张斌：中国爆发大的金融危机可能性非常非常低

2017年3月下旬，继东北辉山乳业债务危机后，齐星集团、天信集团等一批山东企业也陷入债务泥潭，几乎发酵成区域性金融风险。

4月25日，中共中央政治局专门就维护国家金融安全进行了一次集体学习。周小川、郭树清、刘士余、陈文辉等一行三会领导全部与会。会议明确要求“确保不发生系统性金融风险”，要求采取措施处置风险点，控制好杠杆率，为实体经济发展创造良好金融环境，疏通金融进入实体经济的渠道。

目前中国经济杆杆率到底是什么情况？可能的债务风险来自哪里？凤凰财经专访了中国金融40人论坛高级研究员张斌。

张斌在专访中对凤凰财经表示，对金融危机的担心是过去两三年里面决定很多政策制定的一个主线，包括“三去一降一补”，包括“新常态”都跟担心债务增长的太快会爆发金融危机有很大的关系。

他把债务分成居民、企业、政府三个部门分别研究。他研究发现，居民部门可支配收入大概是40多万亿，减去居民部门的消费30多万亿，剩下大概有10多万亿。居民部门的债务最主要是房地产，利息大概在1万亿多一点，利息保障倍数大概是10，非常高的，因此居民部门债务问题不大。

私企部门的负债率在缓慢下降；但是国有企业是逆势上升的。私营部门利息保障倍数大概能到7，也没问题。风险点在国有企业里的一些产能过剩的企业。他还指出，企业的问题是资本边际产出率快速下降，每创造一单位GDP过去可能需要3到4单位的投资，现在翻倍需要6到7单位的投资。

张斌表示，政府债务分为有明确约定的债务和或有债务。明确约定的政府债务，中央政府大概12万亿，地方政府大概17.2万亿，这部分债务相对于还钱能力是没问题的。地方政府或有债务和国有企业债务存量大的话可能在100万亿左右，如果出问题的话是这部分债务出问题。但即便2017-2025年期间保持15%的增速，政府仅依靠不会引发通胀的铸币税收入足以偿还这些债务产生的利息，从而避免流动性危机。他表示，这个债务问题对政府来说不存在能力问题只存在意愿问题。

所以他认为，政府目前有充裕能力确保近期不发生金融危机，中国爆发大的金融危机可能性非常非常低。但他同时指出，随着不少地方处于产业结构的转型过渡中，债务问题是一个很大的负担，局部的、区域性的金融风险可能比较多。

此外，他还谈到房地产泡沫，他表示，房价有扭曲不合理的地方，但他不认为房地产是一个泡沫，即便它是一个泡沫，也是里面实心的泡。他表示，他不太喜欢用泡沫这个词。他把中国房价分成三种情况：合理的高房价、扭曲的高房价、扭曲而且有泡沫的高房价。他认为，中国的房价是第二种情况，房价肯定是不合理的，背后有很大的政策扭曲，而且政策扭曲的刚性很强，所以高房价也有很强的刚性。这对于城市、经济的发展非常不利。

采访全文如下：

凤凰财经：前不久山东有些地方的企业出现了债务危机。4月25日，中共中央政治局专门就维护国家金融安全进行了一次集体学习，习近平主席维护金融安全要求其中一条就是控制好杠杆率。您怎么看近年来中国经济杆杆率的快速上升及可能的债务风险？

张斌：首先，中国的债务和GDP的占比快速提升，债务和GDP的比例已经接近发达国家水平，也比新兴市场国家要多出一块来。但光从水平上来讲，很难说占比高的就一定会发生风险。日本债务/GDP占比非常高，也有人说日本金融危机，但不是主流声音，没有那么多担心。光从占比水平本身也不能一定就说现在风险就很大。但是无论如何风险更重要的一点可能是我们的债务和GDP比上升的速度太快。

