就认清了这样的事实，并且坚定的贯彻执行下去，是会对后面的A股、港股投资都有指导意义的，大概率能够避免掉一些风险，获得真正的收益。
所以这就是研究的价值，我们不应该去忽略一些明显存在的问题，不应该沉迷在假象里。这也是促使我进一步暂弃A股市场的研究，转而研究海外市场的一个重要原因。研究清楚事情的真相非常重要，只有研究清楚了事情的真相，我们才知道现在身处什么阶段，我们究竟是参与趋势投资还是在参与价值投资。投资方式并没有绝对的好坏之分，我也并不认为做趋势投资是错误的，我自己是看商品出身的，商品市场很多时候看势，但是如果没有搞清楚商品基本面的情况的话，就极有可能迷失在势的假象里。
我们现在研究港股，研究方法其实和A股并没有什么本质的不同。首先是研究基本面，看EPS，看公司质地的变化，反过来再看公司的股价反映到什么程度。先不要考虑股价，就考虑公司基本面的变化，是我们做海外研究、海外市场投资的宗旨。我们希望搞清楚事情的真相，到底事情背后是怎样的逻辑，然后在知道了事情真相的情况下，再决定是否参与这个股票的投资或投机。
这两年做海外研究，如果通俗一点来讲的话，“我们是不是应该找个好人、做个好人”。这也是格隆汇一次公众号文章里面的一句话，我觉得还是比较通俗易懂的。我们在做海外投资的时候，也应该是找个好人、做个好人。找个好的股票，但是也不要对它有太多不切实际的幻想。
3、港股上涨主要原因是业绩推动
接下来汇报一下我们对港股市场的看法。
数据来源：Wind
这是2017年的全球股票市场的走势，都在上涨。
现在有很多人是恐高的，但是要先看全球的趋势，再判断现在的股市到底危不危险。在全球经历了这么大的上涨之后，我们先来看它的上涨都是由什么构成的，下面这张图纵轴是盈利的增长，横轴是估值的扩张。
我们研究了全球的股票市场，发现在全球来看，主要是盈利的增长推动了牛市，估值的变化实际上并不大。而估值变化最大的是像孟买这样，今年经济发展低于预期的新兴市场。包括牛冠全球的港股恒生指数和恒生国企指数，估值变化其实并不是太大，大部分的上涨其实是来自盈利的恢复。我们看全球也是一样的，包括澳洲、俄罗斯、韩国、瑞士，实际上他们因为盈利恢复增长，估值还有一定幅度的收缩。
再看全球目前的估值水平，即使经过这一轮上涨之后，恒生指数、恒生国企指数，在全球估值还是处于较低的水平。
从以上两张图就能看出来，港股这一轮的上涨很大程度上是由业绩的恢复推动的。
4、不必恐高，恒指明年大概率会创新高
我们看到恒生指数从2016年下半年就已经开始有所好转，现在在12—13倍之间，大部分时间在10-11倍晃荡，最低市场极端情绪出现的时候跌到8倍，所以估值扩张是有限的。再看看标普指数，从2015年之后，标普的估值在15-20倍多一些，估值这两年整体是在扩张的。
客观来讲，过去几年市场给恒生指数10-11倍左右的平均估值水平，也不是完全没道理，因为当时中国经济整体是下行周期，而且我们都不知道下行的时间、程度会到哪里，不知道什么时候会有一个结束。我自己是看商品出身的，很清楚很多比如钢铁公司的经验状况，过去几年产能扩张，需求增速明显下滑，钢价下跌，企业经验一塌糊涂，很多公司都不得不通过调整折旧政策等措施，来实现报表上的利润，避免陷入连续亏损被ST。而我们的银行体系，大量的贷款就是贷给了这样的经营极度恶化的周期性行业，坏账随便的一波动，就极有可能吃掉银行大部分的利润。在这样的情况下，如果出现极端的流动性风险的时候，估值瞬间跌到8、9倍，都是可能发生的。
但是就最近两年的情况来看，中国内地的新一轮的经济逐渐趋稳，特别是国家多管齐下，决策层层面首先是提出严控防范系统性的金融风险，周期性行业也积极推进供给侧改革去产能，我们看到过去两年效果显著，各类商品价格都企稳反弹，部分甚至走出新高。这在极大层面上改善了这一类周期性行业的盈利状况，进一步改善他们的偿债能力，金融体系也在多方面出击，防范风险。在这样的情况下，继续给恒生指数、或者恒生国企指数2011-2015年的低估值水平，是不合理的。2012—2015年是经济状况走向恶化的趋势，2016年以后是经济状况走向改善的趋势，所以即使恒生指数现在有所上涨，估值中枢从10-11倍上涨到目前12-13倍，是很正常的。特别是周期性行业的利润改善，对整个经济体有非常积极的意义，虽然我们也认为供给侧改革带来的短期的暴利也不合理，周期性行业高利润的状况可能也会回调，但是回调的幅度可能也不会像过往一样，更大的概率是维持在一个相对合理的中枢波动。所以现阶段，对恒生指数目前的估值水平，不用有太多的担忧，而且我们相信在明年，恒生指数大概率会创历史新高。
为什么我们认为明年恒生指数会创历史新高？
先看盈利增长情况，目前恒生指数在接近13倍估值水平线，在2017年第四季度的时候，我们估算恒生指数的2017利润增长的幅度应该在30%左右。到2018年1季度，2017年年报业绩兑现后指数的整体估值会进一步消化，虽然不一定会回到13倍PE,但是如果回到均值水平，恒指也有望达到32,000点的位置。这是恒生指数，而恒生国企指数现在还不到10倍。
由于2017年实现的利润增长是30%，2018年的利润增长可能因为周期性行业的高基数有一些波折，但幅度整体应该相对可控，届时估值水平应该也很难出现盈利下滑而被动抬高的状况，所以我们整体来看，认为恒生指数明年创历史新高是一个大概率的事件。作为投资者来讲，如果手里有好的标的，估值水平和成长比较来看如果还算合理的话，都可继续持有。行情总是在绝望中诞生，在犹豫中成长，在憧憬中疯狂，在疯狂中结束。这一轮港股牛市就是在2016年3月份前后的绝望中诞生的，从港股的估值及走势来看，现在还处于比较节制的阶段，还没到非常疯狂的时候。
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