2017年上半年地方债发行颇引人注目，看点有哪些？
今年上半年地方债的发行颇引人注目，发行量较上年下降、发行利率快速上升、监管部门动员券商承销地方债等问题，被广泛探讨。之前地方债发行中存在的定价市场化程度不高、流动性差、信息披露不完整不统一等问题，也再次被提出来。6月份推出的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，或为完善地方债发行机制走出了重要一步。
来源 | 新理财
文 | 陈琴
定价市场化有待进一步提高
“去年底至今债市调整，地方债发行利率上升很快，5月份整体平均发行利率达到最高点4.11%，比4月份增长48bp，比去年同期增长100bp。与同期国债收益率利差不断拉大，有些地方甚至达到80bp。”6月中旬谈到地方债发行，一位财政系统人士这样说道。
公开数据显示，地方债整体平均发行利率去年10月最低点仅为2.7%。同地区相比，2016年，黑龙江、云南、内蒙古等地公开发行利率，较投标区间下限上浮为17-29bp；而今年5月22日内蒙古公开发行的7年期一般债券中标利率达4.52%，上浮82bp。
这位财政系统人士认为，利率是货币供求关系的集中体现，目前地方债发行利率上升的主要原因不外乎两个方面：一是国际因素，国际欧美央行货币政策缩表；二是国内“去杠杆”背景下金融监管加强、货币收紧，双重因素导致资金面偏紧，各类债券的融资成本均有上升。地方债发行利率上行只是整体货币供求关系变化的一个方面反映，不值得大惊小怪，过于强调此现象没有意义。“难道要政府出手人为干预、压低地方债利率？应该落实十八届三中全会精神，市场的事让市场去解决，实际上地方债发行利率上行，某种程度上正显示出地方债发行市场化程度稳步提高。”
不过，在中债资信公用事业一部分析师苏锦河看来，部分发行主体的信用风险并未得到合理定价，发行主体之间的信用资质差异尚未完全反映到招标利率上。“如2016年地方债发行利率等于招标下限的债券规模为7182亿元，占当年公开发行地方债规模的16.08%。”
根据财政部文件，地方债发行利率区间下限，不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。按此规定，地方债若以招标下限利率发行，就等同于国债发行利率，这显然不能合理、准确反映地方政府和中央政府的信用差异。且不说两者的信用差异，单从流动性看，2016年全年，地方债现券交割量仅为记账式国债交割量的15%，质押式回购交割量仅为记账式国债交割量的7.23%，买断式回购交割量仅为记账式国债交割量的7.60%。
而地方债的流动性，又直接受定价市场化程度的影响。在2016年，全年成交量最大及换手率最高的省份均为安徽，安徽还是全年唯一一个换手率超过100%的发债主体；此外，江西、内蒙古、广东、黑龙江等省份成交也较活跃。对此，中债资信认为，一个主要原因就是这些省份的发行利率高于基准较多，发行价格更贴近市场估值。
中金公司固定收益研究组陈健恒、唐薇从另一个角度指出，2016年银行配置了大量低利率的地方债，目前按估值都出现不少浮亏，影响了今年银行配置地方债的动力。据了解，这也使得很多投资机构宁愿持有地方债到期而不参与二级市场交易。
据上述财政系统人士介绍，相较于现券交易量，质押式回购规模更大一些。截止2016年底，累计使用地方债进行质押式回购的规模在27.4万亿元，同比增加18万亿元；央行在MLF、PSL等操作中使用地方债抵押额近3万亿元，同比增加2.6万亿元，可谓发展迅速。
《关于中央和地方国库现金管理商业银行定期存款质押品管理有关事宜的通知》规定，在质押计价与比例上，国债、地方政府债券分别按存款金额的105%、115%质押。但国债实际质押率在94%以上，地方债实际质押率是87%，最低为67%。在央行开展MLF操作过程中，地方债质押率约为70%。过低的质押率不仅会造成债券资产浪费，还会限制商业银行接受地方债的积极性。