这个MIF有很多研究。债务危机或信贷危机的债务/GDP他们有一个模型来算潜在增长的值，如果你的实际值持续超过潜在增长的值，它的潜在增长值其实也就是一个趋势值。潜在增长值跟实际增长值之间的一个差值，这个差值如果太大的话会容易爆发危机。拿中国的数据看，中国的差值在持续地放大，所以说对金融风险必然都很担心。这是宏观层面的考虑。

在更微观的层面特别是金融机构或者说企业，大家能够体会到，越来越多的机构确实是偿付不了债务，其实根据它自身的盈利已经还不起这个钱了。这样的话在业界也有很多的担心。其实2015年的情况最严重，到2016年下半年情况反而好转一些。因为经济好转一些，企业盈利改善了，债务反而有一些好转。但有大量的历史遗留问题还没有解决。

虽然习主席最近讲到金融安全问题，但是对金融危机的担心是过去两三年里面决定很多政策制定的一个主线。对它的关注程度绝对不是说现在才开始这么高，其实过去一直就非常高。很多政策的制定，按照我的理解，包括“三去一降一补”，包括“新常态”都跟这个有很大的关系。就是担心债务增长的太快会爆发金融危机。这里面还有一个这两年提的不多前两年有人一直在提的，就是很多新兴市场国家为什么一下子突然就走不动了？陷入增长停滞，而且往往是一场危机之后就不行了。这是很多国家的一个现象。所以持续来说这就是我们的政策重点。

问题摆在这儿，就是我们的债务增长太快了，然后资不抵债的企业或者说一些地方政府偿还能力的越来越弱。问题是比较清楚的。

其实学术界已经做了不少工作，就是看哪些部门偿还不起债务？风险究竟在哪儿？一般的做法就是把债务分成居民、企业、政府这三个实体部门。这三个部门的资产负债表对应的就是金融机构的表。

首先，居民部门基本上没什么太大问题。为什么说没什么太大问题呢？因为现在居民的债务在GDP里的比重30%多，这在国际上还是比较低的。这个指标其实说出来也不是太强，更强一点的证据应该看居民相对于他借的债务来说，他的支付能力怎么样。一个比较常用的指标就是居民部门的利息支付倍数，也叫利息保障倍数。这个数一般怎么算呢？居民部门可支配收入大概是40多万亿，减去居民部门的消费30多万亿，剩下大概有10多万亿。支付利息大概多少钱呢？我们现在的贷款利息是什么？居民部门的债务最主要是房地产，尤其去年发展最快的是房地产。整个居民债务的利息大概在1万亿多一点。居民部门存下来的钱除以居民部门要支付的利息，这样一算，利息保障倍数大概是10。如果和其他国家、地区比，包括香港，包括金融危机前的美国，这个10已经很高了。如果利息支付倍数低于1.5，往往会发生房价的剧烈下跌，整个居民部门的资产负债表面临很大的压力，还不起钱。但中国离这个指标还很远，房价为什么涨这么快？没错，整个房价已经非常非常高了，高的很离谱了。但是你借的那点钱相当于你的支付能力来说，利息保障率还是非常高的。居民部门问题不大，这个基本上是一个共识。

再往下就是看企业。企业有两种看法。一方面，企业债务占GDP比快速向上。与此同时，企业的资产负债率在下降，相对于它的资产，负债是在下降而不是在上升，这里面有区分，一方面，整个私人部门的负债率在缓慢下降；但是国有企业是逆势上升的，尽管金融环境不好但它是在快速上升的，最近也有下降。你首先要看到一个矛盾的数据，一方面看到企业债务比例快速上升，同时资产负债率是下降的。怎么去理解呢？其实你作一个非常简单的分析，比如说债务占GDP比可以等于债务比资产，然后资产再除以GDP。这样一分解会很清楚的看到，每单位资产能够创造的GDP在快速下降。反应在微观企业层面就是它单位资产的盈利是在快速下降的，它创造GDP的能力在快速下降。

