推荐 | 谢亚轩：宽松货币政策引发汇率战
IMI研究员谢亚轩近日在招商证券会议上针对全球货币政策趋于保守的情况进行评论。他强调，货币政策趋于保守并非政策紧缩，而是强调或政策的传导机制配合财政政策和金融监管。
从现状看，谢亚轩表示有3方面反映了趋于保守的货币政策表现。首先是发达经济体的表现：联储在2013年考虑退出量化宽松，欧元区和日本更多考虑货币和财政政策的结合；其次是中国的表现：央行不愿轻易降准降息、今年3月启动了MPA宏观审慎管理框架、加强一行三会的金融监管职能；最后是G20的政策导向：今年的G20更多强调财政政策、强调避免汇率战。
而放弃持续、超常规的宽松货币政策的原因，在谢亚轩看来有三方面：货币政策过于宽松容易使货币流入金融资产领域，非但未能缓解实体经济压力，反而导致资产价格泡沫；其次，低利率的货币环境延缓市场出清、阻碍了投资机会的出现，从而抑制投资需求；第三点，宽松货币政策的负效应可能引发各国之间的汇率战，导致全球贸易额出现萎缩。
而进入“保守”货币政策后，全球资产价格将面临调整，货实物资产的前景可能优于金融资产；而各国宽松力度不如预期，联储收紧程度也低于预期的背景下，美元指数可能回落，人民币的贬值预期可能也将减弱；最后在资本流动方面，人民币可能正式进入SDR，带来更多的外汇流入，使得外汇市场供求的情况趋于好转。
以下为其发言整理稿：
就发达的经济体而言，表现为美联储的货币政策回归正常化；欧元区和日本正考虑如何将宽松的货币政策转移给有需要的人，一定程度表现为货币政策与财政政策的结合。同时中国央行今年货币政策的操作也显然与去年不同，比如不再愿意降准降息，启动MPA宏观审慎的管理框架，以及监管层金融监管的强化，金融去杠杆的思路明显。另外，G20更为关注财政政策，意味着单靠货币政策不行，另外G20上海会议强调国际间要加强政策的协调，要避免汇率战。
第一类是发达的经济体的表现。首先美联储的货币政策如果从2008年开始危机救助，一直到2013年5月，一个标志性事件是伯南克通过演讲的方式向市场沟通，意味着可能要考虑开始退出量化宽松的货币政策了，这标志着美联储的货币政策回归正常化，也就是说不再处于危机救助状态了，而是要考虑开始收缩应对危机的宽松或非传统的货币政策。
其次，欧元区和日本现在仍然在实行更加宽松的货币政策，甚至在讨论是否要加码现有宽松的货币政策，但是在讨论的可选方案里面，有了所谓的“直升机撒钱”这样的选项听上去好像是更为宽松、无限制的这样一个货币政策，但是事实上如果了解这个概念的人就会知道，说明已经开始考虑怎么直接把宽松的货币政策转移给有需要、能够创造需求的人，就是撒给那些缺钱的人，所以一定程度上是一种货币和财政政策的结合。
今年以来，特别是日本央行的宽松政策的力度似乎是低于市场预期的，而且最近的一轮来看，日本积极的政策是以财政政策为开始，货币政策跟随的。这也是货币政策的一个变化，跟过去不太一样，似乎跟欧洲的宽松力度一样低于市场预期，而且更多的和财政相结合。
第二类是中国的表现。中国央行今年的货币政策的操作显然和去年不一样，表现在三个方面：一是不太愿意降准降息，不愿意轻易的用降准降息的方式来释放货币，不需要市场更宽松的预期，这跟去年比是一个非常大的不同。
同时，从三月开始人民银行启动了MPA宏观审慎的管理框架，MPA的启动在各个央行之间算是比较超前的，真正在实践中把对资产价格的关注以及对广义信贷的控制落到了实处，这个应该是比较少的。在货币政策目标上更为关注资产价格实际上也是货币政策更趋保守一个很重要的体现。另外，一行三会对金融监管的强化也是一个表现。尽管一行三会是分开的，但它们其实是广义的金融和货币政策。不管是银监对于理财的监管可能的加强，还是证监会的八条禁令，其实都是对于快速加杠杆以及监管套利等等领域存在的问题的重视。
第三类是G20政策的导向。今年上海G20财长及央行行长会议开始较之过去都更为密切的关注财政政策。关注强调财政政策的潜台词就意味着单靠货币政策好像不行。另外G20开始就更强调了在国际间要加强政策的协调，要避免汇率战。事隔多年重提汇率战，其实也是对于单个国家在国内实行无节制的宽松货币政策的否定，因为一个国家实行宽松政策并且通过资产负债表效应推动汇率的贬值，它可能会受益，但是各个国家都这样做，就会导致汇率战，但是2015年的实践表明，汇率战对大家都没有好处。这也是货币政策转趋保守的一些表现。
货币政策转趋保守如果最早从美联储结束QE （2013年）算起来其实时间也蛮长了，但是今年中国和G20的会议新加入进来强化了这样的趋势，最主要原因是过去接近10年采取的持续的、超常规的宽松货币政策的负效应可能正在超过正效应。
