“1024”的约定 量化投资与财富管理之路

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在计算机二进制的世界里，1024是一个比1000更完美的整数。因而10月24日天然带有量化的印记，也是中欧基金量化投资日。在这个特殊的日子里，浙商证券首席经济学家李超、中欧基金量化投资总监曲径、中欧基金战略管理委员会委员于洁、华尔街独立投资银行沃尔夫董事会副董事长罗崟等行业大咖，共同探讨量化投资趋势和财富管理转型之路。

谈当前市场处于何种位置？“当前A股估值处于历史低位，未来将继续走出结构性行情。”李超说；曲径的看法也颇为相似：“A股已处于相对低位区间，面对市场波动，不妨乐观一些，用理性来克服恐惧。”

面对财富管理浪潮，居民资产该如何配置，量化投资又将扮演什么样的角色？于洁强调资产配置和风险底线思维；曲径则选择深耕基本面量化投资，为投资者提供贝塔+阿尔法的奶油蛋糕。罗崟亦分析了海外基本面量化投资趋势，一是大数据和另类数据的应用，二是利用先进的机器学习算法来研究企业发展模式。

风物长宜放眼量

A股已处于相对低位区间

近期市场较为震荡，上证指数再度回到3000点附近，谈及当前市场所处的位置，从宏观视角出发，浙商证券首席经济学家李超表示，从三季度开始经济已经进入弱修复过程，展望四季度，修复或将进一步延续。从经济增长的风向来看，最强的变量是制造业投资，一直维持比较稳健的增长。同时，随着疫情逐渐得到控制，消费和服务业也有望出现边际改善。

“由于国际、国内的供应链都存在一定的不稳定因素，如果贸然拉动总需求，很可能引发通胀问题，因此我们采取的财政政策将不会过度拉动总需求，但为助力经济有效修复，依然需要稳增长政策。例如今年推出减税降费，以及增发专项债拉动经济增长。” 李超说，从货币政策的角度来看，当前处于宽货币加宽信用的组合。

放眼A股市场，李超认为，当前A股估值处于较低的位置，未来仍可能走出结构性行情。就具体的投资机会而言，制造业投资或成为今年宏观经济最强的变量，包括两方面，一是制造业强链补链，这对应着很多行业，包括半导体、上游的机械设备、机床母机等。二是产业基础再造，包括产业新能源化以及产业智能化。其中产业新能源化也称之为新能源+，孕育较多的投资机会。

以量化的视野又如何看待市场当前所处的位置？“投资行业有一句经典名言，‘市场短期是投票机，长期是称重机’。这要求我们要用长期的胜率来评估投资组合，毕竟中长期而言，价格终究要回归价值。” 曲径表示，无论是从赔率还是胜率来看，当前都蕴含了较多机会。“虽然经济并不是特别好的状态，但市场已处于历史低位区间。”

“市场在低位区间常常会产生较大的波动，我们要乐观地去面对这些波动。” 曲径将《投资最重要的事》中经典的话送给投资者：“我们或许永远不会知道要去往哪里。但最好明白，我们现在身处何处”。

在曲径看来，判断市场具体点位并不现实，但是大概率可以通过量化指标判断当前市场处于相对低位区间，在这样一个区间值得进行中长期布局。

政策工具充裕

用理性来克服恐惧

马克·吐温曾如是说：“历史不会简单的重复,但总是压着相同的韵脚前行。” 2008年，彼时李超在中国人民银行金融稳定局金融体制改革处工作，参与了当时很多宏观经济和系统性风险的研判。回忆起2008年的情况，李超说，当前的经济形势与2008年有一些类似之处，但也有不同。

“2008年，美国经济有过热情况，当年格林斯潘采取连续十几次的加息，美国房地产市场非常活跃。在次贷危机之前，其实人们并没有感知危机的发生。当前经过疫情对全球经济的冲击，很多发达经济体推出刺激性政策，美国经济在出现了强劲的复苏之后，现在产生比较高的通胀，与2008年面临资产价格泡沫问题有所不同，现在面临物价、资产价格泡沫双重问题。”李超表示，从美联储当前加息节奏来看，超出市场预期，导致美股、美债的调整，同时也产生一些外溢问题，如日本、欧洲面临通胀加债务隐忧。