宏观上的另外一个指标就是资本边际产出率。创造每单位GDP需要的投资这个指标也在快速上升。这个快速上升意味着每创造一单位GDP过去可能需要3到4单位的投资，现在翻倍需要6到7单位的投资。

这两个指标指向一样的，单位资产能够创造的GDP下降。为什么会这样？能够看到有一些现象，比如说僵尸企业很多，企业还在那儿没有破产，它的资产其实还在那，还记在它的表上，但是它已经不能够产生收益了，结果可想而知。还有别的原因，可能是因为产业结构的变化。比如说重资产的行业在提高，房地产其实就是重资产行业。重资产的行业占比如果提高，那单位资产的收益可能就会下降。

但是如果能够把僵尸企业的问题解决掉一些，我相信对企业债务会有好处。企业债务总的来看并不是说所有的企业偿还能力都不行，有国有跟私营的区分。其实私营部门利息保障倍数也不低，大概能到7，也还可以。而且它的流动性、资产占比也还可以，整个来说情况还过得去。有问题的还是国有企业，国有企业的利息保障倍数比私营企业低很多，另外它的流动性占比也低很多。风险还是在国有企业，而且国有企业的债务大概能占到全国企业债务的75%甚至更高一点，这个量很大。但是说国有企业有点宽泛，有一些国有企业也没问题。有一些企业尽管借了很多钱，效率也说不上太好，但是这个企业总的来说也能混得下去，比如说像中国移动，中国电信都是借了无数钱，好多国有企业一家都能借到几千亿上万亿。有几家国有企业能把这个问题解决掉，杠杆率就下来一大截。它存量非常大，国有企业借的钱加在一块得好几十万亿。

凤凰财经：中铁一家都有四五万亿。

张斌：中铁就更大了。这个是企业的一部分。你能够看到风险点在国有企业里的一些产能过剩的企业。而且僵尸企业很大一部分也是在国有企业里面，没有办法产生进一步收益的。

然后是政府。要区分中央政府和地方政府。政府债务分为两种，有一种债务政府有明确的条约，它也认帐。这一块中央政府大概12万亿，地方政府大概17.2万亿，这部分债务相对于还钱能力是没问题的。

另外一部分是或有债务，像中铁那4.5万亿，中铁是不是一定政府买单呢？不好说。如果经济环境不好，可能政府要替它买，如果越来越多的铁路盈利了，可能它的债务不用政府还。现在京沪没问题了自负盈亏。地方政府的或有债务更大一点，大概在15万亿。可能出偿付能力问题的就出在这15万亿地方政府债务里面，剩下的相对于财政收入问题不大。

几个部门看下来就会发现，其实从实体经济方面来看，有问题的是两个部分。第一个大头是国有企业，另外一个是地方政府的或有债务。这部分债务一起估计一下，存量大的话可能在100万亿左右，但不是说所有都有问题，这里面其实有很多也是没问题的。有问题的就在这个盘子里面。原来审计署算过最高的坏账率能达到19%，还不了彻底完蛋的是19%。

企业债务、地方政府债务之所以有这么大的扩张，对应的是金融部门的资产负债的扩张。但是特别是过去两三年，央行的资产负债表没这么扩张。3月份最新的央行整个资产数据甚至比两年前在轻微下降，央行没有破表。但我们出来的其实主要是金融机构放杠杆，一方面是商业银行降低它的超额准备金，将货币乘数提高了，给定一个基础货币的存款它可以放更多的货币出来。另外一部分就是现在监管重点的一些非银金融机构杠杆率非常非常高，几十倍的杠杆滚动去做，资金链条也非常非常紧张，它的风险也很大。

如果说实体经济那边国有企业、地方政府或有债务，包括可能有一些民营企业出现问题，直接反应在银行的资金链条断了就会带来金融系统的不稳定。局部的金融市场动荡是难以避免的。山东是一个例子。温州几年前很严重，但是这两年好过一点了。浙江、广东可能更好一点，但是山东，中部地区甚至西部地区可能有很多问题没有爆发出来，这跟它的产业结构有很大关系，它们还在一个转型过渡的过程当中，还没有真正能够走出来，企业盈利还没有找到新的增长点。这个债务问题是一个很大的负担。局部的、区域性的金融风险可能比较多。

