基石资本陶涛：五个维度看中国医疗健康行业的估值驱动

基石资本管理合伙人陶涛

陶涛：

非常感谢新财富论坛给予这次机会，来分享关于基石资本对医疗行业投资的一些思考。

在正式演讲之前我做一个自我介绍，我是基石资本的创始人之一，从2001年开始在中国做私募股权投资，2007年注册基石资本这个品牌，到现在我们整个团队在私募股权投资领域战斗了15年。

基石资本目前累计管理400亿元的资产，我们在医药健康产业的投资超过了40多亿，已经有11亿本金的项目实现了退出，回报将近40亿，这里面含了我们定增的项目，如果把定增的项目剔除，我们PE/VC领域在医疗健康产业的投资回报达到了9倍。

2017年我们加大了对医疗健康产业的投资力度，算是今年基石资本的重配，按绝对投资额来说，可能超过了百分之六十。我们是一级市场的投资者，努力为我们的资本市场贡献优秀的企业。

我们看医疗健康企业的估值逻辑，这几年发生了非常重要的变化。

一，以前投资药企较少从研发能力的角度出发

以前，我们主要思路是，一、从中国的疾病谱的变化找机会。过去整个中国医药工业体系的服务体系都是基于防治传染病的体系，而现在随着人民生活水平的提高，疾病谱转向慢性病，而现有的体系不能够满足老百姓健康需求，就会产生需求和供给的矛盾，这是我们第一个思路。

图：疾病谱变化逻辑图

二、 我们做投资的时候并不看重企业是否有许多在研的新药，而是企业的品种和市场推广能力。因为中国当时医药工业的研发跟国际医药工业的研发巨头相比，差距太大，是1和100的差距，甚至1和1000的差距，所以过于关注企业的研发能力进行投资价值判断，是投出不出好公司的。我们发现真正有价值的中国医药企业是那些能拿到非常好的药品批文，又能够通过管理，通过研发，建立高质高效的生产体系，建立强大的营销能力。

首先这个药品是要有效的，虽然是仿制药，但是药效跟外企的原研药比较接近，品质要高，第二是要高效，也就是生产成本要低，效率要高。除了生物医药产业，医药行业基本上是一个精细化工产业，所以生产能力、生产成本的控制是非常重要的问题。在这两个基础上，我们还会考察中国医药企业的营销能力，比如对于非处方药来说，企业能不能做好市场营销，把它当消费品来卖好。比如说白加黑，营销上占据消费者的心智，在全国进行高密度的分销，这样就能占据市场。对处方药来说，就要占据层层分销的体系，甚至有时候不得不跟医院、医生的利益链条进行深刻的绑定，这样才能真正地从经济角度获得成功。这是在5年前我们对中国的医药企业的估值的一些看法。

符合我们投资逻辑的一个非常标准的项目就是德展健康，它的本名叫嘉林药业。这个项目是2001年投的，当时是一个早期项目孵化，后来我们又陆续进行了数次追加投资。

德展健康在刚才我说的几个方面都很符合，首先它的品种仿制的是立普妥，是好的药号，我们经过好几任总经理选拔，终于找到一个合适的总经理，他成功让这个企业的药品品质大大提升，生产成本也得到了很好的控制。然后，嘉林药业紧随着辉瑞的步伐建立起一个很好的市场营销体系，它是亚军，跟着冠军的脚步一步步前进。

当然这个过程也不是一帆风顺，我们的投资耗时15年，辉瑞跟它打了很多年的专利仗，一开始诉嘉林药业，后来又诉国家商标局，虽然延迟了它的资本化过程，最后还是通过借壳天山纺织修成了正果，变成德展健康，这个项目我们A轮的投资获得了100倍的回报，后面几轮投资也挣了3到4倍的回报。这个投资很好地反映了我们此前对医药企业的估值驱动因素的理解。

二、如今投资药企看五个维度

好汉不言当年勇，现在进入了一个新的时代，党的十九大规划了三步走的发展战略。在这个过程中有一个“满足人们美好生活需要”的目标，其中之一就是满足人民群众对优质的公共服务品的需求。当我们进入构建社会主义现代化强国的阶段，意味着中国的技术创新，特别是医疗健康的创新体系要达到世界先进水平，意味着国家的政策要支持中国的医药产业，支持中国医药企业的整体的研发能力能够接近全球的先进水平甚至达到全球的先进水平，这是一个长期的主题。

