灰熊做空，蔚来跳水，紧急回应！

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灰熊盯上了此前高歌猛进的新能源汽车公司蔚来。

做空机构灰熊(Grizzly Research)日前发布报告称，蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率。灰熊将蔚来汽车和2015年爆出会计丑闻的加拿大制药企业Valeant，以及两年前披露财务造假的瑞幸咖啡联系在一起。该报告发布后，蔚来汽车美股（NIO.N）盘中突然跳水，收盘下跌2.72%。蔚来港股6月29日跌幅一度超过9%。

蔚来有关人士6月29日上午对上证报记者表示，公司已观察到这份报告。该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序，会发布后续公告。

蔚来6月29日下午发布公告称，公司的董事会，包括审计委员会，正在审查灰熊的这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。

灰熊指武汉蔚能电池资产有限公司夸大财务数据

灰熊在报告中提到，凭借出色的经营业绩，蔚来汽车的股价自 2020年以来已上涨超过 450%，成为中国最有价值的电动汽车公司之一。但支撑股价上涨的出色业绩，是通过财务手段实现的。根据灰熊调查，武汉蔚能电池资产有限公司（Wuhan Weineng）通过关联交易的形式，帮助蔚来汽车创造业绩。

2020年8月，蔚来、产业基金和宁德时代等公司组建了Wuhan Weineng，经过后续投资，目前蔚来掌握电池公司 19.8% 的股权。后续从 2020 年四季报开始，蔚来财报业绩开始大幅超出市场平均预期。

根据灰熊报告，蔚来汽车对Wuhan Weineng的销售，让公司的营收和净利润分别提升了约10%和95%。灰熊发现蔚来汽车2021财年的盈利中，有超过60%来自于Wuhan Weineng。

另外，蔚来汽车为更好推动市场销售推出了汽车电池包租用计划。该计划此前被视为成功的商业创新，消费者可根据方案选择，每月向蔚来支付费用租用汽车电池包。而根据灰熊研究，蔚来汽车通过将收取用户电池月租的负担转移给Wuhan Weineng的方式，来提升自身盈利能力。

灰熊提出，面对签订有数年电池租期的用户，Wuhan Weineng 允许蔚来一次性确认租期所有盈利。通过这种方式，预计蔚来汽车至少提前确认了未来7年的电池租赁收入。灰熊还提出，要想实现这一点需要蔚来汽车与Wuhan Weineng同谋。从调查来看，双方存在明显的利益关联，因为Wuhan Weineng的两位高管同时也是蔚来汽车的副总裁和电池运营主管经理，基于此灰熊认为蔚来对Wuhan Weineng具有控制权。

值得注意的是，灰熊的做空报告还指出，蔚来董事长兼CEO李斌与愉悦资本(Joy Capital)及其创始合伙人刘二海(Erhai Liu)关系密切，而愉悦资本的刘二海是瑞幸咖啡业绩造假案的核心人物，也就是瑞幸股东“金三角”――陆正耀、李辉、刘二海中的一人。

据报告整理，李斌和刘二海以及愉悦资本的密切关系表现为：刘二海自2005年以来担任汽车互联网公司易车的董事，2011年起任独立董事。易车一直由李斌控制；2019年9月，在评估易车私有化交易的特别委员会中，刘二海被任命为其中的一名独立董事；有报道称，刘二海是蔚来汽车和摩拜单车的早期投资者；蔚来资本和愉悦资本曾联合投资二手车交易服务商优信多达3.15亿美元，另一做空机构JCap曾在2019年的报告中披露优信财务造假。

蔚来独特的换电模式遭遇考验

“公司已观察到这份报告。该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序，请关注后续公告。” 蔚来有关人士6月29日上午回应上证报记者。

蔚来6月29日下午发布公告称，灰熊的报告并无依据，其关于公司信息包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。公司将按照美国证券交易委员会、纽约证券交易所、香港联合交易所有限公司以及新加坡证券交易所有限公司的适用规则及条例项要求适时作出进一步的披露。