但是全局性的问题也不用太担心，最近几年中国爆发金融危机的可能性非常非常低。为什么呢？算一下基本的数，拍拍脑袋也能够拍出来。我们就假定，刚才说的总盘子是100万亿，有问题是在这里面，按照审计署的那个调查，19%有问题，说20%吧，20万亿还不了了。20万亿还不了的话，政府也没有说那20万亿出不了，只让它滚动起来就行了，把利息先付了不就可以了吗？20万亿的每年利息是1万亿。它每年15%的增长，五六年估计利息能到1万5千亿。这个问题对政府来说不存在能力问题只存在意愿问题。政府非要让它爆发那是另外一回事，也未必不好。如果政府想解决，不用动税收一分，每年的铸币税得有两三万亿了，用这个钱就完全打发了。

所以说中国爆发大的金融危机可能性非常非常低，除非是整个政府信用本身有问题了，而且不是从经济领域来的。那是另外一回事。所以总的来说这个概率非常低。

但是不管怎么样，政府强调对金融危机的防范其实更多强调的不是说我们的问题是金融危机，真正的问题是资源错配。

另外还有现在很多基础设施，中长期的投融资体制不行。本来很多该用长期投资的，该用政府的钱做投资的，非要让它去借一些短期滚动的高息的钱。这样的话它肯定有问题。投融资体制有问题。金融危机本身不是问题，真正要解决的是这些资源配置的问题。很多企业资不抵债根本还不起钱，但是银行照样贷给它，这样的话对很多外部投资者的信心是有打击的，大家觉得没有信心。

凤凰财经：您刚才讲到国有企业的效率很低，很多僵尸企业都是国有企业，很多都是靠借新债还旧债维持。这两年因为外部的因素像美联储的加息，现在中国货币政策要稳健中性。但是这些国有企业目前不是让它关了。僵尸企业关不了，货币稳健中性信贷减少，分给民营企业的贷款可能更少，会不会造成进一步的资源错配？

张斌：整个信贷资源的盘子是在收紧，国有企业又出不掉，很多有一些你要把它维持住。这样的话就会对一些私营企业贷款产生挤出效应。我相信多多少少会有一些。

这个问题现在确实没有太好的解决办法。这是不同的两个问题，对于货币当局来说，它要关心的是宏观稳定和金融市场的稳定。宏观稳定最重要的一个是物价稳定，一个是金融市场稳定。它把这两件事做好就可以了。

至于说有一些民营中小企业不能拿到贷款，是不是应该放松货币政策呢？不对，这是个问题，但是不能用货币政策去解决。它是通过财政的手段或者别的手段解决的问题。

凤凰财经：除了您上面讲到的高杠杆率，高层还要求防止资金空转、脱实向虚，更早以前政还提过抑制资产泡沫。高杠杆率、资产泡沫和资金空转、脱实向虚这只是现象和结果，您觉得原因是什么？

张斌：什么叫脱实向虚？这个词太抽象了，究竟指的是哪个现象？我不是太理解。资金空转我也不是太理解，大家都在用，我不用，我没有真正理解这个词背后究竟指的是哪些现象？你说银行搞了很多业务我能听懂，但是怎么叫空转呢？是资金从这个机构到那个机构，从那个机构到这个机构，但是最终它也要到实体经济的，或者是购买股权，或者是做投资。甭管是怎么样，最终它有对接一个东西，无非这中间倒腾的环节多了一些。这个现象是有的，这个我明白。要说这个就是资金空转我觉得这个词不好，不准确。

凤凰财经：人们用这些词可能只是在描述一些现象，比如这两年实体企业很差，相反，金融业大繁荣，很多金融机构套利就挣了很多钱。

张斌：对。但是这个现象不是说实体经济不行了，我觉得这个描述不准确。不同的角度观察是不一样的。怎么叫实体经济不行了？企业破产的多了，是不是实体经济就不行了？中国经济现在处在一个转型升级的过程中，很多企业破产，自然淘汰、优胜劣汰是比较正常的。

