华安证券尹沿技：四大因子把握行业景气度，科技长牛将是未来发展趋势

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自2019年开始，以智能汽车、半导体等为代表的科技板块表现持续亮眼，无论是机构投资者还是个人投资者，“拥抱科技股”一度成为市场共识。然而，在板块轮动背景下，科技行业近期经历了一轮快速调整，对于科技成长赛道的分歧也陆续出现。

科技行业在目前是否还具备投资价值？科技板块背后的估值逻辑是什么？如何挖掘科技行业的成长性？哪些投资机会未来不容错过？

近日，华安证券研究总监、研究所所长兼TMT首席分析师尹沿技接受了上海证券报记者专访，并对上述问题作出解答。尹沿技表示，从长期逻辑来看，科技的重要性在经济发展中会愈发凸显，科技长牛将是未来的发展趋势。

是什么让科技行业与众不同？

尹沿技一直通过前瞻多维的视角致力于科技领域的研究，在华安证券除担任研究总监和所长之外，尹沿技还兼任TMT首席分析师，带领华安证券战略科技团队深耕于科技产业研究。

“与如今的高景气不同，十多年前的科技行业还处在萌芽阶段。”据尹沿技回忆，十年前的券商月度观点交流会还是传统行业分析师的天下，会场中央的分析师属于煤炭、有色、钢铁、房地产、银行等板块，那时的科技行业分析师只能坐在边缘靠后的位置。

“但从五年前开始，科技行业已经今非昔比，目前仅电子行业细分的半导体领域就占到了公募持仓相当高的比重。”尹沿技表示，科技行业能够受到如此关注，其背后的推动力量是整个国家经济结构的优化和产业的升级。

“与其他行业相比，科技行业具有明显的认知壁垒。”尹沿技表示，由于科技行业研究需要较高的认知门槛，因此华安证券战略科技团队招聘了大量来自产业的专家型知识人才。“为了研究工业互联网，我们特别从信通院招聘了资深专家；为了研究人工智能和车联网，我们特别从全球最大的检测设备公司引进资深工程师。”

除了认知门槛之外，尹沿技还指出，由于科技行业技术迭代较快、细分行业众多，经常会出现很多新兴技术和概念，这也让科技行业有别于消费、周期等行业。“在我刚入行时，云计算和大数据都算是新领域，但现如今大家对这些概念已经耳熟能详。再比如最近火热的‘元宇宙’概念，现在大家觉得比较科幻，但也许5年、10年之后就会成为我们生活中的一部分。”

对尹沿技而言，认知壁垒和不断的行业变化，给整个科技领域的分析师提出了很高的要求。“科技行业的研究需要更加勤奋，需要时刻保持开放的态度，需要时刻去学习。”

四大因子把握行业景气度

在尹沿技看来，优选景气赛道是科技行业研究和投资的关键。而对于细分行业景气度的把握，则要研究清楚技术演进、政策支持、企业需求和人才流动的四大因子。

尹沿技表示，科技产业的发展最底层的驱动力来自于技术变革所释放的巨大红利。“当前，AI、5G、云计算等新一代信息技术的产生和发展，为科技产业带来了新一轮的红利，因此我们选择充分受益于ICT（信息通讯技术）发展的行业赛道。”

在政策方面，尹沿技认为需要选择政策重点支持的行业。尹沿技认为，由于计算机行业主要研究的是to B的企业级市场，因此受到政策的驱动尤为明显，无论是2015年的“互联网+”，2017年的工业互联网和人工智能，还是2018年的“信创产业”，以及今年的工业软件等，政策都在推动产业发展中起到了巨大的作用。

“而在需求端，我们认为，一个好的行业赛道必然会面临需求侧的爆发。”尹沿技表示，从需求侧来观察赛道的变化对于科技行业至关重要，下游需求的增长会带动相关企业的盈利，从而促使技术更快地落地成熟。

在人才方面，尹沿技指出，由于科技行业是技术密集型产业，且在大部分企业中人员成本占据主要地位，因此可以从行业人才储备和流动来判断行业的景气度。在2000年至2010年，通信行业占领了人才高地，随后人工智能的不断发展也让技术人才开始向相关产业聚集。“而目前看来，传统车企开始在逐渐吸纳新兴的ICT技术人才，EDA、CAD、CAE等产业成为了海外人才回归的主要阵地，智能网联汽车和工业软件产业逐渐兴起。”

