天弘基金熊军：以投资者为中心的理财时代即将到来

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12月15日，在“天弘基金杯·第十八届上海十佳理财之星评选活动”中，天弘基金副总经理、首席经济学家熊军先生对资产管理、财富管理市场的行业发展方向进行了观点分享。

2022年资管新规正式全面实施，理财产品的波动风险被充分地揭示出来。在波动风险被充分揭示的市场环境中，投资理财的关键就是管理与控制波动风险。具体来看，对资产管理机构而言，关键是对理财产品要有明确的风险定位，并且在投资管理过程之中要始终围绕产品的风险定位来管理产品的风险水平；对于理财投资者而言，关键是选择与自身风险承受能力相匹配的理财产品。

长期资金的保值增值目标

投资包括风险与收益两个方面，二者无法割裂开来。本质上，收益是资本市场对投资者承担风险所给出的补偿。投资理财要想获得高一些的收益，就需要去承担多一些的投资风险。

假如投资理财仅仅是以获取正收益为保值增值的目标，那么投资理财就非常容易了，货币基金和银行存款就可以满足投资者的要求，投资者没有必要通过承担风险去提高收益。

对于投资期限较短的资金，将投资目标设定为获取短期正收益或许是合理的。资金的投资期限较短往往意味着承担波动风险的能力较弱。资本市场的波动风险无时不在，股票投资和债券投资出现短期亏损十分寻常，如果把投资期限较短的资金投向了波动风险较大的产品，就容易出现在投资产品出现短期亏损时而投资者又不得不提取资金用于开支的不利局面，这样的话短期浮亏就变成了实实在在的投资损失。因此，投资期限较短的资金主要是流动性管理，不应该通过承担较大风险去追求较高的投资收益。

但是，对于投资期限很长的资金，例如以养老、财富传承为目的的资金，在设定投资目标时就不能过于强调短期的正收益，而是要重点考虑如何实现保值增值，尽量避免购买力缩水。

举例说明，1990年，城镇非私营单位就业人员的年平均工资是2140元，当年的1万元是同期年平均工资的4.67倍。假如拿这1万元去投资理财，每年的投资收益率都比当年的CPI高出一个百分点，那么30年以后这1万元会积累到4.3万元。这笔钱看似有了不错的增长，但实际上，这30年期间平均工资也在快速增长，从当年的2140元增长到了9.1万元，30年后的4.3万元仅相当于同期社会年平均工资的0.47倍，而1990年的1万元是社会年平均工资的4.67倍，人们以为投资收益率高于CPI就是保值增值了，但是比CPI高出1个百分点的收益率仍然使得这1万元的购买力大幅缩水了。

这个例子说明，将长期资金的保值增值目标设定为战胜同期CPI可能是不够的。一笔资金的购买力与同期的社会平均收入水平密切相关，30年前1万元的购买力比今天1万元的购买力要大很多，因为30年前的社会平均收入水平比今天低很多。设定长期资金的投资目标时，应该充分考虑购买力不缩水的要求，即需要参考社会平均收入的长期增长率。参考“十四五”规划中提出的到2035年人均GDP翻番的经济增长目标，未来15年，将长期资金的保值增值目标设定在6%至7%是比较恰当的。

要提高投资理财的长期收益水平，不可避免地要承担多一些的投资风险。一般来说，投资者面临的风险主要是两类，一类是波动风险，另一类是流动性风险。在打破刚兑之前，理财产品主要是承担了流动性风险，但现在主要是承担着波动风险，这两个风险，带给投资者的体验和影响是截然不同的。

投资者普遍厌恶波动风险，但是波动风险带给投资者的损失往往是阶段性的，时间拉长了以后，波动风险对财富保值增值的影响就会减弱。股票和债券在交易过程中市场价格不断变化产生波动风险，但是有波动风险往往也意味着资产的流动性较好，这对于理财投资者和资产管理机构都是有利的。

相比之下，流动性风险往往是被投资者所忽视的，但是流动性风险带来的损失往往是永久性的。这一点从前几年 P2P、信托产品违约等等这些事件中，投资者已经有了很深入的认识了。

从乘船的逻辑到投资理财：认识自身的波动风险承受能力

我们可以把投资理财过程设想成是一个漂洋过海的航程，投资者是乘客，金融产品可以比作投资者要去乘坐的客船，资管机构比作是客船公司。客船公司提供很多不同航速的班次，快船的航行速度较快，航行时会经过气象条件复杂的海域，虽然能够较快到达目的地但是航程比较颠簸；慢船行驶速度较低，航线上还会避开风浪较大的海域，安全性较高但是到达目的地用的时间比较长。客船的速度和颠簸程度，我们可以把它比作是金融产品的收益率和波动风险，例如股票基金可以比作是快船，而货币基金则可以比作是慢船。

乘客的目标是很明确的，就是在安全可靠的前提之下，尽快地到达目的地。我们投资理财的目标也类似，在风险可以承担的前提之下尽可能获取好的投资回报。乘客在选择客船时，需要考虑两个问题。一个问题是船速的快慢，人人都希望尽早到达目的地。另一个问题是要弄清楚自己的身体条件可以承受多大程度的颠簸。乘客既不能只看船速，免得上了过于颠簸的船受不了，又不能只看颠簸程度，从而选择了一条速度过慢的船而耽误时间。乘客的理性决策方式是：先圈定那些颠簸程度可以承受的班次，然后从中挑选出速度最快的船。

