商业银行去杠杆效果显现
文 | 徐承远
在金融去杠杆大环境下，商业银行积极调整资产负债结构，缩减同业业务、委外和表外理财等重点监管领域。截至2017年9月末，25家银行同业资产和同业负债较年初分别下降13.29%和4.92%，应收款项类投资较年初下降9.47%，6月末上市银行表外理财较年初减少7.29%。从负债端的同业负债和表外理财，到资产端的同业资产和委外业务，商业银行主要加杆杠领域在规模上均出现不同程度下降，业务结构呈现“脱虚向实”特征。
分银行类型来看，国有大行和农商行由于存款基础好，同业套利杠杆水平较低，资产负债调整较温和。股份行和城商受本轮监管的冲击最大。其中，股份行已主动缩减同业业务和委外业务规模，资产负债结构趋于优化。部分城商行由于流动性缺口和资产端续作压力，仍积极通过主动负债进行规模扩张，随着监管推进，将面临深化调整同业业务和委外业务的压力。从监管部门规范金融机构资产管理业务角度看，后期监管着力点可能从调控同业套利全流程转为聚焦委外业务和表外理财等重点领域。
东方金诚认为，在金融体系持续“去杠杆、挤泡沫”的监管环境下，商业银行同业业务和委外业务实现规模占比双降，期限错配问题得到一定缓解。同业业务的收缩使得银行负债端受市场流动性的影响减弱、资产端变现能力提升、整体杠杆水平有所下降，商业银行面临的利率风险和流动性风险相应下降，整体抗风险能力得到提升。
01
近年来商业银行主要通过主动负债加杆杠来获取资金，并通过同业套利获得正利差，但也导致其面临的利率风险和流动性风险增加。
杠杠的本质为负债。作为信用中介，商业银行天生具有杠杆特征，其杠杆水平一般通过杠杆率和资本充足率来衡量。商业银行传统加杠杆模式主要通过存贷款业务完成，由于负债来源（存款）和资产投向（贷款）清晰，信用链条较短，且监管对于贷款额度、授信集中度均有严格要求，整体杠杆水平和风险可控。但随着经济下行，企业经营风险加大，不良贷款增加，商业银行在“惜贷”心理下转而向同业业务倾斜，通过同业套利增加收益：负债端通过同业负债、发行同业存单和表外理财等方式获取资金，资产端则投向委外机构。2014-2016年，商业银行资产和负债复合增长率超过16%，而存贷款复合增长率均低于14%，其中除国有大行以外的中小行资产复合增速达到22.05%，而贷款复合增速仅为10.34%，说明近年来商业银行资产负债扩张主要依托主动负债并投向同业业务和委外业务来实现。
图1：商业银行同业套利链条
在同业套利链条下，由于银行和非银金融机构的风险权重低于企业，从账面上看，商业银行资本充足率反映的杠杆水平并未明显增加。但随着信用链条上的机构增加，真实风险无法穿透，且资产负债期限错配，监管难以有效监测杠杆水平。例如，商业银行通过通道业务向融资平台、“两高一剩”和房地产企业放款，底层资产风险权重大于银行表内计提的权重，导致银行真实的杠杆水平被低估。如果以总资产/（存款+净资产）来粗略衡量商业银行主动负债的杠杆水平，2014年以来这一数值大幅增加，同业负债、表外理财为银行主动负债提供渠道，委外业务为银行监管套利提供通道，成为近年来银行加杠杆的重要途径。
上述同业套利链条中，各类资产/负债按期限从短到长依次为逆回购（1M以内）<同业存单（3M-6M）<表外理财（6M-1Y）<资产管理计划（1Y及以上）。随着期限拉长，各类资产/负债的利率相应增加，链条中的各类金融机构均能获得正利差。但是，由于机构间嵌套过多、期限错配且规模难以把控，同业套利使得金融体系面临的利率风险和流动性风险增加：
（1）利率风险：商业银行同业套利的负债期限多为1年以内，而委外投资多为1年以上，使得其同业套利链条中存在较大的1年以内负敞口和1年以上正敞口。同时，商业银行同业套利链条对同业负债依赖度高，且资产端委外投资占比提高，当市场资金面收紧时，其负债成本也将攀升，同时资产端抛售压力导致二级市场价差收益缩减，息差相应下滑，这在2013年钱荒和2016年底债市波动中表现明显。
