港股策略第一张忆东：“疯牛”不再！开启优胜劣汰阶段，抓龙头才是关键！

11月24日下午，第十五届新财富最佳分析师榜单揭晓，2017年证券研究最强阵容诞生。在25-26日，新财富举办了“2018中国投资年会暨第十五届新财富分析师高峰论坛”，由“第十五届新财富最佳分析师”组成的中国研究最强阵容集体亮相，把脉2018年经济和股市走势，挖掘投资机会。

本年度评选，新财富新增了“最佳港股策略分析师”奖项，兴业证券张忆东获得此奖项第一名，并在25日下午的“发掘港股盛宴的新价值”分论坛上做了主题演讲。他表示，港股牛市将继续精彩。在基本面逻辑上，中国核心资产盈利新周期已经开启并将在未来数年持续拓展，盈利驱动核心资产牛市；在资金面逻辑上，“大钱”配置中国核心资产成为大趋势，中资“北水南下”及外资“西水东进”在未来数年将继续；明年投资策略建议抓牢核心资产牛市，耐心应对行情扩散和震荡。 

来源：新财富杂志（ID：newfortune）

原标题：港股策略第一张忆东：港股牛市继续  抓牢核心资产

前段时间我跟同事们说，2018年度策略会我的报告可能会令大家感到没有新东西，PPT其实三页就够了，每页都写着核心资产。重要的事情说三遍，而重要的牛市行情至少要说三年，2016年初开始，我就战略性看多港股，看多核心资产，该说的逻辑和内容这两年我都讲的很充分了。2015年底发布2016年度策略的名字叫做《孕育转机》。2016年上半年我们提出《曙光初现》认为港股具有战略性配置价值。2016年下半年我们明确提出《港股开启新牛市》。2017年上半年我针对所有的中国权益资产提出《核心资产的世界》，在核心资产的盈利反转这个关键的基本面逻辑上，港股和中概股、A股大的思路是一脉相承的。

明年，是看多港股牛市的第三年，所以，我们今天再分享一遍《核心资产牛市》。

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港股牛市的关键基本面，是核心资产拓展盈利新周期

展望未来数年股市的基本面，我们认为是核心资产的盈利已经启动并将继续拓展。去年我们写《港股开启新牛市》时，认为经济步入L型调整的一横阶段，宏观波动收敛、结构分化加剧，从而，各个行业最优秀的一批上市公司为代表的中国核心资产有望开启盈利新周期。投资策略的关键是抓住主要矛盾，未来数年立足基本面要抓住核心资产。下面，我自上而下谈一下中国权益资产相关的基本面。

首先，投资者面对的宏观大背景是新时代，天时、地利、政通、人和。

因为场合的关系，这一点我就不展开说了。我只是提醒一点，就是在中国看宏观和看微观的方法论需要有一个准确的认知。很多投资者对中国资产基本面的认知方法是错误的，他们简单粗暴地套用西方宏观经济学来理解中国宏观运行机制，而对中国微观企业和产业格局又带着政治、价值观的偏见来理解。举例说明，宏观方面他们担心中国总体债务率，他们认为已经跟2007年次贷危机前的水平差不多，跟日本大泡沫破灭之前的水平差不多，因此担心明斯基时刻。另外，在微观上，他们担心中国过度“左倾”，纠结于民营企业设党委、扶贫。然后，恰恰相反，我们应该用政治经济学来理解中国的宏观，用西方经济学来理解中国的微观。中国对于风险的管控能力非常强，看似有很多问题，但是系统性风险不大，可以用时间换空间，通过改革、创新、提高效率来最终解决问题。

未来数年所处的中国宏观大背景是平稳的，天时地利政通人和，经济波动收敛、不会太坏，东西南北中，党要领导一切，这句话大家要深刻理解。金融学上，波动率下降标志着系统性风险下降，从而，让投资者把精力和关注点从此前操着政府高层的心、操着美国总统的心，回到我们该操心的地方，把聚焦点放在经济结构、产业结构、公司竞争力分析上。 

其次，投资者面对的政策环境，有助于促进结构优化、强者恒强、赢家通吃。

这几年影响最深远的改革无疑是供给侧改革，其中，随着“三去一降一补”政策的落实，对于相关的产业、行业和企业产生剧烈改变。中国的行政干预力非常强，集中力量办大事的优势在很多领域都会凸显，去年和今年重点是“去产能、去库存”，其中，“去产能”导致了周期股的盈利显著提升，甚至超过了经济过热的阶段；“去库存”导致今年内房股飙升大涨，并推动了房地产行业的优胜劣汰、赢家通吃，行业龙头公司跟过去相比销售额大大提升。2015年底我提醒投资者要充分地认知中国的行政效率，我们认为去产能、去库存会对周期股的盈利和估值都会改变，所以我在2015年底写过一篇报告叫《逆风飞扬》。