此外，中债资信研究发现，从2016年成交量最大的前10支个券看，这些债券除发行利率普遍较基准利率上浮20bp左右外，近一半个券发行规模接近或超过100亿元，规模最小的也达到62亿元，高于2016年全年单支债券52.16亿元的平均发行规模。
哪些因素影响
多位分析人士提出，地方债发行价之所以不能完全体现市场化，一个重要原因在于地方政府以财政存款、项目支持为隐性条件，要求银行压低价格。
对于这一问题，一位财政部门人士有不同看法。“一些地方政府以规模巨大的财政存款为条件，要求金融机构配合以较低发行利率承销地方债，确实不是市场行为。但金融机构作为一个市场主体，其行为是利益驱动型，之所以能接受低发行利率，很大程度上是因为地方政府国库现金管理的存款利率也没有完全市场化——本来地方政府可以与商业银行按照市场化原则协商决定国库现金管理存款利率，但现行制度硬性要求地方政府以活期存款计息，有些甚至不计息。因此，往往是享受低利率国库现金管理的商业银行，配合承销相对低利率的地方债。一种财政存款机制的扭曲，造成另一种债券发行机制的扭曲！”
近两年国库现金管理逐步在全国推开后，某省一位财政部驻当地专员办人士也承认当前很多地方进行国库现金管理时，把承销地方债作为一个隐性贡献指数。“银行在国库现金管理方面得到一些好处，会适当把地方债发行利率放低一点，保证地方债能尽快发出去。”这位人士提到一个反例，之前东北某省地方债发行流标，就是因为当地国库现金管理几乎全部交给一家银行，其他银行参与意愿不高。与此同时，银行购买非定向置换的地方债券之后，地方政府和企业会将债券募集资金存放到相应的银行，等于银行又获得了存款。
但是这样一来，地方债主要被大型商业银行承包，地方中小银行承销的额度很小，也就没有机会参与国库现金管理。地方债当前主要在银行间市场发行，截止2016年底，我国地方债约88%为全国商业银行持有，50%以上又为国有商业银行持有。而国有商业银行的股东为政府，这使得地方债风险得不到有效分散。
另一个重要影响因素，就是债券信息披露不充分。苏锦河以专项债券为例指出，根据财库[2015]85号文要求，对于置换专项债券，应当公布近三年项目主要情况等；对于新增专项债券，应当公布项目可行性研究报告摘要、立项审批情况、预期项目情况等。但从实际情况看，目前仅披露包括项目类别、债券使用额度、项目总投资、未来偿债资金来源等简单信息，通过这些信息，难以对募投项目产生的收益对债券的保障程度进行判断。
苏锦河认为这还会导致另一个问题，即市场认为专项债券与一般债券差别不大，专项债券与一般债券的差异、专项债券之间的差异都没有得到合理体现。“现在的专项债券还不是真正意义上的与项目收益紧密相连的专项债券。”一位市场人士也提到，“地方政府认为地方债是‘准国债’，但一般债券由财政收入偿还，各地经济发展和财政状况不同，而专项债券是有现金流和项目收益的，这都与国债不同，也导致市场对地方债是利率产品还是信用产品存在一些争议。”
根源在于债券与项目不对应
地方债发行并不是单独的技术问题，要解决地方债发行中的难题，不妨先从地方债的起源说起。1812年，纽约市政府为筹集开凿伊利运河的资金，发行了第一支市政债券，并以项目收益等收入偿还。
“可以看到，地方债出现之初特点就很明显：针对具体的项目。筹资目的、资金使用对象、如何还款等信息明确，定价是基于对项目风险的判断，信息披露主要围绕投资者关心的项目内容展开。”一位财政人士分析道，“它的事权是清晰的，就是谁的事权谁发债，不存在A县的事权由B县或者上级政府发债的现象。”