（2）流动性风险：同业套利链条正利差的获取来源于期限错配和资产质量下沉，资产存在无法及时变现的风险。商业银行通过同业套利，用期限更短的负债对接期限更长的资产，使得其存在较大的流动性缺口。同时，委外投资往往投向商业银行受限的资产类型，如非标、高收益债券等。一旦出现风险，由于资产端期限较长或资质较差，上述资产无法及时变现，使得流动性风险进一步加大。
2016年四季度以来，“一行三会”围绕金融去杆杠推出了一系列监管措施，从央行的表外理财和同业存单纳入MPA考核、银监会的“三三四”监管、证监会的券商资金池清理计划，到近期五部委的《指导意见》，其核心均指向同业套利链条。在金融监管压力下，商业银行资产负债结构经历了明显调整，接下来本文将对银行资产负债表中同业套利主要板块的变化逐一梳理，来分析监管压力下商业银行去杠杆现状。
表1：2016年四季度以来“一行三会”监管政策梳理
数据来源：央行、银监会、证监会、保监会，东方金诚整理
02
商业银行资产负债扩张速度放缓，结构上传统存贷款业务占比上升，同业业务占比下降。
2017年以来，在金融去杠杆背景下，商业银行资产和负债扩张速度不断放缓。截至2017年9月末，商业银行境内资产和负债规模同比分别增长10.88%和10.85%，创下年内新低。资产负债增速持续下滑，是金融监管压力下商业银行主动放缓业务扩张速度的结果。本轮金融监管重点在于同业业务监管，由于不同类型银行同业业务参与程度存在差异，其资产负债规模受监管政策的冲击也出现分化。其中，国有大行吸储能力强，且同业业务占比小，受监管影响较小。股份行和城商行是同业套利链条上的主要参与者，在监管压力下，其资产负债规模同比增速明显下滑，9月末股份行和城商行资产同比增速较年初分别减少10.5和8.3个百分点。农商行、农信社等农村金融机构同业业务发展水平较低，资产负债结构仍以传统存贷款业务为主，因而受监管政策影响较小。
在资产负债增速下降的同时，商业银行资产负债结构也明显调整，同业业务和委外投资占比持续下降，传统存贷款业务和金融投资[]占比则逐季上升。从上市银行来看，截至2017年9月末，上市银行资产端贷款和三类金融投资占比较年初分别增加2.18和0.56个百分点，同业资产和应收款项类投资占比较年初分别减少1.21和1.03个百分点；负债端，上市银行存款占比较年初增加0.86个百分点，同业负债（含同业存单）占比较年初减少1.75个百分点。考虑到商业银行加杠杆主要通过表内同业业务、委外业务和表外理财实现，2017年以来商业银行资产负债结构的变化说明“去杠杆”效果逐步显现。
03
商业银行负债结构向传统存款业务倾斜，同业负债规模占比实现双降，存款占比持续增加，负债稳定性相应提升。
2017年监管政策直接指向同业业务，且监管力度明显强化，直接冲击商业银行同业负债，其规模和占比占比均大幅下降。截至2017年9月末，上市银行包含同业存单在内的同业负债较年初减少4.92%。从边际变化来看，2017年3月末、6月末、9月末上市银行同业负债环比变化分别为-2.84%、-2.70%和0.57%。经历上半年同业负债大幅调整，三季度随着监管压力缓解，商业银行同业负债占比略有回升。东方金诚认为，在金融去杆杠大背景下，商业银行同业业务大幅扩张的时代已经结束，随着监管政策推进，同业负债在总负债中的占比将进一步下降。
分银行类型来看，截至2017年9月末，国有大行、股份行、城商行和农商行同业负债规模较年初变化分别为-6.08%、-5.85%、3.66%和0.22%。其中，国有大行作为公开市场一级交易商，其同业负债主要来自央行公开市场投放的流动性，2017年以来由于公开市场操作“量减价增”，同业负债规模相应下滑。股份行是同业套利的重要参与者，由于股份行在公开市场获得的同业资金减少，同时所有股份行均适用央行“同业负债纳入MPA考核”的规定，倒逼其压降同业存单规模，同业负债规模随之下降。城商行方面，其同业负债（含同业存单）占比在4类银行中最高，但迫于流动性紧张和资产端续作压力，仍积极通过同业存放、卖出回购和发行同业存单主动负债，导致同业负债规模逆势增加。在金融监管大环境下，城商行仍面临进一步调整同业负债的压力。
