上证观察家│连平：2022年中国经济可能超预期增长

上海证券报

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植信投资首席经济学家兼研究院院长连平

□ 2022年固定资产投资仍会成为经济平稳运行的“压舱石”，其中基建投资和制造业投资将会成为投资的主要推动力。预计2022年固定资产投资增长6.5%，其中基建投资增长8%，制造业投资增长8%，房地产投资增长4.5%。

□ 2022年稳健货币政策仍将以我为主，稳增长将成为首要政策目标；增强前瞻性和精准性，保持市场流动性合理充裕，货币政策的逆周期调节作用将更加明显，保持货币供应量和社会融资规模与广义GDP增长率基本匹配。

□ 2022年经济增长有望前低后高，并且增速逐季收敛至正常水平；全年增长目标可能设置于5%-5.5%，并有望实现5.7%左右的增长。

展望2022年，疫情是否会继续阻碍全球经济复苏？明年经济增长前景如何？内需恢复有哪些看点？房地产市场是否会迎来拐点？出口增速能否稳得住？明年通胀压力会有多大？宏观政策稳健有效的发力点在哪里？明年还会进一步降准吗？经济金融运行是否会遇上灰犀牛和黑天鹅？本文拟就上述问题，展开分析与讨论。

2022年世界经济增长面临四重压力

在新冠疫苗加速普及、主要经济体经济恢复推动和2020年的低基数的共同作用下，2021年世界经济将可能实现相对较高的增长。IMF 10月预测，2021年世界经济增速为5.9%，可能创下有数据以来最高增速。2022年，全球人口老龄化、碳中和目标产生能源使用新约束、逆全球化思潮下产业链重组等长期因素将可能继续放慢世界经济恢复步伐。从短中期看，世界经济增长则面临四重压力：疫情反复将继续制约世界经济恢复；疫情冲击供应链、能源约束、局部货币量宽将共推全球通胀居高难下；“通胀暂时论”黯然退场，美联储货币政策收紧步伐加快，将成为2022年世界经济运行的重要扰动因素；单边主义、保护主义、民粹主义抬头导致国际经济环境更趋复杂。

尽管存在上述压力，2022年世界经济增速仍将进一步走向复苏。预计2022年全球经济增长率为4.5%左右，较2021年的增长预测值下降1个百分点左右，但仍处于一个时期以来世界经济增长的高位。

未来美联储开启加息进程对我国的负面溢出效应总体可控。近20年来的对外金融运行表明，我国市场的资本流动和人民币汇率很大程度上仍是受本国相关因素和市场供求关系的影响。

基建和制造业拉动投资平稳增长

2021年前11个月的固定资产投资呈现出基建疲软、制造业强势和房地产具有韧性的特点。2022年，在政策强力推动下，基建投资有望发力，制造业投资将保持较快修复态势，两者将共同推动固定资产投资平稳增长。在诸多利好因素的支撑下，基建投资会加快推进。政府强调要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基建投资。年底前财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。政策层面会对专项债形成实物工作量的推进有明确的进度把控，节奏适度靠前，地方政府专项债发行节奏将会前置。信贷投放力度将加大，项目审批适度放松。优质项目将逐步增加，“两新一重”、高端制造和“共同富裕”相关概念投资成为重要支撑。政策强调更加注重有效投资，相较于传统基建投资，新基建、民生投资和高端制造投资能够带来更大的效用。事实上，2021年基建投资的持续疲弱已经预示着，在政策强力推动和财政金融资源有效投入的支撑下，2022年全年的基建投资会有较好表现。