第三，投资者面对的中长期基本面，是从高增长转向高质量、从周期波动转向核心资产。

中国经济现在已经基本完成工业化。按照工业化的标准，第一产业在GDP的占比中低于10%，中国现在8%左右；另外，中国第二产业在GDP的贡献度里面是已经小于第三产业，人均GDP中国2016年是8123美元，都满足工业化特征。从恩格尔系数的角度来说，中国已经到了23左右，已经是一个富足的状态，美国的恩格尔系数反映的是极度富裕的阶段。

所以立足当下展望中长期，中国已经步入“后工业化”阶段，这个阶段跟此前30年不一样。此前30年中国大国小经济体，是向工业化逐步迈进，那个阶段经济周期波动起伏大，每次经济周期性复苏的阶段，几乎每个行业都增长，行业里面大小企业都扩张，与此相对应，资本市场呈现行业轮动、板块轮动，但是未来再用板块轮动的思维，就是抓了芝麻、丢了西瓜。

现在我们已经是世界第二大经济体，基本完成工业化，跟过去相比就像从青少年进入成熟的中年，宏观波动收敛、总量增长平稳、结构调整明显、转型和升级加速，相应的，投资时也更要关注结构变化。举个例子，负债率指标，可以淡化对于整体负债率的关注，更关注负债的结构，过去几年虽然中国总体负债率还在缓慢抬升，但是，企业部门的负债率（负债/GDP）已经从170%左右快速降到150%左右，降幅非常快；同时，政府部门和居民部门的负债率有所抬升的，债务结构的变化使得经济的稳定性提升了。因为，就算总体债务率高，政府和居民部门债务率抬升，但是，中国政府对于利率、汇率等等各个方面形成了强大的影响力和控制力，中短期系统性风险不大，宏观总体保持平稳状态。这时候我们需要关注的不是宏观系统性风险，而是结构变化、中观产业竞争格局和微观企业竞争力的改善。

我从去年开始一直建议大家在投资思路上参考80年代美国的情景，那是一段经济总体平稳但是伟大公司崛起的时代。美联储主席沃尔克从70年代末到80年代初为了治理滞胀而疯狂加息，导致美国名义GDP下台阶之后，一直到90年代美国的繁荣周期，名义GDP一直在箱体窄幅波动；另外，80年代的美国，通胀温和、货币环境中性偏紧。但这个时期，以标普500为代表的美国优秀公司竞争力显著提升，走向全球化，成为国际巨头。无论是以GE为代表的技术升级型公司的利润和收入增速，还是沃尔玛、麦当劳为代表的消费升级型公司的利润和收入增速，都显著高于相关行业的整体增速，呈现强者恒强、赢家通吃。

中国的现在以及未来数年也处于相似的宏观环境，经济不好不坏、增速平稳，经济政策、金融政策有助于结构调整、优胜劣汰，因此，中国优质企业的核心竞争力不断提升，从中国各个行业龙头逐渐成为世界型的巨头。我们未来在做投资的时候，不能够看得太短，不能只看A股，要深刻理解现在是一批具有全球竞争力的中国伟大公司崛起的时代。过去几年上市公司盈利能力ROE的趋势有了变化，前几年当经济处于L型降速阶段，上市公司ROE也显著下滑；但是随着经济平稳下来之后，并不需要GDP有多好，优质龙头公司的盈利弹性就显著提升了。以MSCI China指数成分股为例，这些都是中国最具代表性的核心资产，明年可能全部上市公司的ROE略有下降，但是这些核心资产的ROE很可能继续上升。

第四，展望2018年最确定的基本面，就是核心资产盈利上行的新周期还会继续拓展。

我们确信一下几个动力将支撑核心资产的盈利能力：1）经济转型、消费升级。随着过去6年特别是过去2年中国经济结构的显著调整，中国股票包括A股港股和美股中概股在内的利润结构也发生了显著调整，其中，整个消费和科技型的占比是显著提升的，而传统的能源、原材料、利润的占比是显著下滑。我这是用2017年中报的数据和2011年的数据进行对比，如果是2015年的数据来对比2011年会更加显著，反映了中国经济结构转型的大趋势，整个消费和科技主导的烙印已经非常深刻了。