存款方面，9月末上市银行存款规模较年初增加6.09%，其中国有大行、股份行、城商行、农商行存款较年初分别增加7.54%、1.01%、9.00%和8.33%。相比国有大行的网点优势、城商行和农商行的地域优势，股份行存款优势较小，因而存款增速相对最低。综合总负债、同业负债和存款来看，2017年以来同业负债规模缩减是商业银行总负债增速下降的主要因素。其中，对于中信、民生、光大等股份行，由于同业负债在监管压力下大幅缩减，且存款增长乏力，负债规模也出现不同程度缩减，整体上负债结构处于优化过程中。对于北京银行、上海银行、江苏银行等城商行，虽然同业负债缩减，但凭借存款增长，有效弥补了同业负债缺口。而对于部分存款增长乏力，仍依赖同业负债以维持负债高增长的银行，在金融监管大背景下，其负债结构面临的政策风险仍待进一步释放。整体来看，在金融监管压力下，商业银行负债方式由同业负债、发行债券等主动负债回归传统存款，存款占比呈现上升态势，带动负债稳定性提升。
04
商业银行同业资产受金融监管影响规模缩减，信贷需求受到基建投资增加以及“定向降准”政策影响而大幅增加，信贷资产配置受银行重视程度提高。
2017年以来，上市银行同业资产规模持续下滑，9月末同业资产合计较年初下降13.29%，其中国有大行、股份行、城商行和农商行同业资产较年初分别下降1.83%、35.04%、14.37%和25.21%。具体来看，国有大行负债稳定性好，在监管环境中仍能保持充足的资金来源，存放同业、拆出资金、逆回购等同业业务缩减不明显。股份行和城商行由于对同业业务依赖度最高，资金来源紧张，同业业务相应缩减。其中，股份行同业负债大幅收缩，且存款增长乏力，同业资产规模降幅最大。而城商行相比股份行存款优势更强，对其负债缺口形成一定补充，同业资产的降幅相比股份行更低。此外，2017年以来农商行同业资产规模也大幅下降，系监管环境下主动调整资产结构。
2017年以来商业银行同业资产持续缩减，核心原因在于金融监管。一方面，在“一行三会”的协同监管体系下，央行和各监管层均出台了相关政策规范银行同业业务，调控范围涉及同业套利链条中的核心节点，包括同业负债（同业理财、同业存单）、同业资产和委外业务，从政策上倒逼商业银行缩减同业资产。另一方面，伴随金融监管，央行上调公开市场操作利率和收紧流动性供给，限制了商业银行负债来源，且提升了同业负债成本，导致商业银行可配置同业资产的资金减少。
贷款方面，2017年以来经济温和增长，加之基建投资提速，带动实体信贷需求企稳复苏。截至2017年9月末，我国基建投资同比增加19.80%，商业银行贷款规模同比增加12.30%。从上市银行来看，2017年以来上市银行贷款规模逐季增加，9月末贷款余额较年初增加9.56%。商业银行新增贷款集中在基础设施建设板块，包括交通运输、租赁和商务服务、水利环境和公共设施管理等。从边际变化来看，由于信贷额度限制，商业银行贷款供给趋于紧张，8月以来贷款余额同比增速有所下降。不过，考虑到基建投资增速有望维持高位，继续释放信贷需求，加之国务院和央行“定向降准”政策鼓励银行投放小微企业贷款，商业银行信贷投放积极性也较强，预计商业银行信贷规模将继续扩张，资产结构中信贷占比将进一步提升。
05
商业银行普遍增持流动性较好的利率债，缩减委外业务，委外规模二季度明显下滑，《指导意见》强调去嵌套、去杠杆和去通道，商业银行委外规模面临进一步缩减压力。
金融投资方面，受债券投资增加影响，2017年以来商业银行三类金融投资规模持续增加，应收款项类投资则持续下滑。截至2017年9月末，上市银行三类金融资产合计较年初增加7.80%，其中交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资较年初变化分别为17.37%、-0.01%和12.72%。当前商业银行可供出售金融资产科目中除债券外，还包含部分资管计划、信托受益权、购买他行理财等，这一科目规模的收缩，一定程度上反映商业银行委外业务开始调整。