我们把这个类比到投资理财上去，投资者首先要认识清楚自己的风险承受能力，可以把风险承受能力理解为持有产品1年后可以接受的最大损失是多少；其次，投资者要弄清楚长期收益目标和风险水平之间的对应关系，相当于乘客要清楚各个客船班次的航速和颠簸程度；最后，投资者按照自己可以承担的最大风险水平来选择理财产品，或者通过资产配置构造一个产品组合，相当于乘客从不至于晕船的班次中选出速度最快的一条船。

我们一直在强调，投资者一定要了解自己的风险承受能力，尤其是在资管新规全面实施之后，资产的波动风险被充分揭示，投资理财将广泛地面临波动风险。比如，今年三四月份股票市场的回撤，导致了理财产品的净值回撤，以及近期债券的下跌所带来的理财产品的回撤，可能都是未来要常态化面对的情况。虽然事后看，这些短期波动放在长期历史数据来看并不算很剧烈，但因为多数理财投资者是首次面对波动风险，感受很糟糕。如果投资者能够了解自身的风险偏好，理解波动风险与长期收益水平的关系，理解投资期限与风险承受能力的关系，就可以把投资理财的逻辑理得更顺一些，面对波动风险时心态就会更稳一些。

资产管理产品的未来：以投资者为中心，α和β并重

波动风险充分揭示的市场环境，不仅会影响投资者，也会影响资产管理机构。投资者需要根据自身的风险承受能力来选择投资产品，资产管理机构需要根据投资者的风险承受能力来设计产品和管理产品。

到目前为止，资本市场提供的投资产品主要集中在低风险和高风险两端，低风险一端的是货币基金和纯债基金，高风险一端的是各式各样的股票基金，中低风险的投资产品较少，而绝大多数人是中低风险承受能力。对于中低风险承受能力的人群来说，需要通过资产配置将低风险产品和高风险产品重新组合之后才能匹配自身的风险承受能力，专业要求较高，不具有普遍性。

长期以来，资产管理机构都是以产品为中心，努力在各个投资方向上提供优质的投资工具。以股票产品为例，投资方向包括价值股/成长股/蓝筹股/中小盘/行业板块/主题投资，等等，近年来对投资方向的划分越来越细，行业赛道型的股票产品越来越多。投资管理架构上，资产管理机构通常是先在每个投资方向上设立指数基准，然后通过自下而上的研究分析把既定投资方向上的优秀公司挑选出来，用行话来说就是在既定投资方向上努力获取较好的α。站在资产管理机构的角度，目标是提供各个投资方向的优质工具，这个投资管理架构是合理的。但是，站在投资者角度却存在严重不足，因为资产管理机构是在投资者选择投资方向之后提供优质工具，并不回答这个投资方向本身是否恰当，换句话说，资产管理机构只考虑α并不考虑β，而长期来看β对投资收益的影响要大于α。

展望未来，我相信资产管理行业会出现两个大的变革，第一个变革是资产管理将从以产品为中心转向以投资者为中心，把投资者的风险承受能力摆在首位，根据投资者的风险承受能力来设计并管理投资产品，包括明确产品的风险定位，围绕产品的风险定位开展投资管理。这类产品相比于目前普遍强调工具属性的产品，我称之为财富管理产品。与工具型产品强调超额收益不同，财富管理产品的目标是在既定的风险水平上努力实现最佳回报，未来财富管理产品会越来越多。

第二个变革是，投资管理框架从过去重α轻β转向两者并重。以投资者为中心的产品要求把投资者的风险承受能力摆在首位，需要高度重视系统性风险因素对投资收益的影响，换句话说，需要深入研究代表各个投资方向的各种β，包括各种β的主要影响因素和变化规律，要把对各种β的分析研究纳入到产品的投资管理框架之中去。对于β的系统研究，资产管理行业还经验不足，是未来面临的重要任务。

变革下理财师的角色：帮助投资者建立长期理财规划

在行业的变革过程中，理财师是投资者和理财产品与资产管理机构之间的一个桥梁，具有重要价值，其价值在于帮助投资者认识自身的风险承受能力以及长期收益目标与风险水平的匹配关系，帮助投资者建立匹配其风险承受力的长期理财规划。

在海量的数据面前，投资者很难在短时间消化理解，而这时候理财师的帮助就非常重要。理财师对风险和收益的关系有充分认知，可以帮助投资者去客观评估他的风险偏好并结合资金期限评估风险承受能力，帮助投资者去识别产品的波动风险和长期收益水平。

在此基础上，理财师才能帮助投资者建立长期的理财规划。只有建立了长期的理财规划以后，投资理财才可能围绕着投资者的风险承受能力去进行投资决策，而不是根据短期对市场的研判做决策。因为依据短期市场研判做投资决策，长期下来胜率并不高，一味回避波动风险的策略无法实现较高的长期收益目标，而高于投资者的风险承受力去做投资，一次回撤就会让客户受到很大伤害。

最后，我相信财富管理市场在“房住不炒”的背景下会越来越大，而且财富管理的主战场，已经不可逆转地转移到股票和债券这两个流动之上、波动性无时不在的资产上了。变革之下财富管理之路走的顺利与否，理财师作为财富管理的多头枢纽与桥梁，将发挥举足轻重的作用。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

(CIS)

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