工作论文 | 金融杠杆、经济增长与金融稳定
摘要
本文基于91个国家1983-2012年的面板数据，采用系统GMM估计方法和二元面板离散选择模型对金融杠杆、经济增长与金融稳定之间的关系进行了实证分析。实证结果表明：（1）去杠杆化对经济增长具有显著的负效应，同时，伴随着去杠杆化进程，金融危机的发生概率会明显增加；（2）金融杠杆波动与经济增长和金融稳定均显著负相关，表明金融杠杆波动程度的加大不仅会危害经济增长，同时还会对金融体系的稳定性产生负面影响。上述结论对一国的经济增长与金融稳定具有比较确切的政策启示。首先，应考虑从防患未然的角度，前瞻性地加强金融杠杆的宏观管理，避免整个金融体系出现过度杠杆化的倾向。其次，在危机后“被动去杠杆化”的过程中，应尽可能地采取循序渐近的策略，充分考虑政策实施过程中应有的平滑操作，最大限度地避免金融杠杆急速下降所导致的经济衰退和金融不稳定。
研究背景
2008年发生的国际金融危机，一个重要的根源是建立在证券化基础之上的金融体系过度杠杆化，而危机之后的大规模“去杠杆化”更是将主要危机国家的经济和金融体系拖入了漫长的衰退和不稳定状态之中。从历史经验来看，单个企业或机构的“去杠杆化”并不会对金融市场和宏观经济产生明显影响，但如果整个金融体系都陷入了“去杠杆化”进程，则有可能导致持续的信贷紧缩和流动性枯竭，继而发生经济和金融危机。
从金融杠杆及其波动对经济增长的影响来看，基于对2008年国际金融危机的反思，国内外研究发现，金融部门的去杠杆化会对经济造成下行压力，进而阻碍正常的经济增长。
从金融杠杆及其波动对金融稳定的影响来看，由于在繁荣时期，金融机构会不断加大其信贷杠杆比率，同时大量投资于高风险的资产组合，因而导致长期繁荣之后的金融杠杆波动和去杠杆化会对金融体系的稳定性造成显著的破坏性影响。
去杠杆化和金融波动对经济增长的影响
（一）模型设定与主要变量
本文的主要目标是分析去杠杆化和金融杠杆波动对经济增长和金融稳定的影响，因此，核心解释变量为去杠杆化和金融杠杆波动，而被解释变量则分别为经济增长和金融稳定。本部分我们首先分析前者，即去杠杆化和金融杠杆波动对经济增长的影响。为此，建立如下形式的动态面板模型：
其中，i下标表示国家，t表示时间，
本文的实证分析样本共包含91个国家1983-2012年的相关数据。
根据本文研究目标，作为被解释变量的经济增长主要使用两个基本指标：GDP增长率（记为gdpg）和人均GDP增长率（记为pgdpg）。
本文各变量的符号及含义如表1所示，表2给出了各变量的基本统计描述。
（二）实证分析结果
表3给出了以GDP增长率为被解释变量、以去杠杆化和金融杠杆波动为核心解释变量的回归结果。可以看出，去杠杆化会对一国的经济增长产生明显的负效应，金融杠杆波动也对一国的经济增长具有显著的负面影响，即一个国家的金融杠杆波动程度越高，经济增长率越低。
对于纳入模型的各控制变量，通过分析其系数，可以发现：（1）通货膨胀率的系数显著为负，表明通货膨胀水平越高，经济增长率越低；（2）资本形成率的系数显著为正，表明随着投资增加和资本形成的加速，经济增长率也会相应提高；（3）人口增长率的系数显著为正，表明由人口增长所带来的人力资本积累和人口红利，对经济增长具有促进作用。
去杠杠化和金融杠杆波动对金融稳定的影响
由于在现实中，去杠杆化（特别是金融部门的去杠杆化）以及伴随这一过程的金融杠杆波动不仅会影响经济增长，同时还会对金融稳定产生明显影响，因此，本部分我们要进一步讨论的是：去杠杆化和金融杠杆波动是否会影响金融稳定？
金融危机是金融稳定的负向指标：一个国家发生金融危机的概率越高，其金融体系的不稳定性也就越高。在实证分析过程中，由于一个国家是否发生金融危机通常用“0-1”二元变量赋值法进行标记，对应的面板数据分析也应采用标准的二元面板离散选择模型。
（一）模型设定与变量选择
如前所述，为分析去杠杆化和金融杠杆波动对金融稳定的影响，我们建立“金融危机——去杠杆化（金融杠杆波动）”的二元面板离散选择模型。在二元面板离散选择模型中，通常需要假定存在一个隐含变量
其中，下标i表示国家，t表示时间，
（二）实证分析结果
表5给出了基于随机效应模型（RE模型）的回归结果。可以看出，去杠杆化会导致一国金融体系不稳定性的显著上升，金融杠杆波动程度的加大也会导致一国金融体系不稳定性的显著上升。
作为控制变量的附带结果，表5的结果还表明，资本形成和金融危机的发生概率显著负相关，说明随着一国资本水平的上升，金融危机的发生概率会出现明显下降。同时，显性存款保险与金融危机的发生概率显著正相关，表明显性存款保险制度的建立实际上增加了金融体系的不稳定性。
结论和政策建议
本文基于对全球91个国家（地区）近30年的面板数据，对去杠杆化和金融杠杆波动对经济增长和金融稳定的影响进行了实证分析。实证结果表明：（1）去杠杆化对经济增长具有显著的负效应，同时，伴随着去杠杆化进程，金融危机的发生概率也会明显增加；（2）金融杠杆波动对经济增长和金融稳定均具有显著的负效应，表明金融杠杆波动程度的加大不仅会危害经济增长，同时还会对金融体系的稳定性产生明显的负面影响。
上述结论对一国的经济增长与金融稳定具有比较确切的政策启示。首先，由于去杠杆化是金融杠杆过度上升的必然结果，而去杠杆化又必将导致经济增长减速和金融体系的不稳定性上升，因此，应考虑从防患未然的角度，前瞻性地加强金融杠杆的宏观管理，避免整个金融体系出现过度杠杆化的倾向。其次，由于金融杠杆本身的波动也会对经济增长和金融稳定造成不良影响，因此，即使是在危机后“被动去杠杆化”的过程中，也应该尽可能地采取循序渐近的策略，充分考虑政策实施过程中应有的平滑操作，最大限度地避免金融杠杆急速下降所导致的经济衰退和金融不稳定。
（本文由马勇、田拓、阮卓阳、朱军军联合撰写）
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