从投资结构看，2017年以来资金面偏紧，商业银行出于利率风险和流动性风险管理考虑，债券投资向利率债倾斜，减持了信用债。截至2017年9月末，商业银行较2016年末合计增持了2.77万亿债券，其中地方政府债占比78.33%、国债占比17.12%、政策性金融债占比7.50%。同期末，商业银行中期票据、短融&超短融和同业存单托管规模较年初分别下降14.45%、4.81%和10.18%。商业银行增持地方政府债主要由于地方债务定向置换，增持国债、政策性金融债主要出于流动性考虑。在金融去杠杆过程中，股份行和城商行是同业存单减持主力，9月末两者同业存单托管量较2016年末分别减少了49.82%和23.40%。
2017年二季度以来商业银行应收款项类投资规模持续下降。应收款项类投资主要表现为信托计划、券商资管计划、基金专户等委外业务，是上半年银监会“三三四”文件和证监会“券商资金池清理计划”的监管重点，此类投资规模缩减，是银行同业杠杆水平下降的一个重要表现。截至2017年9月末，上市银行应收款项类投资较年初下降9.47%。从季度环比变化来看，上市银行3月末、6月末和9月末应收款项类投资环比变化分别为4.14%、-7.20%和-6.32%。考虑到上半年的监管文件集中在一季度末至二季度初出台，商业银行应收款项类投资规模的变化特征符合监管节奏。
分银行类型来看，股份行应收款项类投资降幅最大，较年初减少17.94%，国有大行、城商行、农商行较年初变化分别增加2.60%、20.13%和7.35%。不过，从边际变化来看，除城商行，2017年二季度起国有大行、股份行和农商行应收款项类投资规模均呈现边际缩减态势。对于城商行，其应收款项类投资逆势增加，主要因为江苏银行、杭州银行、贵阳银行等大幅扩张所致。由于委外投资同时反映在应收款项类投资和可供出售金融资产科目，根据城商行资产结构，9月末其可供出售金融资产科目较年初减少16.44%，说明委外业务也开始调整，但受部分银行极值效应影响，城商行委外业务调整幅度相比股份行偏小。
从委外业务的产品类型来看，目前商业银行委外业务主要通过六大类资管计划实现，通过对这六类资管产品的规模和银行资金占比进行综合考虑，可以大致推算出银行委外业务的规模。2017年3月末和6月末的银行委外规模分别为31.07万亿和29.93万亿，季度环比变化幅度分别为3.62%和-3.69%[]，这和前文应收款项类投资的变化趋势相一致。券商和基金是委外去通道化监管的重点领域，因此这两个领域受本轮监管政策的影响也更大，6月末券商定向资管计划、券商集合资管计划、基金专户和基金子公司的委外规模季度环比分别下降3.86%、2.63%、4.10%和13.32%；信托和保险板块由于上半年未推出针对性的监管政策，这两个行业的委外规模仍处于增长中。
委外业务作为监管套利链条上的重要一环，也是监管政策的重点限制领域。在上半年监管政策基础上，2017年11月17日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》进行了综合和细化，明确提出了去杠杆、规范资金池、消除多层嵌套、禁止通道业务和严控期限错配等要求，资管计划间互相投资的现象将被禁止。随着《指导意见》落地，商业银行委外业务势必面临进一步下降，其中信托计划和多层嵌套的委外业务受到的冲击最大。具体来看，当前信托计划主要表现为通道类业务，且主要对接银行理财资金，《指导意见》禁止通道业务的规定，将直接冲击信托计划，而理财净值化计价将导致银行理财规模下降，可用于对接信托计划的理财资金相应缩减。此外，根据《指导意见》消除多层嵌套的规定，“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品”，这意味着信托计划、资管计划和私募基金之间多层嵌套的业务体系将被打破，对应的委外业务面临调整压力。
06
受同业理财大幅收缩影响，商业银行表外理财规模下降，《指导意见》倒逼银行理财“去刚兑”和净值化转型，将带动表外理财进一步缩减。