2）明年还有一个变化，就是研发支出。中国跟其它国家有一个重大的优势，就是集中力量办大事，当前在核心意识、看齐意识的指引下，随着中国将研发支出作为资本形成纳入GDP的，未来研发在GDP占比会快速向上。这个过程会强化赢家通吃的逻辑，在新的竞争阶段，没有核心竞争力的新公司已经没有入场的门票了，小公司只能勉强维持但是没有能力去加大研发，所以最终成为失败者、退出。

3）未来几年，无论是美国还是欧洲都会有税改，国际大环境有利于中国“降成本”。2016、2017年“三去一降一补”重点是落实去库存、去产能，今年二季度开始金融去杠杆，明年去杠杆还会延续，明年还有降成本和补短板这两项任务，这都是我们要关注的。降成本对中国的一些有科技含量的制造业是明显的促进。

第五，立足基本面展望2018年的行情风格，依然是盈利驱动为主导。

明年不要指望港股或者A股的行情风格转变为“编故事”、“炒泡沫”。一提到牛市，A股投资者就习以为常地认为是“钱多、人傻、速来”的模式。我从2001年就开始做策略研究，A股牛、熊市行情经历过很多轮的起起伏伏，的确以前的牛市就是“一牛得道，鸡犬升天”，是一个普遍提高估值的过程。但是，我认为经济大背景变了，我们的牛市模式很可能也会改变，至少明年无论是A股还是港股不会是“疯牛”模式，不会是纯粹炒作、提高估值。在2018年货币政策中性，金融监管偏紧的情况下，只有盈利能力强的企业才能有动力扩张，才能赢家通吃，这个情况下更重要的是EPS驱动，是ROE驱动，是核心资产引领行情。 

我讲这个核心资产，它指的是有核心竞争力的，是能够在一个经济平稳、经济平庸、货币环境中性的背景下，它形成了自己的竞争力，形成对竞争对手的碾压。过去几年经常听到一个词叫颠覆，大家喜欢黑马，小公司那时能拿到便宜的钱进行外延式扩张。作为典型，乐视2012—2015年不断上演神话，那时候无风险收益率是趋势性下降，估值抬升是主逻辑，越是能忽悠，估值就能抬得高，股价表现就越好。但是，成也萧何、败也萧何，现在长端利率是温和抬升的趋势，经济下台阶之后平稳复苏，在这种情况下更确定的是盈利驱动。

明年在盈利确定的领域，估值方法将会从PE估值法走向PEG以及其他严谨的估值法。有人也许会质疑我，既然行情是核心资产的盈利驱动性的，为什么腾讯已经静态市盈率六十倍了，那不也是估值泡沫吗？也不能这样讲，因为盈利能力强，内生增长的确定性强，和纯靠故事、靠外延式并购是不一样的。

所以我们要踏踏实实地耐心地找到真正有核心竞争力的资产。以前A股投资者往往把成长股和小股票混淆为一个概念，只是看一个大的方向，习惯于鱼龙混杂，习惯于炒作落后补涨，习惯于喜欢小的、新的、炫的。但是，未来成长股也可能是强者恒强，就像滚雪球越滚越大，典型的是谷歌、亚马逊、腾讯、阿里巴巴，和竞争对手拉开差距了，大象在飞奔。今年美国科技股是一个大行情，但是科技股里面有大跌的。香港也是如此，腾讯涨了110%，但科通芯城是大跌的，虽然它们都是科技股。

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资金面的大趋势：“大钱”配置中国核心资产

基本面的的逻辑通了，我们再看资金面的逻辑。现在的大趋势是大钱配置中国核心资产，所以，我们把所有的中国公司无论在A股还是港股或者是美股，都要能通盘考虑，因为中国的经济结构的调整，或者中国经济的变化，对他们的基本面产生了重大的影响。钱的属性不一样，它的配置会引发不一样的行为模式。想清楚基本面，“大钱”都会增配中国核心资产。