时至今日，美国地方政府债务管理已形成一套较为完整的体系。“美国地方政府资本预算是把所有的举债融资和具体项目联系起来，每个项目都包含政府出资多少、举债多少、债务期限多长、收入与现金流情况如何、债务怎样偿还等信息。这就真正把债务与项目及其相对应的资产、收益密切联系起来，做到责权利统一。”中央财经大学中国公共财政与决策研究院院长乔宝云介绍道，自然，债券发行也是围绕具体项目展开。
我国地方债管理体制借鉴了美国等国家的经验，当前美国市政债券主要一般责任债券、收益债券两大类，一般责任债券由发债主体的税收收入等偿还，收益债券则主要以对应项目的收益来支撑。我国地方政府的一般债券、专项债券分类与此类似，但又有所区别，体现在发行上，是美国州及各级地方政府均可发行市政债券，我国只能由省级政府代省以下政府发行地方债券。
两种制度安排各有优劣。从优势上看，“这与我国国情特别是财政体制的设计是一致的，有利于充分体现政府信用在政府举债中的作用，也便于控制地方政府债务风险。”乔宝云说道，从不足之处看，“一般债券主要以一般公共预算收入偿还，不对应具体项目还说得过去。专项债券是为特定项目举债融资，由对应的政府性基金或专项收入偿还，理论上应该对应具体项目。现在把所有专项债券绑到一起发债，这就导致具体项目的信息没法披露，投资者不能判断每支专项债券的信用与风险，也就没法合理定价。”
“现在一般债券和专项债券在评价信用风险时，都以政府债务率、财政收入、GDP等为主要指标。一般债券以一般公共预算收入偿还，使用这些指标尚有道理，但专项债券本身有项目收入和现金流，政府债务率等指标体现不了专项债券的风险，是不合适的。”上述财政人士进一步补充道，具体项目的风险情况是不一样的，专项债不对应到具体项目，又因为有省级信用担保，从未出现过债务风险，评级很难客观公正。
这也解释了一般债券与专项债券之间的区别。据有关人士透露，在最初设计地方债管理体制时，地方债券是要与项目一一对应的，这其中暗含一个条件，就是省以下地方政府作为发债主体出现或者体现。但预算法明确规定只能由省政府代省以下政府发行地方债，考虑到地方实际情况，而且地方债也有一个成熟的过程，采取了目前的管理办法。乔宝云也认为，下一步应该着手推动专项债券与项目资产、收益相对应，通过市场机制有效识别、防范和合理释放专项债务风险。
创新突破
“通过管理模式的创新，我们在不断完善地方政府债务管理制度，力求达到责权利的统一。”上述财政人士提到的创新，是指在法律规定和现行管理体制下，通过专项债券与具体项目的对应，体现出不同专项债券的风险与收益差异，进而使债券定价更加市场化。
因此，在近期推出的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号，以下简称《办法》）以及财政部答记者问中，“对应”这个词被反复提及，不仅要求专项债券与项目、资产、收益、支出对应，连债券命名格式上，都要求使用将债券偿还和资金管理责任一一对应到具体使用债券资金的市县政府。
“同时，还可以通过项目信息披露，使项目资产、债务显性化，这有利于防范违法违规举债、挪用土地储备资金等行为。”上述财政人士进一步解释道，以前发行土地方面专项债券时，本就含有某一地块，但因为信息没有明确披露，债券发行之后，融资平台公司等企业还有可能以此地块进行抵押担保融资。土地储备专项债券发行后，因为信息明确而有针对性，以上违法违规行为很容易被发现。下一步，收费公路专项债券、市政建设专项债券等也将陆续推出。
地方债定价趋向科学合理，有望吸引银行外的更多投资者。资料显示，美国市政债券的两大类投资者是个人和基金，且基金背后的主要投资者也是个人，又进一步加大了个人投资者的分量。“美国市政债的税收优惠针对的是当地居民，如当地居民的市政债券利息免征所得税，这不仅能分散风险，还能将项目投资收益与当地居民共享，对居民而言就是参与社会财富分配的过程。”上述财政人士补充道。