国内来看，最主要的体现是导致资产价格泡沫的风险。相当于货币政策传导出现了问题，宽松的货币没有被有效的导入到实体经济，很容易进入到金融资产的领域，推升资产价格的泡沫，并配合着杠杆的升高。最典型的一个例证是2015年中国的股灾，从全球领域来看，其实不仅仅是中国的股票市场，还有一些其他的例子。这是货币政策的负效应不能不重视的一点，这也是中国银行采取MPA很重要的初衷。
第二个方面是超常规的宽松货币政策可能会反过来起到抑制总需求的作用。宽松货币政策本来是寄希望于刺激总需求的，但是似乎在实践中出现了一些抑制总需求的迹象，比如低利率和货币环境的宽松或导致一些企业苟延残喘，延缓了市场出清的过程。企业虽然利润率很低，但是它可以借助低成本的资金延续生产，虽减少了社会动荡，但延缓了市场出清，导致新的投资机会没有出现，从而抑制投资需求。另外低利率甚至负利率环境一定程度上会导致贫富差距的加大，穷人的边际消费倾向高，富人边际消费倾向低，所以它通过收入分配差距加大导致消费需求受到抑制。
第三，宽松货币政策的负效应主要体现在国际间，通过引发汇率战进而影响到各国的实体经济。2015年全球的经济增速是从3.3%降到了3.1%，但全球的贸易额萎缩了超过12%，这个是很少有的。在经济没有出现大幅下滑的情况下，全球的贸易额出现了急剧的萎缩，究竟什么原因造成的？IMF的一个研究认为这和汇率动荡有关系。2013年日元贬值和2014年欧元贬值、以及2015年全球汇率的动荡导致新兴市场，特别是产油国、能源出口国的外汇收入出现了急剧的下降，因为美元的强势导致大宗商品价格急剧的下降。比如俄罗斯和委内瑞拉的能源出口国汇率受到了明显的负影响，它的外汇收入也急剧下降，导致它的进口能力出现了下降。
所以2015年全球贸易额的萎缩一方面是由于其他货币折美元贬值造成的，另一方面是由于新兴市场里面能源出口国的进口量急剧下降造成的，从这两个维度上来说，汇率债以及美元的强势导致了全球贸易额的萎缩，进而通过贸易渠道影响到了各个新兴市场，包括发达国家。
以上三个方面是导致货币政策转趋保守很重要的一个原因，再不重视其负效应，可能会引发更严重的问题。同样，汇率的动荡以及美元的强势也导致了全球资本流动形势的剧烈变化，IMF认为到2015年全球新兴市场的资本外流的程度已经占了-4.8%，这个幅度是超过1997年亚洲金融危机期间和80年代的拉美的债务危机期间的。而且这一轮出现资本外流的新兴经济体的占比高于上一次东南亚金融危机的65%，76%的国家都受到了影响，可见发达国家之间的货币政策的分化对于全球的资本流动也是有很密切的影响的。
如果全球的货币政策转趋保守，其将可能会产生持续较长时间的影响：第一，会对于整体的资产价格或资产类别造成影响，第二，对人民币汇率造成影响，第三，对中国资本流动形势也会产生影响。
对于整体资产价格的影响方面，最近世界银行的研究举出包括短期利率、利差，发达国家长债利率等都由于超宽松的货币政策而明显受益，但是如果未来大方向上货币政策转趋保守，这些资产价格将会受到影响。实物资产未来应该会更好于金融资产，股权应该更好于债权，黄金由于它攻守兼备，所以始终是一个比较好的投资方向。
第二，对汇率的影响。过去两年发达国家货币政策分化导致了美元出现了超越历史的强势，但今年以来，随着日本央行货币政策宽松的力度低于预期，美元再进一步走强趋势有所下降。如果未来年内只加息一次的话，美元指数可能会进一步的回落，会对人民币的汇率产生一定的支撑作用，人民币应该具备由弱转强的条件。从更中期的角度来考虑，货币政策如果转趋保守，欧美日之间的政策分化程度可能会趋于合拢，汇率分化应该也会趋于平和，这就导致美元的强势可能会保持，但是幅度会受到限制，这对减弱人民币的贬值预期是有帮助的。
第三，在对资本流动的影响方面，如果全球货币政策转趋保守，欧美货币政策分化程度是减弱的，它会限制美元走强的程度，也有可能导致未来资本外流程度减弱。近期来看，从7月初以来可以观察到央行更频繁在中国的市场上有一些干预，外汇市场的干预会导致外汇占款下降幅度的上升以及金融汇率逆差的扩大，它在对冲力度不足的情况也会加剧资金面的紧张。
但如果美元指数进一步回落，中国的贸易顺差可能规模会逐步扩大，人民币很可能会正式进入SDR，它导致更多的国外的央行会参考SDR来增加持有人民币的资产，会带来更多的外汇流入，这个有可能通过市场供求改善的角度来为人民币汇率提供支撑，也会导致中国资本流入的规模有所上升，它会改善市场供求的状况，也有可能会改善外汇占款持续下降的局面。因此三季度末到四季度初人民币汇率会由弱转强，外汇市场供求的情况以及资本流入的形势开始趋于好转。
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