姚洋：国企患上投资饥渴症

本文为作者在第84次朗润格政论坛上的演讲

中国的高杠杆有自己的逻辑。一是储蓄高。这是非常重要的一个原因。央行的基础货币扩张主要就是外储增加。另外，居民储蓄交给银行，银行放大又变成货币。二是经济下行之后关注点的转变。通常而言，当经济增长上行时债务规模增加，但是由于经济增长速度抵消了债务的增长，债务/GDP一般来说是下降的。债务本身并不一定产生负面影响，但关注原因在于高杠杆率可能导致坏账的问题。

以改革的方式降杠杆是非常好的思路。企业部门杠杆率很高，但国企的杠杆率更高，潜在的坏账率就会很高。目前国企的投资饥渴症还是没有得到解决。国企养成的惯性是大举借债而并不关注资本回报率，习惯于高负债经营。这在经济高速增长的情况下没有问题，一旦经济下行，国企受到的冲击最大，就会出现很大的债务危机。改革是降低国有部门债务率一劳永逸的出路。恰恰目前这种状况正是国有企业改革的契机。通过债转股把一部分国企，或者绝大部分的国有企业，变成混合所有制或者民营企业。

让中介机构进行债转股更好。债转股可以让资产管理公司持有股份，直到收益率高了再赎回来。但是更好的办法是资产管理公司作为中间机构，把债务转成股份，再让市场交易股份。目前的情况与1990年代末不同的是，我国不缺流动性，问题在于民企找不到好的投资项目。国企的技术力量是最强大的，机器设备也是最好的，好多产品是世界上最先进的，在市场上国企的市场前景也比较乐观。因此，可以通过国有企业改革的方式来实现降杠杆。这一轮国企改革中，混合所有制改革是今年的重头戏。

难点在于是否愿意打折出售国企债务。对一些国企来说，债务还需折价。相当一部分国企真正清算下来很可能资不抵债。但是技术实力很强，问题在于银行能否将贷款打折后转成股份以及国企所有者出让股份的意愿。比如说国企负债达到了资产的90%，意味着几乎要把整个企业白转给投资者。最后如何处理，需要国企所有者与银行部门协调决定。

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