作为有效投资的重要组成部分，制造业投资也将继续保持较快增长，其动力来自于：经济复苏，外需继续改善；随着RCEP的正式启动和中国强劲的生产供应能力，出口仍将保持较强韧性；价格向中下游传导，使得中下游企业经营状况改善，企业经营和盈利状况好转；政策推动制造业贷款支持力度进一步加大。2021年前11个月制造业中长期贷款同比大幅增加，这一趋势有望在2022年延续；政策引导下高新技术制造业的引领作用加强。但疫情反复以及双碳减排影响上游企业生产积极性等不利因素，亦会对制造业投资的修复空间产生一定程度抑制效应。2022年，在能耗双控进一步改善、高新技术产业的快速推进以及出口韧性犹存的共同推动下，工业生产将继续保持温和增长的态势，预计工业增加值同比增长6.5%。

综合来看，2022年固定资产投资仍会成为经济平稳运行的“压舱石”，其中基建投资和制造业投资将会成为投资的主要推动力。预计2022年固定资产投资增长6.5%，其中基建投资增长8%，制造业投资增长8%，房地产投资增长4.5%。

房地产调控政策

有必要突出合理支持基调

2022年，房地产政策可能向“稳预期”、“稳增长”的要求靠拢，倾向于更好满足购房者的合理住房需求。从住房金融环节开始，对资质优良的房企提供合理的流动性支持，包括开发贷、债券、租赁住房信贷等融资方式边际改善。坚持“因城施策”，对预售制度采取差异化调控姿态。土地市场将“供地两集中”原则下，或增加重点二线城市土地供应，适度调降土拍门槛，重新激发土地市场活跃度。具体来看市场可能呈现五方面的变化：商品房销售放缓；土地市场呈现量跌价升的态势；新开工或将触底反弹；房地产投资增速将进一步放缓；房价可能呈现先抑后扬的态势。预计2022年房地产开发投资同比增长4.5%。

2022年需要警惕房地产投资放缓带来的相关影响。房地产调控政策有必要突出合理支持基调，在此提出四点建议：一是有效提供合理稳定的金融支持。为保障市场供给能力，有效控制大城市房价上涨压力。商业银行应加快按揭贷、开发贷审批和发放速度，特别是针对大城市首次置业的人群，满足购房者的合理需求；小幅调降首套房房贷利率，适度降低购房者融资成本。二是进一步增加对保障性租赁住房的金融支持，以保障年轻人在大城市的住房基本需求。三是适度增加重点二线城市土地供给及与之配套的金融支持。2021年重点二线城市土地市场较为冷清，这可能对稳定当地房价产生隐患。2022年需要给予配套金融支持，改变这种局面。四是建立人口流动、土地供给、金融支持与房价变动挂钩机制。

消费有望回升至潜在增速水平

2021年社会消费品零售呈现出前高后低的走势。2022年支撑消费较快恢复的因素增多，社会消费品零售有望恢复至疫情前的潜在增长水平。一是随着“缺芯”问题的缓解和全球疫情不断好转，多国的生产力和全球化的供应链将逐步改善，带动汽车销售回暖。二是房地产信贷政策方面，在坚持“房住不炒”定位的同时，居民合理的住房信贷需求能够得到满足，这有助于带动相关消费改善。加快发展长租房市场和推进保障性住房建设，相关地产类消费将会得到较好推动。三是就业情况良好，居民收入将趋修复，带动可支配收入的提高。2021年前三季度，全国居民人均可支配收入实际同比增长9.7%，比2019年前三季度增长14.8%；人均可支配收入中位数同比增长8.0%；人均消费支出实际增长15.1%，比2019年增长11.7%。2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，保障就业和提高收入会成为重中之重，疫情和物价仍然是影响消费恢复程度的两大不确定因素。综合来看，预计2022年消费增长7.0%。

进出口增速可能边际放缓

2021年，受欧美财政货币政策刺激、海外供需错位、国内产业链体系完善、疫情波动产生的供给替代效应的影响，我国进出口超预期增长。

2022年我国出口仍将具有韧性，但增速可能边际放缓。欧美外需仍有黏性，但对出口支撑有限；东盟复苏或将提振中间品需求；国内全产业体系支撑出口供给；东盟产业链稳定性稍弱，我国对其出口替代仍将持续；汇率双向波动和海运改善或将稳定出口。预计我国2022年出口同比增速为10%。

