12年后重启试点 H股全流通能否激活市场？
17年的最后一个工作日，中国证监会宣布，开展H股上市公司“全流通”试点。一如电影放映结束时的“彩蛋”，令人们对2018年市场行情产生无限遐想。H股全流通试点重新开启，加之多个利好，1月2日港股强势开局，恒指冲上30515点，创十年新高。
继2005年建设银行首度尝试H股全流通，时隔12年，试点再度开启。市场众多人将之与2003年——2005年的沪深股市的股权分置改革相提并论，认为H股全流通将为香港市场带来重大转机。
早在2013年，港交所行政总裁李小加撰文说：“H股公司上市股份的全流通将大大推动市场的繁荣，这些股份总值数以万亿，我们预计这些股份将来会逐步上市交易流通。到了那一天，我们市场的规模及流通量都将大幅提升。”
H股全流通与其闸口下的市场红利
H股亦称国企股，是经中国证监会批准，注册在内地，在香港市场上市，供境外投资者认购和交易的股票。通过正常H股上市的股票中，只有外资股能够在港交所流通，内资股无法流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。所谓H股全流通，即是H股上市公司中内资股部分的全流通。
根据《香港联合交易所上市规则》，内资股是指有中国发行人根据中国法律发行的股票，以人民币标明面值，并以人民币认购；外资股是指中国发行人根据中国法律发行的股票，以人民币标明，并以人民币以外的货币认购。在中国外汇管制之下，中国注册公司在香港上市之前的股份为内资股，上市后发行的部分为外资股。
中国证监会29日新闻发布会中，发言人常德鹏宣布：“为贯彻落实十九大关于推动形成全面开放新格局的要求，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，支持香港融入国家发展大局，促进香港金融市场稳定发展，经国务院批准，我会开展H股上市公司‘全流通’试点”，此次试点将以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进，试点企业不超过3家。
中国银行业协会首席经济学家巴曙松盛赞H股全流通改革，他认为这对已上市H股改革、国家金融战略实施、香港市场发展均有明显正面意义。H股的全流通解决了内资股股东与H股股东同股同权不同利的问题，使其拥有变现资产价值的机会，如果配套相应的公司治理机制改革，可改善公司治理，增强管理层激励。对于国家金融战略而言，则增强了国有股权价值、国有资本的处置空间，为国企混改提供平台，为吸引外资提供机会。
据港交所统计，截至2017年12月15日，在港上市的内地企业数为1049家。目前H股上市公司数量达250家，其中152家H股企业存在不可流通的内资股，合计规模5807.5亿股，占其发行总股份高达70.4%。据悉，非流通部分股票等价市值（为流通股*港股股价）约2.58万亿港元，占香港流通股票总市值的7.89%。若真正实现H股全流通，将如李小加所言：“我们市场的规模及流通量都将大幅提升”。
从一到三，历时12年
早在2005年，建设银行作为第一家H股全流通企业登陆香港市场，到2017年底再度开启H股全流通试点已历时12年。
1993年，青岛啤酒成为首个登陆香港资本市场的内地企业，出于保持国资控股等因素未做出全流通安排，而后越来越多企业采用H股方式赴港上市，也接受了部分内资股不流通的现实。
2005年，建设银行在香港联交所挂牌上市，成为国务院决定对国有独资商业银行实施股份改造后，首次实现公开发行上市的中国国有商业银行。12年前，建行以中资企业“全流通”第一股的身份受到全球机构投资者的追捧，创下了当时香港上市集资金额的最高纪录，股市中，股民见面先问“抽到多少建银的股”。
2005年10月27日，中国建设银行股份有限公司在四大国有商业银行中率先在香港上市。资料图
时至今日，再度开启H股全流通试点且不超过三家，花落谁家尚未可知。2017年11月有媒体即报道，将开展H股全流通试点，互联网金融企业——众安在线则在尽力争取成为试点企业。
众安在线上市所引发的资本市场狂欢可算2017年港股市场的一个高潮，而众安在线的股权结构中，内资股占公司全部股份的56.26%，马云、马化腾等大股东所持股份均不能在市场上流通，也无法通过股权来进行融资。
不仅如此，在2017年H股上市的11家内地企业中，除国泰君安外，其余10家上市公司均存在非流通股，且非流通股占比均在60%以上。