李超说，投资需要关注一些潜在的风险点，但是当前阶段和2008年还是有所不同。“2008年美国居民杠杆率高企，但现在这波买房热，主要是买别墅，杠杆率并没有出现巨大的变化，但是无风险利率的抬高一定程度上也带来了压力。美国现在已将现代货币理论奉行为最强理论，因而美联储有能力去救助可能会发生的危机。从中国的情况来看，2008年中国提出跨周期调节政策，即工具和子弹留在后面。中国现在是全球政策子弹留的最充足的国家，对整个中国经济未来的韧性充满信心。”

与李超有所不同，2008年那一年，曲径在曼哈顿工作，处于金融危机风暴的正中心。“2008年之前，大部分人觉得银行大而不能倒，没有人想到雷曼最终会破产。我当时走到曼哈顿中城，在雷曼楼下，用手机给雷曼照了一张相。等第二天早上再去曼哈顿上班的时候，雷曼的招牌已经换成了巴克利资本。” 曲径说，随着可用的金融工具变多，市场对金融危机更加了解，面对巨大的不确定性带来的危机，担忧也将变少一些。

“每当市场剧烈波动，优质公司估值变得很便宜的时候，我都会想起在美国的那段日子。我会问自己，如果站在2008年底敢不敢买标普500指数。在经历危机后，人会逐渐成长起来。我发现，越有经验的基金经理遇到了危机越是兴奋，因为只有在这个阶段市场的优质筹码会明显增多。” 经历了极端风险，也让曲径意识到，要用理性来克服恐惧，最终才能够争取长期比较好的投资结果。

明确风险偏好

注重资产配置和风险底线思维

财富管理正迎来大浪潮，当下居民财富管理有哪些新特点？李超表示，中国经济结构调整最重要的方向是告别房地产，拥抱制造业。因而展望未来5年甚至20年，居民大类资产配置将发生比较的大变化。

“居民大类配置会逐渐多元化，将有越来越多的钱涌入资本市场。”就资产配置方向而言，李超表示，资产配置策略因人而异，首先应当基于自己风险承受能力明确底层基础配置资产。

中欧基金战略管理委员会委员于洁则强调资产配置思维和风险底线思维。“从资产配置来看，一方面要考虑资产配置周期，尽量去争取获得市场的贝塔收益；另一方面要匹配自身投资需求以及风险偏好。比如，每个家庭会有一些资金用于短期消费或是长期教育等。”

“中欧基金在服务客户时，秉承了自己的一些经营理念和配置策略理念。”于洁说，中欧基金一直以客户利益为先，员工利益第二，股东利益第三，致力于制造高阿尔法产品，打造多策略精品店，用长期业绩说话。

于洁表示，目前中欧基金在主动权益领域形成五大策略组，包括成长策略组、行业精选策略组、价值策略组、基本面权益策略组，基本面量化策略组，这样可以为投资者提供更立体的认知。

“就风险底线而言，投资者需要克服人性的贪婪和恐惧。今年以来市场较为震荡，不少投资者感到不知所措，市场的回调其实是风险释放的过程。我们和合作伙伴看到了市场变化过程中逆向布局的投资机会，上半年联合了16家券商，开发了7只不同风格定位的量化产品，完成了较为全面的布局。”于洁希望力争在市场低位，提升投资的胜率，为客户带来更好的投资体验。

深耕基本面量化

提供贝塔+阿尔法的奶油蛋糕

近年来，量化投资越来越受市场关注，规模也显著提高。从各家打法来看，国内选择基本面量化投资道路的团队并不是很多，中欧基金却选择坚定基本面和量化相结合的投资方式。

曲径解释道，简单来说，因子投资包括PB、ROE、成长性三因子。”其实从2015年开始，A股市场的因子投资就迎来了很大的波动。因为不同的阶段市场风格不同，比如说2017年、2018年，价值PB可能会表现更好。而2019、2020、2021年，ROE表现更好。这导致因子投资变成了一种风格投资。”

“2015年加入中欧基金后，即面临这一挑战，多因子框架可能会导致组合的较大波动。我们开始寻找适合中国本土的公募基金量化投资方式，如何长期持续地创造阿尔法收益。基本面量化即是最佳策略，基于基本面逻辑驱动和数据赋能的投资方式，力争比市场更快发现行业拐点和投资机会。”曲径说。