2022年我国进口需求将平稳增长，进口初级能源品等大宗商品需求不减；能源和初级产品供应偏紧，国际大宗价格短期难以回落；中美经贸关系缓和或增加自美进口。预计2022年进口增速有所放缓，进口同比增长9%。

PPI-CPI剪刀差可能于年中前后逆转

全球疫情反复虽没有转变经济复苏的大方向，但仍限制了供需两端的增长速度，且其对供给端的抑制大于对需求端的影响。产业链供需矛盾由上游向中、下游扩散，国际运力瓶颈、国内双控限产、能源危机、劳动力结构性短缺成为了新的供给缺口成因。多重博弈下全球能源短期供给弹性受限。低库存条件下美联储抛储量较小，OPEC扩产慢于市场预期，地缘政治因素使俄罗斯天然气出口的不确定性增加。短期供给弹性较弱，能源价格仍未回落至历史同期水平，明年春季前能源板块将成为大宗商品价格的重要支撑。作为重要的芯片代价工地，马来西亚和中国台湾地区的生产及出口增速尚未回归正常区间，芯片的供给缺失已影响至多地区的汽车生产及销售。环保限产政策的严格执行约束部分行业产能扩张，高产能利用率下产销比仍下滑明显，钢铁、有色、化工等高能耗行业均受到影响，高企的上游产品价格大幅提高了制造业企业生产成本，并在出口商品价格中有所体现。2022年起随着排放指标重置，各地区生产规划将有更为合理的安排，短期供给缺口导致的价格波动有望平滑。

猪周期上行是2022年下半年CPI回升的主要驱动力。新一轮猪价上涨行情可能于2022年一季度末明确。相较于驱动上轮周期的非洲猪瘟叠加环保政策，此轮产能出清相对温和、符合市场化运行趋势，明年猪肉价格涨幅难以触及2019年高位。

电价制度改革对下游价格有一定影响，物价传导效应正在呈现。随着未来能源价格、调峰需求、碳交易成本等进一步纳入电价及用电企业成本，最终产品价格也将相应上移。在2022年油价难以大幅下跌，消费恢复进一步提速的情况下，非食品CPI或将高位震荡。

低基数叠加猪周期上行，2022年一季度后CPI料将稳步回升，但PPI同比走弱对于核心CPI的拖累也会限制CPI过快上涨。预测CPI全年平均增速约为2.8%。PPI或将走出前高后低的运行态势，四季度可能出现负值。预计全年平均增速约为3.1%。CPI和PPI剪刀差可能于年中逆转。

人民币汇率双向波动中阶段性贬值

在贸易大幅顺差的同时，2021年人民币汇率在W型双向震荡中小幅升值。2022年，人民币汇率难以持续走强，可能在6.2-6.7之间呈现双向波动、宽幅震荡的运行态势。我国货币政策基调稳健，稳增长政策目标明确利好国内经济基本面，从而支撑人民币汇率。但一系列因素仍将对人民币产生贬值压力。据预测，2021-2022年，中国GDP为8.2%和5.7%，美国GDP为5.6%和4.0%，中美经济增速差距缩小可能支撑美元走强。明年美联储开启货币收紧周期，我国鼓励降低实体融资成本采取降准和下调LPR，中美十年期国债收益率将进一步收缩。外需伴随欧美刺激政策的退出而边际走缓，进口初级能源品等大宗商品需求不减，贸易顺差或将面临收缩进而造成经常账户顺差降低。在美联储加息预期增强的信号影响下，国际资本可能提早进入美国市场以求规避风险，我国的资本流入增速可能放缓。如果市场情绪出现反向预期，不排除会抑制贸易顺差对人民币的支持作用。2022年上半年美元大概率会有阶段性偏强势震荡，人民币会有一定阶段性下行压力。