2017年一季度表外理财首次纳入广义信贷考核，且上半年银监会5号文、46号文和53号文均涉及同业理财的自查，此外银行理财托管中心发布理财产品穿透登记新规，上述监管因素导致表外理财规模明显下滑。
根据银登中心公布的理财半年报，2017年6月末理财产品存续余额28.38万亿元，较年初下降2.36%，其中非保本产品（表外理财）余额较年初下降3.34%。按客户类型分类，6月末机构理财和同业理财较年初分别下降13.83%和23.04%，是理财余额下降的最大推动力。从银行类型来看，2017年上半年理财余额降幅最大的是国有大行和股份制银行，6月末理财规模较年初分别下降1.70%和3.67%。整体来看，2017年以来理财规模下降主要受监管政策影响，同业理财规模大幅下降，使得同业套利资金来源受限，委外投资规模随之收缩。
《指导意见》首次对打破刚兑作出明确定义，同时要求理财产品按净值法计价，将导致银行理财规模进一步缩减。具体来看，《指导意见》对银行理财的影响主要表现在三方面：第一，保本理财由于去刚兑要求，将被迫退出；第二，非保本理财受去刚兑和净值法计价规定影响，将会面临被其他资管产品挤占的风险；第三，降杠杆、禁资金池、消除多层嵌套的规定，将冲击银行非保本理财对接委外的同业套利业务。整体来看，在央行MPA考核压力下，叠加监管层对理财计价方式、登记方式及投向的限制，未来银行理财规模可能继续下降。
07
同银行资产负债结构调整程度有所分化，未来部分银行委外业务和表外理财业务仍面临进一步调整压力。
2017年金融监管的核心在于同业套利监管。银监会的“三三四”监管直接指向同业套利，央行表外理财和同业存单纳入MPA考核、证监会“券商资金池清理计划”及银登中心的理财穿透登记等政策，则分别指向同业套利链条中的关键节点。在一系列监管压力下，商业银行同业资产、同业负债、委外投资、表外理财等同业套利主要节点的规模均明显缩减。从图2可以看出，2017年以来商业银行总资产/（存款+净资产）比值持续回落，显示其主动负债的杠杆水平下降。
商业银行同业套利业务从2014年开始迅速发展，同业业务、应收款项类投资和应付债券占比随之提升。从资产负债结构来看，16家上市银行同业资产和同业负债占比均从2015年下半年开始回落，随着监管政策推进，2017年以来同业业务占比明显收缩，9月末已降至2014年以来的最低位。应收款项类投资占比也从2016年下半年开始回落，但9月末其占比相比2013年末仍高出2.30个百分点。此外，2017年三季度起上市银行以同业存单为主的应付债券占比也出现回落，但9月末相比2013年末仍高出3.29个百分点。整体来看，在金融监管压力下，股份行同业业务已调整到位，但委外业务仍存在进一步调整压力。
不过，上述统计口径只包括北京银行、南京银行和宁波银行3家城商行，根据前文分析，部分城商行在负债紧缺和资产续作压力下，仍积极通过主动负债维持业务增长。从包含所有银行的总资产/（净资产+存款）变化趋势来看，2017年以来虽然这一数值持续回落，但仍处高位，说明不同类型银行调整程度有所分化。其中，国有大行和农商行由于同业业务占比较小，整体调整压力不大；股份行同业业务已调整到位，但城商行仍面临较大调整压力。根据不同业务调整程度的差异，后期监管政策或更多聚焦到委外业务、表外理财等具体领域的细化政策，其中表外理财对接资管计划的行为由于风险出表，管理难度较大，或成为监管层的重点调控领域。同时，考虑到城商行调整仍显不足，央行可能在同业存单考核方面放宽资产规模门槛，以倒逼城商行深化调整同业业务。此外，根据“三三四”监管的要求，银监会有望跟随央行将同业存单纳入同业负债考核，同业存单发行量有望继续收缩，回归调剂资金缺口的功能。
从风险管理的角度来看，商业银行同业业务和委外业务规模和占比双双下降，使得其期限错配问题缓解，同时，商业银行业务结构回归传统存贷款业务，也使得其负债稳定性和资产变现能力提升。整体来看，商业银行去杠杆使得其对同业套利链条的依赖度下降，有助于降低商业银行体系的利率风险和流动性风险。
作者 | 徐承远（东方金诚首席分析师）