对于此次H股全流通试点开启，巴曙松认为“H股全流通的推出经过了一系列政策的周密准备”。2017年6月底新一轮《内地与香港关于建立更紧密经贸关系安排》下的《投资协议》及《经济技术合作协议服务贸易协议签署》，在金融合作领域的一个重点就是推动H股全流通；2017 年 7 月，中国人民银行《2017 中国金融稳定报告》提出，将拓宽境内企业境外上市融资渠道，推进境外上市企业审批准备案制改革和H股全流通试点。
东方证券首席经济学家邵宇对大公网记者介绍，香港是个高度开放的市场，一旦释放大量流通股进入，会引起市场价格波动，同时大多拥有非流通股的上市公司都有国资背景，将非流通股转为流通股会造成投资人成分分散，市值管理、不同成分股东的利益分配等都将成为新的考验。
他谈到：“香港是境外市场，定价容易受到国际市场和流动性影响，而国内市场中，控股股东更加明确，中国监管者可能更愿意保持风险可控的状态。”交银国际研究部负责人、董事总经理洪灏则认为，H股全流通改革迟迟未能全面开展的重要原因在于防止“国有资产流失”。
目前，内地赴港上市有两种选择，即H股与红筹股。采用H股的多为内地大型国企，通过国内证监会审核，上市流程大幅简化，企业未来也可在A股市场上市，但同时也存在股份转让与融资方面的诸多限制。
通过红筹股上市则能够灵活运用供股、配股等手段进行市场运作，同时上市主体注册于海外，易于被国际投资人认可，审批程序简单，避免了税务上的成本，但通过红筹股形式上市的内地企业涉及的监管较多，资金出境规定较为严格，同时回归A股的更为困难。
近年来，民营企业通过红筹架构于海外上市的数量不断增多，中国证监会天津监管局党委书记、局长安青松曾分析其主要原因，大多是为了“消除物质成本和时间成本的不确定性，抓住市场有利时机实现境外上市目标。”
“如果能够实现全流通的话，两种上市方式就没有什么区别了。红筹股其实是在海外注册的中国公司，搞了一个特殊的架构（上市），以后就不需要了”，洪灏说，但他也认为红筹股的上市方式并不能马上被取代，因为这种上市方式在税负等方面仍具优势。邵宇则表示：“不管有没有实现全流通，这种不同的权衡始终是存在的，企业要评估不同的方法速度、成本等各方面的平衡。”
H股全流通与股权分置改革不可同日而语
早在2003年-2005年沪深股市进行股权分置改革中，不断有人提出进行H股全流通，但都未能取得实质性进展。此次证监会再度宣布开启H股全流通试点，令人们再次回想起当年的股权分置改革，并将H股全流通对市场的影响与之相提并论。
对于股权分置改革，著名经济学家吴晓求评价股权分置改革说：“股权分置改革是中国资本市场发展过程中，最具有里程碑意义的一项改革。股权分置也是中国计划经济体制中，印烙在资本市场中最明显的烙迹。”
在他所总结的推动中国资本市场发展的六大事件中，股权分置改革是头等重要的事件，他认为，“没有这个改革，中国资本市场的未来就没有希望，不可能开放，也不可能建设成新世纪一个国际的金融中心。”
股权分置改革，加之次贷危机前大量流动性流入，为当时的市场带来大幅的上升。H股全流通改革是否能够带来如股权分置改革般的行情仍有待商榷。
邵宇认为，“H股全流通本身是一个重要的改革，但跟市场全面的估值上升并不能画等号，它在制度的建设上非常重要，但是实际上它的量级并不如股权分置改革那么大。”
不仅如此，H股全流通改革从一家试点到不超过三家试点的“飞跃”用了12年时间，真正全流通的实现则更需时间。洪灏也认为，“即便现在推出了全流通，效果也不能马上显现，他需要一定的时间”，因此H股全流通“长期是利好，短期有多少能够反映到价格上还是值得商榷的。”
港股2018年强势开局，表现超乎预期，为近五年最佳首日升幅，推动恒指冲上30515点，攀上逾十年新高。资料图
2017年对于香港市场而言，可说是转型与上升齐飞的一年，伴随着恒指势如破竹的上升，香港证监会和港交所进行了密集的监管和上市改革，随着H股全流通改革的逐渐实行，内地企业在港上市或将迎来大潮。
“吸引海外市场资金并对中国优质企业进行投资，这是整个金融市场开放的逻辑”，邵宇谈道，政策是否具有同步性我们无法得知，目前更多的是释放对外开放的姿态，而两地全面的互联互通的到来是必然事件。
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