财政政策更加精准和可持续

积极财政政策的重心有望提前至2022年上半年，预算赤字率可能在3.2%左右，主要会在以下五个方面精准作为。一是保市场主体、保收入和保就业将作为积极财政政策跨周期调节的主要落脚点，中小微企业依然将是主要方向。二是教育、社会保障与就业、医疗卫生等民生相关支出有望继续保持较高增速，维护好人民群众的切身利益，确保社会政策托底，保障整个社会的稳定运行。三是新增地方政府专项债数量将小幅增长至3.8万亿-4.0万亿元，适度超前基建投资，注重“早、准、快”，提升专项债券对投资的“拉、带、撬”的作用，引导市场化资金重点支持新基建、生态环保和民生项目，多用于有收益的公益性项目建设。四是新的规模性减税降费政策有望出台，即在保持原有阶段性减税降费政策延迟退出的情况下，进一步加码减税降费力度，更大限度助力企业减轻降低生产经营成本，增强实体经济部门的活力。五是注重防范化解地方政府隐形债务风险，借鉴试点经验分区分批统筹推进隐性债务清理工作，进行常态化监测，稳妥化解存量，遏制增量，健全监督问责机制。

建议2022年积极的财政政策长短期兼顾，稳增长与防风险并重。建议注重长期与短期结合，适度超前发力稳短期经济增长大局的同时，也要加强对产业的中长期发展引导，尤其是对制造业的“补链”、“强链”，培育新型产业链，补齐传统产业链的短板与弱项，提升产业链、供应链的稳定性与竞争力。建议注重财政政策的区域性差异，增强发展的平衡性与协调性，加大对中西部地区保民生、保就业领域的财政支持与减税降费力度；适度加大对风能、水能等清洁能源开发潜力较大区域的绿色发展项目的减税降费和财政鼓励，稳步推进绿色转型，助力“双碳”目标的实现。建议扩大基建投资的同时，注重甄别无效基建投资项目。建议积极财政政策更应关注地方政府债务风险，界定隐性债务的政企边界，减少地方政府对金融市场的过度干预，建立健全企业破产退出机制，推进部分城投平台有序退出或重组。

货币政策以我为主并稳健偏松

2022年稳健货币政策仍将以我为主，稳增长将成为首要政策目标；增强前瞻性和精准性，保持市场流动性合理充裕，货币政策的逆周期调节作用将更加明显，保持货币供应量和社会融资规模与广义GDP增长率基本匹配。国内经济下行压力增大与通胀预期上升需要稳健货币政策保持一定的灵活性与自主性。上半年可能小幅降准1至2次，约0.5至1个百分点。降准从多个方面支持稳增长目标：进一步改善银行负债状况和增强信用扩张功能；提升银行购债能力，配合财政政策靠前发力；从银行资金总量增加与成本下降两方面，降低社会融资成本；缓释市场风险压力，控制系统性金融风险。

2022年将进一步积极发挥结构性货币政策的定向支持功能。中央经济工作会议强调“该延期的要延期，该扩围的要扩围”，2022年将继续实施普惠小微企业贷款延期支持工具，利用支农、支小再贷款、再贴现等政策工具，加大对三农、小微、民营企业、先进制造业、信贷增长缓慢省份等薄弱环节、重点领域、重点区域的支持力度。尽快推进碳减排支持工具与2000亿元煤炭清洁高效利用再贷款政策落地，发挥其在总量、价格、结构方面对信贷扩张的政策优势，推动绿色低碳发展，形成政策规模，助力“双碳”目标的实现。