在这样的主题下，我们有更多的维度来思考中国优质的医疗健康企业的核心能力。

第一个就是创新的能力。过去我们看医药企业项目的时候，几乎很少问他的管线，基本上就是问药号、药的潜力、药的竞争对手、成本、研发、销售体系怎么打造。现在中国从仿制大国向创新药、创新器械大国转变，一定要看企业的研发能力，研发能力是怎么来，本身企业有没有能力去整合国外先进的技术，或者是通过归国的优秀人才去形成一个研发能力，这些都是需要关注的。

第二个是性价比。性价比是指药品或者医疗服务的性价比。工商一体化的企业具备成本规模、合规、营销的优势。同时，能够为消费者提供高水准低价格的医疗服务的企业也会获得资本的青睐。

第三个是要看企业家精神。其实在投资所有的行业时都需要看企业家精神，但是在医疗健康产业，还是存在一大批国有的医药企业，如何焕发这些国有的医药企业的企业家精神也是非常重要的一点。这其实就是混改的主题，比如说云南白药，陈发树先生他大规模入主云南白药之后，给予了市场对这个企业如何焕发新的增长势头、激励企业家精神以更多的预期。

第四个是资本运营能力。今年以来证监会限制上市公司再融资，推动加快非上市企业IPO的审核进程。在这样的情况下，即使企业成功上市融资或是拥有上市的地位，在产业整合的领域，并不代表它就强于一些非上市公司，强于一些大的机构和集团。一个企业如何把它的产业链布局和供应链金融、资本市场和投资机构进行战略的结合和打通，也非常重要，这种资本运作能力也是一个非常重要的估值驱动环节。

最后一个就是全球资源整合能力。过去我们并不是特别看重这一点，但是现在中国的药企到美国投资、整合一些研发阶段的新药，包括中国的医疗器械企业到海外去并购，已经是大的趋势，这些方面都要考核中国企业的海外资源整合能力。

我们就是从这5个估值驱动维度进行对项目的选择和评价。

十九大以后，政府在两票制、一致性评价上的政策推动力度很大，也会使得中国医药行业，无论是生产企业还是流通企业的生产集中度、市场集中度大幅度提升。

在2017年我们在医疗健康行业投了这几个项目。

迈瑞医疗，原来是纽约上市公司，它有好的技术创新能力，医疗器械的生产成本低、品质好、供给能力是非常高的，它也在美国做了好多次并购，完全具备充分的全球资源整合能力，我相信当它IPO过会之后，会有更好的在全球进行资源整合的机会。

赛诺医疗，这是一家做心脑血管耗材的企业，它的技术能力、全球资源整合的能力都是我们看中的。

全亿健康，这是基石资本从去年开始打造的一个以并购、整合中国的连锁药店为核心方向的企业。我们观察到中国的医药连锁行业市场CR3集中度只有8%，而美国同行相比集中度达到了92%，说明中国还有很大的提升机会。另外，中国医药批发的链条很长，如果进行产业整合，把分布在一些优势省份的县级市的医药连锁药店整合到一起，在每一个大的县级市占到百分之三四十的份额，形成一个全国性的连锁的医药零食机构，或者是我们在特定地域形成一个覆盖的打法，具备地区垄断优势，这样的资产是非常有价值的，无论是自己做IPO或者是被其它的医药连锁集团或者是被医药工业集团并购，都会有非常好的价值。

我们跟原来的海王星辰CEO吴新华的团队形成资本+团队的结合，今年我们又引进了弘毅资本参与，基石对这个项目投资了20亿，并购一开始是在浙江、江苏这些比较发达的省份，今年下半年又在四川进行了大规模的并购。我们的主要竞争对手其实并不是相关的上市公司，而是其它的在医疗行业也要在这个领域进行大规模并购的基金同行，所以竞争还是非常激烈的。我们原来的计划是今年能够做到整合后的销售收入达到20—30亿，在完成在四川的大规模布局并购以后，预计不远的将来，我们的销售收入可以迅速做到60亿，在行业里面也是排名前列的一个医药零售连锁集团。

这就是基石资本对于中国医疗健康产业估值体系变化和趋势变化的基础上，结合自身实践，进行的一些深度的思考。