丁志杰：从三元悖论看中国资本流动管理实践
7月24日，2016国际货币论坛暨《人民币国际化报告》发布会在中国人民大学隆重举行。本次论坛由中国人民大学与交通银行联合主办，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心、国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）协办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）承办。论坛由开幕式暨《人民币国际化报告》发布会与四个平行论坛组成。
在分论坛一上，对外经济贸易大学校长助理丁志杰教授发表了题为“从三元悖论看中国资本流动管理实践”的演讲，他认为在不对称的世界格局下，经典的“三元悖论”中所提及的三个目标往往只能实现一个。在这种背景下，他回顾了改革开放以来中国资本流动管理政策的变迁。之后，丁志杰教授结合目前中国的实际情况提出了四个主要的结论。
以下为丁志杰教授的演讲实录：
自上世纪80年代以来，资本开始在全球范围内自由流动，为应对资本流动可能带来的冲击，国际社会一个通用的做法就是对汇率进行政策指导。但是从中国本身的实践来看，实现汇率浮动可以促进市场机制发挥其作用，从这个意义上讲，实现汇率在一定程度上的自由浮动具有必要性。
从经典的“三元悖论”出发，一国要在实现资本自由流动的同时获得货币政策的自由流动，就必须扩大该国货币汇率的弹性。但是事实上，“三元悖论”是建立在小国模型的基础上的，从当今不对称的世界格局的实际情况来看，“三元悖论”中所提及的三个目标往往只能实现一个。
回顾上世纪60年代，在当时固定汇率和资本管制的情况下，各主要经济体的通胀水平普遍超出正常水平，特别是中心国通胀水平的上升具有很大的外溢性，这造成了当时欧洲其他国家的货币政策出现了很大波动性。从这个角度来看，中心国与外围国之间的不对称性已经非常明显，也正是因为这种不对称性造成了很多时候，“三元悖论”的三个目标只能实现一个。
上世纪80年代，拉美国家首先展开经济自由化，实现了资本的自由流动。而之后拉美陷入中等收入陷阱的一个主要原因在于由于资本的自由流动，使得当时拉美国家的货币出现了巨幅的贬值，进一步引发了这些国家的货币危机和金融危机。而造成货币巨幅贬值的原因实际上不是由于过去货币币值的高估，可以看到，在这一时期，伴随着拉美国家货币的大幅贬值，这些国家同时出现了超过三位数以上的通货膨胀，由此可以看到，这一时期这些国家的实际汇率实际上是保持了相对稳定的。
对比上世纪80年代的拉美和60年代的欧洲，我们可以发现，两者之间一个突出的差别就在于，拉美国家的货币在当时并不具有国际性，其资产的国际性也相对较差。在这种情况下，国外资金可以接触到的这个国家的资产就非常少，突然实现经济的自由化和对外开发，对该国资产的需求就会很快超过供给，从而导致资产价格的大幅飙升和该国货币的大幅贬值。
1978年中国改革开放，在中国改革开放首先面临的问题是外汇的短缺。在这种情况下，资本管制是首先必须解决的问题。这一时期，我国主要是利用外商直接投资来增加外汇收入。这在一定程度上解决了我国当时面临的外汇短缺问题。
1996年中国实现经常项目可兑换之后，当时我们计划紧接着要在较短时间内实现资本项目可兑换，但是实际上，我们低估了实现资本项目可兑换的实际难度。特别是1997亚洲金融危机和2008年次贷危机的发生，都对我国实现资本项目可兑换的推进造成了巨大的影响。资本账户的开放在这一时期基本陷入停滞。
之后随着中国贸易的巨幅增长，中国外汇收入大量增加。进入21世纪，中国已经不再是储蓄输入国，而变成了一个体量巨大的储蓄输出国，变成了一个债权国。但是同时，由于人民币并不是国际货币，我们巨量的外汇贸易必须依仗美元等外汇中介。对外货币的成本远高于对外资产的收益，这造成了我国长期以倒贴的方式输出储蓄。
2009-2015年，中国经常账户顺差1.3万亿美元，但是同期中国的对外债权只增加了1000亿美元。由于资本的流动，中国资产的收益低于负债的成本。这种情况让我们不得不重新思考我们对于资本项目开放的安排。正如周小川行长所言，中国会进一步推进资本项目的开放，但是中国的资本项目开放是有管理的，而且这种有管理的开放是长期的，它源于中国经济结构和世界秩序中结构性的因素。
1、要对国外理念进行“中国化”。理论是需要实践检验的，特别是目前我们所学习到的理念和方法都需要结合中国的具体情况，不能照本宣科。一定要对一些国外的经验和理念进行“中国化”。
2、中国对于汇率和资本项目的管理实践对于其他发展中国家具有一般性的借鉴价值。
3、未来应倡导“流入以我为主”的国际资本流动管理。这就是说，在对待资本的流入时应该以我为主，根据流入国的需要来进行设置。而对待资本的流出时，应该“客随主便”。在这样的背景下，这样的管理和安排将有助于全球资本汇率流动的稳定。
4、SDR需在国际货币体系中发挥主导作用。中国在推进人民币国际化进程中已经取得了显著的进展，但是并非所有的发展中国家都具有将本国货币国际化的能力。而要解决这一问题，借鉴欧洲在上世纪70年代启动欧洲货币体系的相关实践，推动SDR在各国的汇率安排中发挥管理作用，使其在国际货币体系中发挥主导作用是一个具有操作性的方案。
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自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。国际货币网：www.imi.org.cn
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