2022年LPR仍有进一步小幅下行可能，但降低存款基准利率的可能性不大。未来一个时期，存款基准利率需维持稳定。自2015年以来，一年期存款基准利率一直维持在1.5%较低水平，存款增速则由12.7%降至2021年10月的9.1%，与信贷增速差有增大趋势，银行流动性持续处于偏紧状态，而降低存款基准利率会削弱银行吸收存款的能力。与证券、保险、大额存单等其他相对高门槛的投资产品相比，银行存款具有低收益的劣势。鉴于其存款主体结构状况，调低存款基准利率会损害中低收入群体的切身利益，弊大于利。在利率市场化进入尾声的背景下，存款利率已改为加点方式进行浮动，再通过调降存款基准利率来实现货币政策目标已显得很不合时宜。当前贷款利率市场化程度较高，报价机构可以根据供需自行调节，LPR下调主要是商业银行的自行报价得出的结果，因此不可能再调整贷款基准利率。

建议2022年稳健货币政策适度加大逆周期调节力度，多渠道促进信用扩张。积极创新再贷款、再贴现工具的结构性应用，发挥其在总量、价格、结构三方面的优势，支持经济稳增长和高质量发展。与财政政策协调配合，引导商业银行通过购债或发放贷款加大对国家重大基建，尤其是新基建的信贷支持力度。合理调节相关政策，促进已收缩5年的银行表外业务实现恢复性增长。推动银行，尤其是中小银行，多渠道补充资本金，加大处置不良资产力度。合理优化上市审批流程，规范发债程序，鼓励更多的“专精特新”等优质企业利用多层次资产市场进行直接融资。持续推进金融市场开放，进一步放宽外资机构金融业务范围，提升金融市场吸引外资的能力；扩大金融制度型开放，引进先进的金融规则、标准与管理理念，增强中资机构全球资源配置功能。

经济增长达成计划目标

并超预期的可能性较大

2021年全年GDP增长可能达到8.2%。2022年增长目标似应设在5%以上。根据2035年中国经济总量和人均收入翻一番的远景目标，考虑到居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步，GDP翻一番即大概率可以实现人均收入翻一番。从当前至2035年，约15年时间，GDP年均增速需要达到4.8%以上才能实现“双番”的目标。再考虑到GDP增速逐年递减规律，“十四五”作为远景目标的头五年，GDP平均增速应至少达到5%以上。由于需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，2022年经济增长同比要达到5%以上，可能存在一定难度，需要政策加力支持。

计量模型的测算结果距离目标要求较为接近。将历年来固定资产投资（投资）、社会消费品零售总额（消费）、出口等同比数据与名义GDP做简单回归，以形成预测经济增长的基准模型，结果表明投资、消费、出口三项的同比增长可以解释经济增长的约60%，还有约40%的冲击和不确定性解释因素未能纳入解释变量。其中投资与经济增长的弹性约为0.22%，即投资每增长1%，可以带动GDP增长0.22%，消费弹性为0.44%，出口弹性为0.09%。

结合近期国内外疫情、政治和经济环境，分乐观、中性和悲观三种情况来判断明年的经济走势。从乐观情况来看，消费增长7.5%，投资增长7%，出口增长10%，经济增长约为5.7%；从中性情况来看，消费增长7%，投资增长6.5%，出口增长9%，经济增长约为5.3%；从悲观情况来看，消费增长6.5%，投资增长6%，出口增长8%，经济增长4.9%。

当前全球各国对于新冠病毒奥密克戎变异株的应对能力和重视程度有所加强，国内对于疫情反弹的防控能力较强。在远景目标的现实要求、党的二十大即将召开的大背景下，目前已明确了2022年稳增长的政策总基调，自年初后政府会不断出台有利于跨周期调节和逆周期调节的政策举措。2022年财政仍具有较大的积极作为空间，而货币政策仍将开展一定程度的偏松操作。对于政府2022年稳增长的意愿和能力不应低估。综合来看，2022年经济增长有望前低后高，并且增速逐季收敛至正常水平；全年增长目标可能设置于5%-5.5%，并有望实现5.7%左右的增长。

编辑：朱建华

校对：冯雯君

图编：周洋

制作：张巘

责编：赵唯佳

监制：浦泓毅

签发：潘林青