吸引个人投资者，银行间柜台市场可以发挥更大作用。一直以来，银行柜台市场交易者主要是中小投资者，包括大量个人投资者。去年2月14日，中国人民银行发布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，将地方债纳入柜台业务的债券品种。今年财政部再次提到研究推进地方债银行间市场柜台业务，便利非金融机构和个人投资地方债。
“这有利于地方政府动员无法参与地方债承销的地方金融机构、中小机构投资者、有实力的非法人投资者购买地方债，拓宽地方债投资的途径和渠道。”上述市场人士说道，2016年以来，银行间柜台市场已经放宽了很多投资交易方式、参与主体的限制。“但要搞活柜台市场，不是把地方债放在柜台交易就可以了。目前银行间柜台市场的交易方式还是太少，主要是现券交易，未来应该考虑引入质押回购、买断式回购、债券借贷、债券远期交易等方式。地方债利率与同期限储蓄国债利率还有差距，要吸引个人投资者，需要在交易方式、流动性方面做文章。”
从长远看，上述财政人士指出，“地方债是‘银边债券’，风险仅次于国债、收益又高于国债，假以时日，会吸引越来越多的投资者，成为居民重要的投资产品。这将有助于转变居民的投资理念，为市场上庞大的投资资金找到合理的释放渠道；还会促进地方政府的投资政策与金融政策实行比较良好的互动，更好地发挥两者的政策效应。”
与此同时，财政部也在积极推动地方政府通过证券交易所发行地方债。今年截至6月底，上海、河北、山东、内蒙、四川、天津等多个省市政府在上海交易所发行债券，发债额近2千亿元。
天风证券研究所固定收益首席分析师孙彬彬认为，在交易所发债一是质押比较便利、质押率高。据中央国债登记结算有限责任公司相关人士之前透露，交易所回购将上市时、上市交易后的地方债质押率分别设定为94%和98%。今年在上交所认购地方债的投资者，不仅享受免税待遇，平均质押比率约为98%。二是扩大了投资者范围，除了证券公司，还有望扩大到一般法人机构、财务公司、基金公司、保险公司等。
更有市场人士认为，交易所发债还可能打破政府与银行的利益纠葛，进一步提高发行定价的市场化水平；投资地方债的公募基金会被个人投资者持有，可吸引更多个人投资者等。实际上，今年在银行资金紧张、地方债收益率快速上升的情况下，保险公司等机构在增持地方债。另有消息显示，上交所7月份将试点个人投资者参与地方债的网上分销。届时，所有开立证券账户的个人投资者，均可以参与投资地方债。
当前公开发行的一般债券，参考了国债续发方式进行发行。苏锦河认为，这一方面可以增加发行频率，分散发行规模，同时又使得单券存量规模较大，有利于提高流动性。但专项债对应的募投项目不一致，每一批债券的风险程度不一样，仍应采用原发行方式。
对于续发行机制，上述财政人士强调指出，“任何发行的技术环节都要服从于市政债券的本质：即先有项目、再去融资，融资以后还要偿还。比如一个项目要10亿元，自有资金7亿元，发债融资3亿元，这3亿元的规模已经锁定了，不存在续发行的问题。续发行可以适用于国债，因为各国国债筹集的资金都是财政预算统筹安排的，因此可以续发行。地方债非要采用续发行，但只适宜一般债务，因为一般债券的收支纳入一般公共预算，主要由税收等收入统筹偿还。而专项债券针对的是特定项目，采用续发行缺乏基本的常识和逻辑，除非是地方政府不想偿还投资者本金了。这肯定不是地方债的发展方向，更不符合现代国家治理的理念！”
“因此，真正应该做的，既不是人为地把几十上百个不同地区、不相关的项目捆在一起发债，也不是人为分割债券发行规模或者续发行增加债券规模，而是严格按照项目融资需求决定债券规模，这样才科学合理，才是对投资者负责，反过来还能通过市场约束债权人。市场本来就应该多样化，每一支债券锁定一个项目，是债券的应有之义，规模大小不是问题。从某种程度上，地方债发行缺乏的不是知识，而是常识。”
来源：本刊记者 陈琴