尹沿技表示，通过四大因子的共振，可以更好判断产业的景气度，从而优选景气向上的产业进行投资。

科技产业需要技术领先与红利释放

对尹沿技而言，一个优秀的科技公司应该同时具备三个因素：一是拥有可以实现稳健增长的现金流业务，为“立身之本”；二是需要拥有快速成长的第二、第三增长曲线，这些增长并非凭空生成或通过非相关多元化进行的并购，而是在底层技术的迁移性基础上，实现的业务边界拓宽，为“扩张之路”；三是需要拥有能够带来广阔发展空间的潜在可能性业务，从而打开公司成长的天花板，为“星辰之境”。

尹沿技以一家操作系统开发公司为例。在进行深度调研后尹沿技发现，虽然目前支撑公司现金流和研发投入的业务仍为系统开发，但汽车智能座舱及相应的IP授权已经为该公司带来了第二增长曲线，公司在智能座舱方面近两年收入实现了50%以上的快速增长。

“本质上看，公司在系统开发领域积累的丰富工程优化经验，帮助其在车载领域实现了技术复用，这也显示出了公司的技术迁移性。从未来的发展空间来看，公司有望依托智能座舱切入汽车智能化领域，在自动驾驶赛道上持续积累，这也打开了公司向上发展的空间。”尹沿技说道。

对于如何衡量科技企业的成长性，尹沿技表示，未来红利释放的可能性和技术的领先性是龙头科技企业高估值的来源。成长性不能仅看现有的业绩增速，还需要进一步观察企业对未来技术的前瞻性布局。“没有任何企业可以依靠单一技术实现永续增长，因此成长性的背后一定是技术迭代释放的红利驱动。”

科技龙头企业估值的高溢价，尹沿技认为这体现了市场对企业在未来技术布局中的领先性，以此来期待新技术推动公司发展，用高成长来消化当前的高估值。

此外，在估值方面，尹沿技团队还建立了一套稳态体系，利用技术甄选出稳态情况下的收入、利润以及相对应的PS和PE等指标，通过预期回报率进行贴现得到相应结果。尹沿技表示，依托这套估值体系，可以看出为何当前有些科技股的估值较高，而有些企业则始终处于较低的估值水平，在一定程度上和他们所处赛道的未来发展空间、公司自身的竞争壁垒以及市场占有率有直接的关系。

看好智能网联汽车、

工业软件和AIoT

关于市场对科技成长赛道的分歧，尹沿技表示，从长期逻辑来看，科技长牛将是未来的发展趋势。

尹沿技指出，当前我国经济发展进入新常态，过去粗放式的规模扩张已经难以为继，国家和企业都需要向内要效益，从而实现降本增效。而科技赋能是实现降本增效的主要途径之一，无论是智能制造还是产业互联网，本质就是利用新一代信息技术，结合数据生产要素，帮助传统产业进行转型。

具体到行业配置，尹沿技表示看好智能网联汽车、工业软件和AIoT三大行业赛道。

尹沿技表示，汽车智能化和网联化是继新能源化之后的下一个发展趋势。从辅助驾驶到未来的自动驾驶，汽车智能化有望带来智能座舱、智能网联、智能驾驶三大千亿级的增量新赛道。当前汽车智能化需要面临多传感器融合、V2X、域控制器算力提升等一系列的技术红利释放，具有长期技术成长性。

“纵观国内造车新势力，在差异化竞争中，智能驾驶系统是其中的主要竞争点，因此车企对汽车智能化有着强烈的需求。此外，各大车企也在积极扩张软件技术人才，整个产业面临人才供给的红利。在这几大因素的驱动下，我们认为汽车智能网联化是一个5年至10年的长赛道。”尹沿技说道。

在工业软件和AIoT方面，尹沿技认为，向产业链上游回溯可以发现，基础的工具类软硬件，即工业软件和高端科学仪器在半导体等行业越发重要。此外，AIoT对应未来万物互联世界，将发挥数据巨大作用和价值，也是一个值得长期投资的赛道。

对于科技行业的未来前景，尹沿技表示，科技创新始终是产业革命的核心驱动力，已经渗透到了经济社会的方方面面。“伴随着以新一代信息技术为代表的数字经济蓬勃发展，科技的重要性在经济发展中会愈发凸显，科技赛道的投资机会一定会越来越多。”

编辑：朱茵 视频编辑：仇子兴

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