曲径进一步解释道，基本面量化就是把自己能力范围内能够梳理的、成体系的基本面逻辑，都写进模型里，然后让模型去输出交易信号，形成基金的投资组合。在寻找基本面逻辑上，再向下下沉一步，用真正基本面研究视角的数据和逻辑用来建模。

从产品角度来看，曲径表示，量化公募基金产品希望赚取的是指数的贝塔收益叠加量化的阿尔法收益。“贝塔收益相当于奶油蛋糕的蛋糕，阿尔法收益则是上面的奶油。”曲径做一个形象的比喻。“我们的工作就是争取做出最多的奶油。”

“从量化基金的客户结构情况来看，不少机构选择将其作为底仓配置考虑，除了机构以外，很多零售客户也选择配置量化公募基金产品，基本都是对量化投资的基本框架有所了解。如果大家想配置更多的量化基金，也可以多来听我们的直播，了解我们量化投资策略。”曲径说。

曲径直言，有的投资者希望基金收益特别有弹性，涨幅能够排名第一，这对于量化基金而言基本很难实现。“在贝塔加阿尔法的框架下面，为了分散风险，平抑波动，量化基金持仓相对较为分散。在持股分散的情况下，主要希望通过系统化的投资，在概率上取胜。因而量化基金可能更适合做资产配置的底仓。”

曲径表示，今年以来中欧基金量化团队采用基本面量化的投资框架布局了多条产品线，覆盖了大盘价值、中盘成长、小盘成长、小盘价值，以及均衡多元化风格等。“我们希望为投资人提供多元化的配置工具，使得大家想在各个细分的贝塔上面进行配置的时候，可以争取为大家提供一块贝塔加上阿尔法的奶油蛋糕。”

他山之石

海外基本面投资发展新趋势

他山之石可以攻玉。海外量化投资历史颇为悠久。谈及海外基本面量化投资最新发展趋势，华尔街独立投资银行沃尔夫董事会副董事长罗崟表示，一是关注另类数据，尤其是可以内部开发的独家数据，二是利用先进的机器学习算法来研究企业发展模式。

罗崟分析称，常见的选股因子比如价值、动量、质量，一般都是基于公司基本面、市场数据，也有一些比较新的趋势，有些人称为另类数据，比如融资融券数据、新闻情绪等。

“大范围的因子表现衰退，比如宏观经济环境的变化、市场套利、市场有效性等。但可以肯定的是类似的下行趋势，不仅仅是发生在美国市场，而是在全球范围内因子表现衰退，我们也能看到隐藏的波动和下行风险，特别在这些常见的因子上。” 罗崟说，最近海外市场的流行趋势之一，就是利用另类数据来获得独特的市场洞察。这些因子或者数据，最好能够自己去收集，首先不用依赖第三方，其次自己收集的数据会更具独特性。

“量化投资者在过去几年中比较关注利用另类数据，来评估一家企业的现状和潜力，而不再局限于一些企业基本公开信息。”罗崟举例道，如通过专利引用数据来反映一家公司的知识产权状况，主要借助相关技术从一些国家的专利局收集数据。

除此以外，罗崟表示，当前算法已经更迭到第四代机器学习算法。具体而言，第一代算法主要是使用特征选择算法的动态因子选择，在基本面投资和选择股票的过程中，纳入宏观经济信息作为参考。第二代算法主要是基本算法的增强，非常有助于比较公司表现的截面差异。第三代则是行业特定模型，利用特定公司、行业的另类数据库，再加上机器学习的加持，但主要还是基于截面数据，和公司业绩的截面差异对比。

“最先进的算法使用深度神经网络或者说深度学习算法，以及Alpha、风险和投资组合研究的一体化整合。”罗崟进一步介绍，机器学习文献中的迁移学习分两步进行，一是在全球范围内训练算法，所以基本包括所有的泛地理区域，也包括中国A股市场，全球有大约16000种证券，让算法学习这种全球模式。二是再分别选取十个区域的独立数据来训练。以美国股市为例，通过执行这两个步骤算法性能显著提高。

“这些新的模式可能无法通过传统的线性学习算法，或传统的机器学习算法来捕捉。” 罗崟说。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金产品由中欧基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资者应认真阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

(CIS)

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