怎么给科创板企业定价？顶级券商研究所所长汇聚一堂，给出标尺！

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由上海证券报主办、国泰君安证券协办的第51届中国资本市场高级研讨会暨上证所长论坛日前在上海举行，来自卖方研究界的行业大咖齐聚一堂，他们中的多位还同时身兼公司高管职位。

都有哪些大咖参会呢？有合照为证！

论坛上有国泰君安证券研究所所长黄燕铭、天风证券副总裁兼研究所所长赵晓光、海通证券研究所所长路颖、申万宏源研究所总经理郑治国、银河证券首席经济学家兼研究院院长刘锋、中信建投研究所所长武超则、长江证券研究所所长徐春、……二十余位无一不是资本市场响当当的人物。

有最资深的所长

国泰君安研究所所长黄燕铭

银河证券首席经济学家兼研究院院长刘锋

有最年轻的所长

长江证券研究所所长徐春

新时代证券研究所所长孙金钜

更有研究界的颜值担当。

海通证券研究所所长路颖

中信建投研究所所长武超则

华泰证券研究所所长陈莉

能一次集齐这么多的市场大咖，小编暗暗觉得可以召唤牛市了！

针对当下最为热门的科创板话题，大咖们都有很深入的研究，科创板将如何改变资本市场？关键还在于对科创板企业的估值定价，注册制体系下券商要提供怎样的服务？

怎么为科创企业估价？

科创板即将开门迎客，但是如何评判这些企业的价值？即将用真金白银去参与，光有热血不行，投资者心里还得有个标尺。

不仅小编想知道，据悉近期大的基金公司等机构投资者也在密集向所长们求教。

国泰君安研究所所长黄燕铭

这是个科学问题，也是个哲学问题；是个学术问题，也是个博弈问题！

科创板的本质问题有两个：一是服务科技企业，二是实行注册制。

科创板对券商来说，不是简单的投行业务，而是证券公司各项业务流程的重新改造。科创板企业涉及发行人、保荐机构及机构投资者等多方的利益均衡，而证券分析师写的投价报告起着关键的平衡作用。

据悉，黄燕铭已经率先在内部培训科创企业的估值方法，不同于现行的估值模型。国泰君安认为，使用FCFF三阶段（公司自由现金流）、EVA（经济增加值）、重置成本法这三种方法对科创板公司进行估值相对比较合适，并且对于科创企业，要求未来研究员给出三种不同的估值方法去佐证。

天风证券副总裁兼研究所所长赵晓光

结合自身研究电子行业的经验指出，未来科创板时代，科研类公司认知壁垒很高，专业性很强，分析师除了自己要有更深入的研究之外，需要多整合外部行业专家资源、产业上下游等资源，找到真正懂行业的人。

分析师对每个行业要形成方法论体系，行业分析的模型框架要在实践中不断地完善。要具备对产业和公司持续跟踪能力。也就是从上下游产业、到所处行业、乃至具体公司，都要有自己的理解。

申万宏源研究所总经理郑治国

首先要关注投资者在整个估值定价中的作用。

香港IPO市场最后定价时，99%都是在询价区间之上的；而纳斯达克市场，只有 59%是在区间之上的，还有41%是低于询价区间的。为什么会产生这样的偏差？投资者的行为不同，或许与美股和港股市场的成熟度有关。

申万宏源证券是从驱动力及生命周期两个维度去对企业进行估值。其中，驱动力有四种，分别是技术、消费、政府行动及商业模式；而企业的生命周期通常分为五个阶段，包括概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期。在不同的驱动力下，处于不同生命周期的估值定价不同。

长江证券研究所所长徐春

关于科创板企业定价最大的困难在于未来的不确定性。

除了更加注重估值体系的灵活性以及加大国际比较研究外，我们认为未来科创板的研究可能会更侧重于产业层面，此前我们研究过涉及云计算、可穿戴设备、共享经济等领域的龙头，但最终这些企业现金流能否兑现以及能够做到多大，还是取决于未来的产业空间。所以对于科创企业产业趋势的研究可能会比对单独的个股研究更为重要。

华泰证券研究所所长陈莉

科创板为医药公司（尤其是生物科技公司、医疗器械公司、CRO/CMO等）的上市提供诸多便利，科创板上市条件重研发轻盈利，并对医药行业企业重点提及。

在新的估值体系下，医药企业估值更加看重研发管线而非业绩。以风险调整型现金流折现法为基础的估值方法对管线进行重估，正逐步成为主流，主要考虑因素包括企业销售能力、临床研究水平、药政关系等影响药品销售额的变量以及药品的临床试验成功率等。

光大证券所长助理秦波

确实可使用多种估值方式对科创板企业定价进行综合比较验证，但是不管出于什么样的估值方式，大道至简万变不离其宗，DCF(现金流折现)的估值思想对科创板公司同样是适用的。海外一些现时不盈利、或持续一段时间仍不盈利的公司估值，本质上讲也是对其更长的未来进行了合理的收入、利润、现金流假设后，然后进行贴现得到。

对科创板企业来讲也是如此，所有对科创板公司美好的假设和期望，都可以反映在一位分析师搭建的估值模型中，如果估值模型中没有体现，那么要么是这种假设和期望可能根本就不可靠、要么是估值模型可能确实是有较大问题。

会爆炒还是会破发?