蔚来有关人士介绍，公开资料显示，灰熊曾连续做空一些中概股企业，但均未获得预期效果，被做空公司甚至股价大涨。近期，美银发研报将蔚来汽车2022至2024年销量预测上调，以反映ES7、ET7、ET5等蔚来现有车款及未来推出的新车型销量提升，并重申“买入”评级。

值得注意的是，灰熊做空报告提及的重点之一，Wuhan Weineng涉及的蔚来换电模式业务（BasS）近期也备受关注。6月9日，在蔚来汽车2022一季度财报电话会上，蔚来汽车董事长、CEO李斌透露蔚来将在2024年推出下一代全新800V快充电池包。虽然蔚来表示，快充技术将和换电技术并行发展，但是依然有人质疑换电技术已经跟不上发展趋势，蔚来汽车可能将放弃换电技术。

目前，BasS换电模式被新能源车企采用的较少。虽然和充电桩相对缓慢的充电效率相比，换电模式与加油一样都是一次完成补能，换电时间可以秒计，效率很高。但是，此前仅有像蔚来、北汽、比亚迪等少数中国新能源车企在研发，商业模式发展得比较缓慢。

蔚来换电站

在部分业内专家看来，作为新能源造车新势力中唯一力推换电补能的公司，蔚来换电模式为其带来独特的市场价值，但同时也让蔚来背负了过重的商业模式，“换电模式”需要大规模运营费用等支出。有测算显示，一座换电站的成本达200万元左右，蔚来一年的换电站投入超过10亿元。一座换电站能服务到300-400辆车，每辆车每周换1-2次电，换电站想要盈亏平衡需要一天至少达到50 次换电单，需要一定的用户基础。但此前有报道称，北京核心地段的蔚来换电站一天在30单左右。

根据业务模型，Wuhan Weineng能作为提供BaaS电池租赁服务的实体，向蔚来购买电池后向车主提供订阅服务。2020年成立后的四个月里，Wuhan Weineng向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收，随后到2021年这个数字飙升至41.4亿人民币。

据此，梳理灰熊具体的质疑事项，主要包括三项：一次性将用户未来数年的订阅费计入当期的财报；制造了一个愿意超额购买电池第三方；从资产负债表中移出电池减值费用。

“大概把报告看了下，蔚来的换电模式不一直就是这样的吗？国内券商研报里分析换电必然会提起蔚来的这个运营模式，即把电池交给专门的资产管理公司去做。”某长期跟踪电动车产业的私募基金经理告诉记者，“至于转移电池折旧成本、提前确认收入这点，确实也可以这么认为。但从商业模式上也能说得过去，而且这些都是公开信息，大家都看得到。”

在记者的采访中，类似观点并非孤例。总体上看，灰熊的做空报告与其说是具有独家信息的造假质疑，不如说是基于公开信息的业务模式创新动机与合理性质疑。

“这就公说公有理了，灰熊你也不能说他错。关键还是回到商业竞争本质，产品力与服务力。蔚来创新的换电业务能否提供真正满足用户需求的服务，推动产品销售，提升品牌价值。如果可以，那就是有价值的业务创新，最终收入利润的实际增加也会大幅超过减计的成本费用；如果无法做到，那这个财务游戏也玩不了多久。”上述投资人士告诉记者。

在销量方面，2021年7月，蔚来的交付量首次被小鹏和理想反超，10月，蔚来因为产线改造只交付了3667辆。此前，蔚来在造车新势力中销量霸榜长达21个月，但是，2021全年蔚来销售9.14万辆，被小鹏反超7千多辆。2022年以来，小鹏以5.3万辆领跑中国新能源造车新势力，哪吒、理想位列其后，零跑汽车以4万辆的销售规模，排在蔚来的3.7万辆之前。

责编：邵子怡   校对：张   宇   制作：张   巘

图编：张大伟   监制：林艳兴

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