现在看实体经济里面的一些指标，我自己的观察，实际上我们效率的改善提高很快的。一个行业一两百家企业现在变成十家了，死了八九十家，优胜劣汰确实对很多企业是不好的。但是剩下十家都是效率高的企业，其实是把低效率的企业淘汰了，你说这就一定不好？对于企业或者对于一些个别的区域确实有压力，这种新陈代谢有压力，你说它好还是不好呢？这个不好下定论。不能说企业死了就一定好，一定不好。我觉得实体经济不行了这个描述不是太准确。

但金融机构这两年确实有一些过分，监管套利、杠杆率高，从这个过程当中赚钱赚的也是太容易了，这确实是有很大的问题。

我们也在治理这个问题。过去两年主要是财政发力，财政方面把整个地方政府的融资搞的更规范透明一些。现在地方政府又改成PPP了，PPP可能有一些地方比原来融资平台做的还不透明，总体而言我觉得整个地方政府债务的透明度和规范方面还是有进步的。这其实是治理资金的需求方。

这两年金融监管开始管资金的供给方。怎么就有那么高的杠杆把钱借给他们？现在的监管力度都给提高了。自己拿几千万出来，然后撬动几十甚至上百亿的资金就把人家企业给拿走了？不是说不能够做这件事，但是不能拿着储户的钱冒这种险，很多的钱确实是储户的钱。如果失败的话他根本就承担不起这个责任的，杠杆率太高了。

凤凰财经：说到金融风险、资产泡沫，相当一部分人会立刻想到房地产风险和房地产泡沫。您刚才也讲了对居民来说其实感觉到没有那么大的风险，而且从供求角度看，房子不仅供不应求还是规避通胀的良好标的。

张斌：北京都说不上有风险，北京根本就不让买房。

凤凰财经：似乎看不到风险，但很多人说房地产有风险，您您怎么看？有的话风险来自哪里？

张斌：看你怎么去看这个风险了，房地产可能到了明年可能压力就会很大，房地产的周期性非常明显，做房地产的人都看的很清楚，大概就是三年多一点一上一下，去年就是一直往上浮，房地产一直往上走，现在一线城市拐点已经过去了。三四线城市可能也差不多了，接着就开始往下走。这个往下走到最后，到了明年很多地方房价都有负增长。尽管我们说总体上支付能力没问题，但是在个别区域、个别地方，房地产像很多企业会面临一些困难。我觉得到了明年会看到这个现象。

至于说房地产风险、包括房价泡沫这个词我觉得用的有点偏、滥用的感觉。

凤凰财经：怎么来衡量房地产泡沫？

张斌：我不太喜欢用泡沫这个词。泡沫泡沫，那就是个泡，持续了十几二十年的泡沫。要对房价做一个区分。

首先有一种情况是，一个地方生产率比较高，自然而然的房价高一些，这个可以把它叫做合理的高房价。不能说房价上涨了就一定不对。

第二种叫做扭曲的高房价。什么叫扭曲的高房价？就是有合理的因素支撑，但是本来如果通过有效地扩大土地供应，有效地改善基础设施，其实可以不让房价涨那么多的。但是你有改善地余地和空间，但供给根本就不做任何改善，这就是扭曲的高房价。

第三种是扭曲而且有泡沫的高房价。刚才扭曲的高房价主要讲的是供给端的扭曲。有泡沫的高房价是需求端也有扭曲，就是企业包括居民部门用非常高的杠杆进入房地产，它根本支撑不了，完全是赌房价涨它才会盈利，房价跌了它根本没有支付能力，这是一种高杠杆投机性泡沫的高房价。