此次由于涨跌停板等交易制度的创新，投资者特别关心企业上市后价格怎么走？对可能产生的价格波动趋势，众所长也发表了自己的看法。

天风证券赵晓光

初期看二级市场上涨的概率会大一些。

银河证券首席经济学家兼研究院院长刘锋

科创板一定要允许波动性，纳斯达克最大的特点之一就是高波动性。如果没有波动性或者波动性不大，反而不容易发现真正的价值。

科创企业大多从事的是创新性的行业，很多产品服务和业务模式都属于“前所未有”，定价非常困难，横向和纵向的参照物很少。市场各方对定价的歧义大是正常的，反映在市场上就是价格的高波动性，投资者通过不间断的报价寻找与自己心理价位接近的交易价格，从而不断释放各种信息，交易过程本身就是个价格发现过程。

华创证券研究所所长董广阳

新兴的东西往往由乐观者定价。现在的A股市场和科创板好比两个不同的湖。过去的湖可能水混一点，现在的科创板有了注册制，活跃度会高一点。

科创板公司可能都属于新兴的小鱼，定价的重要性确实比原来大很多，并且会出现非常大的分歧。但总体而言，科创板的起点是爆炒还是破发不是特别重要，重要的是，怎样保证这样一个制度让后续上市的公司能够看到这个市场改革的意义。这是非常重要的。

对股市的影响或将是巨变！

广发证券研究所执行董事吕洁

A股市场估值体系发生重大变化。注册制改革带来的证券化率均衡以及发行上市的市场化，加之退市制度更为严格的执行，将使得壳资源逐步丧失了稀缺性和收益性，一二级估值差将逐步收窄，“壳”价值不断下降，A股市场的估值体系必将发生变革。这对于重塑机构投资者的投资理念，推动二级市场估值更趋理性，提升市场价格发现功能有重大意义。

新时代证券研究所所长孙金钜

科创板会令新股价值发现机制巨变。新的询价制度下，投资新股不再是无风险收益。但是IPO定价应该是各方利益充分博弈的结果，网下发行比例大幅提高，同时券商跟投制度等等都保证了IPO定价的约束机制。

当然，目前科创板的交易制度设置，以及较为理性的定价起点，使得上市新股可能无法复制过去新股上市连续涨停板的现象。总之，择股要求在提高，这个选择应当交给专业的机构投资者去做。

东北证券副总裁董晨

希望市场各方对科创板更加包容。科创板是一个重要的试验田，未来会遇到很多问题。如果科创板企业的内在价值是20元，但发行价询价询到了80元或者上市当天炒到80元，市场各方能不能容忍这些现象？这考验着各方的智慧。

国盛证券研究所副所长刘富兵

如果出现破发了也得尊重市场的规律，但个人觉得爆炒的概率更高一点。二级市场最大的功能就是资源再配置和再分配。

一些新兴企业刚起步的时候，很多人看不清楚，而新兴企业如果没有资本参与也不一定能做大。在这一点上，研究员做的事情就是给予更有可能存活下来的企业更高的估值。

注册制时代

需要不一样的券商服务！

由于在科创板试点注册制过程中，券商是非常重要的一个环节，受益于这一政策的推出，最近券商股价高涨，但券商真的都准备好了么？

长江证券研究所所长徐春

过去券商单靠一项业务能单兵突进，未来真正的实力，不取决于你的长板，而是取决于你的短板。行业分化亦不可避免。

海通证券研究所所长路颖

科创板、注册制的推出某种程度上提升了研究所和研究员在券商各业务条线的重要性，这对于卖方研究来说既是挑战又是机遇。

一方面有助于专业研究水平，如行业趋势研判和估值定价等综合能力的提升；另一方面将考验，并提升卖方研究人员、销售人员这么多年来在服务机构客户过程中形成的专业卖方素养，进而推动券商大卖方业务、资本中介业务等的系统提升。

东吴证券总裁助理丁文韬

科创板注册制真正把投行、研究、销售、投资结合在一起，这就对证券公司的综合实力提出更高的要求，包括各个部门能力的平衡。有的公司投行很强、研究很弱，可能销售就很难。科创板是必须要结合3到4个部门去共同开拓的，所以对于整个证券公司内部的运行效率也是非常大的考验。

招商证券研究发展中心副总经理卢平

从企业生命周期来看，科创板企业尚处于幼儿期或少年期，但分析师却需要从企业的整个生命周期出发进行定价，难度很大。分析师报告的时效性可能会缩短，也可能半年内前后两篇报告的结论差别会较大，但这不能说明分析师的研究体系有问题。对投资者，对分析师来说都是巨大的考验。

上海证券总经理助理楼小飞

分析师为科创板企业服务时，首先应该意识到这是国家开放战略的重要组成部分，与国际接轨是必然趋势；

其次，研究与服务应该适当分离，研究回归本源，走专业化路线，服务应该市场化，客户是上帝，赚钱是核心；

最后，分析师要有敬畏之心，敬畏市场、敬畏专业、敬畏职业，要通过专业的精神、证伪的手段、合理的估值去引领科创企业少讲故事、多做原创，弘扬企业家精神。

编辑：朱茵  摄影：徐汇

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本期责任编辑：张晓光

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