首先，立足中期，在长端利率温和抬升的过程中，债权不如股权的，盈利驱动是影响股票行情的主导因素，估值驱动只是阶段性的影响。明年发达市场（DM）里面最好的可能是日本，日本股票现在的估值性价比非常好，基本面的角度来说，日本设备制造和精密制造领域将显著受益于中国加大对科研的投入，就像西部淘金一样，我们开始去西部淘金了，日本、美国这种卖牛仔裤、卖水、卖铁锹的公司就有收益。DM里面，美股明年的振荡会比较多，它的估值在历史水平的最上方，但是这个估值没有包含减税，如果有减税的话，美国明年一季度还是有可能会涨的，但是明年一季度以后，美股有可能带来一些不确定性（附表），可能会短期影响新兴市场，但是中期有助于美股资金回流新兴市场，回流香港市场。

立足长期来看，中国的股票资产被海外的资金是低配的，甚至是严重低配的，至少和中国经济在全球的地位是不吻合的。中国占全球GDP的比重是15%，但是G20国家的公募基金配置海外资产的分布中，中国股票（A+H+中概股）的占比只有5%，加上，MSCI China所代表的中国优质资产的估值不贵，所以未来无论是A股、港股，都有望迎来了外在增持的机会。

表：各类资产当前估值所处2000年以来百分位

其次，银行和保险等主流机构资金还会继续增配香港股市，特别是其中的中国核心资产。展望2018年，北水南下会继续。1）对于保险而言，港股优质股权的吸引力依然很强，国内跟香港相比，香股中的分红收益率高、ROE平稳、估值低的资产依然很多。而明年平安会率先采用IFRS9的会计新规，这个有利于高股息、高利率的龙头。2）资管新政，重塑银行等金融机构的资管业务格局。现在中国总体的银行资管配置里面，配非标、债券、现金占了绝大部分，而配置权益类资产只有10%左右。刚才说了，海外发达国家最保守的机构——养老金的资产配置30%是股、70%是固定收益；美国的养老金或者是一些大型的保险公司为代表的资产管理公司更加激进，50%甚至更高比例配置了股票。而我们的银行、保险通胀就是1：9，10%是股，90%非股，所以，金融机构配置中国优质股权的大趋势刚刚开始。

明年下半年如果创新主板能够推进，可能会进一步提升港股对中国经济转型升级的代表性，加上港股的内地金融股处于全球的估值洼地，因此，保险、银行、外资机构为代表的“大钱”将继续增持港股核心资产。明年我看好HSCEI（恒生国企），很可能比HSI弹性大一点，因为金融股占比高，另外明年会把一些红筹股和一些中资的好公司纳进来。

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投资策略：抓牢核心资产牛市，耐心应对扩散和震荡

最后因为时间的关系，简要谈一下明年的策略。明年的波动会比今年稍微大一些，很多人问我明年的系统性风险是什么，我跟大家讲，明年有惊无险。如果明年行情会有波折、“”假摔”“的话，二季度可能会有一个假摔，可能是CPI引发的全球的波折，但是它不是大的问题。它是个扰乱，不像2011年和2018年那样的系统性风险。

如果你非要我讲一个系统性风险，我会告诉你一点，跟你们想的不一样，明年到今后几年有一个系统性风险，第一是选错了股票，第二是选对了股票，但是仓位严重不足，这都是系统性风险。因为这是一个分化的经济，是一个优胜劣汰的阶段，所以注意不要选错股票。但伟大的公司是不怕调整的，选择好了伟大的公司，就不用纠结于明年的系统性风险。

明年投资中国股票，要做的决定就是寻找全球竞争力的核心资产。

首先，核心资产最容易选的是金融股龙头。从今年8月份提出《金融扛旗》以来，我持续看好金融股，特别是保险股，目前这个旗远没有到交界的时候，金融还没走完，保险现在依然便宜，有望演绎跨年度行情，而且优质的银行股的性价比也很好。

其次，消费明年会扩散，无论是A股还是港股，明年会从一线的龙头公司向二线扩散。而这个消费除了传统消费以外，还要更多的关注新兴的消费，保险、信息消费、教育、医疗、休闲娱乐等等。当然，消费更要关注PEG。

第三，推荐科技升级相关的TMT、医药、现金制造业。这些领域的选股难度是比较高的，业绩的弹性和股价的空间都比较大，不建议个人投资者参与，如果要做的话还是选择机构投资者。而随着金融互联互通、北水南下，投资香港的机构资金对于研究的需求提升，给了中资的买方和卖方更多的机会。作为内地的中资卖方研究员，我们更深刻理解中国，更理解中国的行业格局，更勤奋调研，更能贴近上市公司，贴近企业家，所以立足中长期，中资机构在香港股市的定价权会逐步提升的。

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