中国目前我更愿意认定是第二种，扭曲的高房价。首先这个房价肯定是不合理的，而且背后有很大的政策扭曲。正是因为这个政策扭曲的刚性很强，所以我们的高房价也有很强的刚性。这对于城市的发展，对于经济的发展是非常不利的。

因为从国际上的经验来看，可以看到两种均衡。一种就是土地供应比较有弹性，房价涨了，需求多了，土地供应就会比较多。这样一种城市有什么特征呢？它房价上涨不会太快，但是它往往会有过度的土地供应，它的库存率会高一点。与此同时这个城市的扩张会非常快，然后物价水平也不算太高。这是一种类型的城市。还有一种类型的城市是供给非常刚性。需求上来了但是没有供给。这样的城市你能看到什么呢？高房价，高生活成本，城市基本上没有什么扩张。因为土地政策的不同可以看到这两种区别，这在国外可以看到，在中国也完全能够看到。很多三四线城市有一点过多供应，库存比较高，房价也不高，但是城市扩张的很快。但在一线城市完全是高房价，高生活成本，然后城市扩张就会大幅度下降。

凤凰财经：前几日美国财长努钦正式发布了美国总统特朗普减税的简要计划，比如将企业所得税税率从35%下调至15%，个人所得税税率从7级简并为3级、提高个税免征额、取消遗产税、降低利润汇回税等，虽然具体实施还有待国会批准。人民日报评论称美国是在挑起税务战，甚至可能成为引发系统性金融风险的导火索。您怎么看美国可能的减税对中国的冲击？美国减税会使制造业、资金回流美国，这对未来人民币汇率走势有什么影响？

张斌：我觉得美国税改对人民币汇率的影响微乎其微，谈不到什么太大影响，进入不了影响汇率的主要因素里去。

首先，制造业回流美国本身就很有限。很多制造业之所以出来，最主要考虑的不是税收。美国的企业之所以走出去有两种主要考虑。第一个，在这个市场设立企业是因为这个市场很大，在这儿设立企业对当地市场扩张很有帮助，这是市场导向行为。另外就是生产成本比较低。

对于市场导向型的企业回流回去干嘛？它回去之后对它不是太有利。对于成本型的企业，不能说一个都没有回流，这肯定不对，有一些边缘企业会回归美国，但对美国的制造业提升我觉得也非常有限，不会有什么太大的改进。

美国的产业变化轨迹是从制造业慢慢向技术密集型的服务业转，在这个过程当中，也是向更高的生产率转。制造业回归说的难听一点是走回头路，美国想要经济负增长吗？想要劳动力生产负增长吗？美国不是不能搞纺织业，但是搞纺织业的人均GDP是多少？五千？三千？美国能往那个方向走吗？

所以，我觉得这更多是一种政治性的、争取很多选民认同的口号。但是对于经济的影响，我觉得相对性很有限。

凤凰财经：从目前房价来看中国的资产价格还是挺高的。如果按照目前的汇率，一线城市的房价可以和纽约等媲美。但目前有外汇管控，每人只能换5万美金。按目前的资产价格如果放开的话，人民币汇率会有压力吗？

张斌：房价问题也要区分，有它的扭曲不合理，但我不认为它是一个泡沫，即便它是一个泡沫，它也是里面实心的泡。我想它有一天会跌的，但是五年十年之后跌就不好说，反正最近这一两年、两三年我看不到希望。

我刚才讲我不认同我们是资产价格泡沫，我们很难认定有泡沫，即便是有泡沫，看看日本的资产价格泡沫破裂期间，日元的汇率是升还是跌？它泡沫期间在涨，泡沫破的时候仍然在涨。为什么？大家经常觉得，外汇汇率是一个资产价格，但是在外汇市场上持续滚动的钱还是经常项目的钱，它是中坚力量，你可以说短期内你看它的波幅比资本项目要小很多，但是资本项目放在长期的话都压平了，而经常项目不会压平，那是个大钱。

凤凰财经：所以说可能是央行过于紧张了？

张斌：对，有慌张的地方，央行管这个的当然就慌张。

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