8000亿债券进入回售期，债市面临提前兑付压力大考

Original 2018-03-29 金嘉捷 上海证券报

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富贵鸟股份有限公司（以下简称“富贵鸟”）27日发布提示性公告称，对处于回售登记期的“14富贵鸟”，公司选择不上调票面利率。截至目前，公司回购资金及利息尚无确切安排，本期债券回售资金偿付存在重大不确定性。

“14富贵鸟”是2015年上市的5年期公司债，投资者到第3年末可选择提前回售。由于兑付压力，该债券已于3月22日盘中停牌，在当天停牌前的交易时间内，其债券价格就跌去了42.71%。

因回售而“折翼”的不止富贵鸟一家。年初至今，已经违约或出现兑付风险的发行人亿阳集团、金特钢铁等都是在回售环节引爆风险。债券回售兑付压力提前到来，让公司债务风险一下子暴露在人前。

回售高峰遭遇流动性压力

一位不愿具名的证券公司债券融资部人士告诉上证报记者，从2015年开始，含回售权的公司债大规模发行，且多为“3+2”的结构设计，到2018年正好是一个回售期高峰。

“以前债务到期量和公司销售回款等现金流是相匹配的，但这些含回售权的债券到期回购资金需要额外安排。如果突然遭遇回售，对企业是种无形压力，尤其是资质较弱的企业遭受的压力会更大。”蓝石资管信用评级总监张成说。

从2014年起，进入回售期的债券规模开始放量，2018年、2019年将升至历史新高。Wind统计数据显示，今年银行间及交易所总共有8512亿元未到期债券面临回售，为近年来的高峰。主要回售压力集中在今年下半年，仅12月单月内就有1680亿元债券面临回售选择。

伴随规模增长的是实际回售率的攀升。据天风证券研究所统计，2017年，实际回售率达到史无前例的30.93%，2009年仅为13.39%。“估计今年会有30%至40%的回售期债券需要提前兑付。”张成预测。

投资人之所以选择提前回售，是因为市场利率已发生变化。“当初因为定价便宜，很多发行人选择发行含回售权的债券。但最近一年来，赶上资金面收紧，投资人再以这样的利率持券就不合适了。”张成说。

流动性压力和严监管也是触发回售的主要因素。“前两年债券违约更多是因为去产能、行业结构性调整导致的，但从去年开始，国家强调金融去杠杆，这对流动性产生一定影响，再加上接下来要有序打破刚兑，市场更应关注债券到期回售的压力。”一位交易所人士分析道。

业内人士说，今年不少券商资管的体量也有下降，有的产品面临到期清盘，兑付压力不小，不能再任性地“买买买”了。对各家机构而言，今年整体流动性还是较为艰难。

此外，风控也是投资人需要慎重考虑的因素。张成认为，投资人如果觉得风险大，不管利率收益多少，也要提前行权，这总比最后兑付的风险要小些。

他强调，今年应重点关注房地产债券回售兑付压力。数据显示，今年共有1861亿元房地产领域债券进入回售期，主要集中在8月份到年末。

发行人需提前筹划

“作为承销商，为了应对回售高峰，我们的风控已经提前布局，排查各家企业情况，督促准备回售资金，目前来看问题不是很大。”前述券商人士表示。

部分融资需求较强的企业会上调票面利率，以减少实际回售量。但在张成看来，有的发行人就算提高利率，也不一定能达到投资者持券的成本，因为现在资金成本比较高。而且发行人自身风险较大的话，投资者还是会提前回售。

以上市公司神雾环保非公开发行的公司债“16环保债”为例，尽管发行人上调了票面利率100个基点至9%，投资者仍然选择全部回售，公司因流动性紧张而无法兑付本息共计约4.86亿元。

发行人的另一种应对方法是发债“以新还旧”。

张成说，有些急需展续的企业可能会“以新还旧”，但这不是长久之计，只能暂缓兑付压力，之后还需要时间慢慢消化债务。

天风证券固收研究团队认为，面对潜在的回售压力，发行人的第一层保障是自身的偿债能力，即短期偿债能力越差，越倾向于维持正的利差。在自有资金不足以应对回售压力时，发行人的第二层保障是外部融资能力，即通过其他融资渠道募集资金来应对回售引发的流动性冲击。