人民币加入SDR：完善汇率形成机制是关键｜人民币加入SDR系列文章之二
本文作者为中国人民大学财政金融学院教授何青、IMI研究员张策。
伴随着人民币加入SDR的步伐，中国不断的推进汇率制度的改革，不断丰富和完善“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”。虽然人民币的汇率形成机制改革已经取得了不错的成绩，但是我们仍然可以看到央行依旧承担着过多的汇率责任。中国人民大学财政金融学院教授何青、中国人民大学国际货币研究所研究员张策认为化解目前两难处境的关键就是进一步完善人民币汇率形成机制。
现阶段，在人民币国际化使用迅速提升的关键时期，实行有管理的浮动汇率制度是最优的人民币汇率制度。他们认为，首先，充分参考市场需求、淡化央行汇率责任的浮动汇率制度是提升人民币使用规模的必要条件。其次，人民币不应该单一的盯住美元，而应该参考一篮子货币。最后，人民币汇率水平在现阶段不能完全放开，必须保持一定程度的管理。
在完善人民币汇率形成机制的同时，人民币的汇率政策目标也要随之调整。人民币汇率预期的稳定是人民币汇率稳定和资本流动正常的重要保障，央行要提升自身的话语权和公信力，在重大危机面前保证自身传递的信号作用能稳定市场。而积极探寻人民币的均衡汇率水平，可以在稳定外部价格体系的同时增加政策工具的力度和有效性，为国内的经济改革和人民币国际化战略推行创造空间。
为了实现人民币的汇率政策目标，关键还是要继续丰富和发展“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”，确定汇率变动的锚。最后，汇率政策目标只有与资本账户开放、金融市场改革和国内经济政策改革相辅相成、协调推进，才能确保汇率政策目标的有效实现。
以下为文章全文：
2015年12月1日IMF主席拉加德宣布将人民币纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子，人民币纳入SDR后权重为10.9%，成为仅次于美元和欧元的第三个货币，2016年10月1日生效，人民币正式加入SDR。随着人民币正式加入SDR，对人民币计价资产的需求会出现明显的提升，人民币汇率的波动和跨境资本流动的幅度都会增加。如何改革和完善现有的人民币汇率形成机制，在承担国际货币责任的同时维持汇率市场的稳定和中国金融稳定，是现阶段汇率市场改革的关键。周小川行长在G20会议上也提到：未来中国将继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制，不断提高政策规则性和透明度，加强与市场沟通。
伴随着人民币加入SDR的步伐，中国不断的推进汇率制度的改革，不断丰富和完善“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”，综合来看，新时期下人民币汇率制度改革已经取得了积极的成效，呈现以下五个新特点：第一，人民币汇率制度的市场化程度提高；第二，由美元转向参考一篮子货币；第三，汇率的波动幅度增加；第四，汇率与人民币计价资产的联动性增强；第五，汇率政策的外溢性不断加深。虽然人民币的汇率形成机制改革已经取得了不错的成绩，但是我们仍然可以看到央行依旧承担着过多的汇率责任。伴随着美联储加息窗口的打开，“英国脱欧”、“尼斯恐怖袭击”等黑天鹅事件加剧全球避险情绪，市场上仍然积聚着一定的人民币贬值预期，央行出于维持汇率市场稳定和中国宏观金融稳定的目的，依然没有完全放开对汇率市场的干预。一方面，短期内人民币大幅贬值可能会对中国企业和金融市场产生严重的负面影响，另一方面，央行过多的承担汇率责任不利于理性汇率市场主体的培育，容易产生投机行为，进一步积累金融风险。化解目前两难处境的关键就是进一步完善人民币汇率形成机制。
对于人民币的汇率形成机制，历史上已经证明，固定汇率制度对于中国这样一个发展中的大国、贸易大国是不可行的。中国通过1994年汇率改革、2005年汇率改革、2015年汇率改革，经过二十年的汇率制度市场化改革，已经完成了由固定汇率制度向有管理的浮动汇率制度的转变，这是人民币汇率形成机制发展的第一步，也是最为关键的一步。2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR），这标志着人民币正式得到官方储备货币的认定，是人民币通向国际化货币的重要标志。可以预见的是人民币的国际使用将有进一步的增加，尤其是贸易结算和贸易信贷方面有希望赶超其他国际货币，人民币的投资需求和官方储备需求也会有大幅度的提升。
现阶段，在人民币国际化使用迅速提升的关键时期，实行有管理的浮动汇率制度是最优的人民币汇率制度。首先，充分参考市场需求、淡化央行汇率责任的浮动汇率制度是提升人民币使用规模的必要条件。无论是进出口贸易商、证券资产投资者还是其他国家的政府，都会非常关心人民币汇率波动的市场化程度，如果央行继续把控人民币汇率水平，尤其是跟盯住美元，大家都会更加倾向于使用市场化程度更高、国际化程度更高的其他货币，从而规避人民币的汇率风险和极端事件风险。同时，如果人民币的汇率水平不能够很好的参考市场需求，会使得汇率水平偏离均衡的汇率水平，引发投机性资本的流动。投机性资本的迅速流动是金融危机的重要导火索，这会加剧中国的金融风险，增添经济发展中的不稳定因素。另外，央行对汇率进行管控也约束了央行的行为，使得其货币政策工具的实施效果有限，不利于合理的人民币汇率市场预期水平的形成，不利于市场参与主体对汇率风险的管控能力的提升，不利于货币政策当局在“新常态”下调控国民经济服务经济改革。其次，人民币不应该单一的盯住美元，而应该参考一篮子货币。中国贸易大国的地位客观上要求人民币的独立自主和稳定波动，盯住美元虽然可以降低人民币兑美元的波动水平，但是，盯住美元则人民币会成为美元的附属货币，不利于人民币国际化战略目标的实现，是绝不可取的。去年年底的CFETS人民币汇率指数的公布正式将人民币的汇率转向盯住一篮子货币，并确定了一篮子货币的种类、权重和基期，这样有利于形成稳定的市场汇率预期水平，营造健康的外汇市场。但CFETS人民币汇率指数缺少韩元等与中国经贸联系密切国家的货币，权重的确定也仅是参考贸易的权重设定，需进一步完善CFETS人民币汇率指数使其更符合引导人民币汇率预期、维持汇率市场稳定的目标。最后，人民币汇率水平在现阶段不能完全放开，必须保持一定程度的管理。其他国家的经验告诉我们，直接放开汇率管控，实行浮动汇率制度，在市场还没有健全的情况下很容易受到国际投机性资本的冲击而发生金融危机。现阶段，中国的微观对外贸易企业、投资者和金融机构，汇率风险的管理能力有限，金融中介并没有经历过汇率波动的考验，金融市场还不健全，金融从业人员的素质还有待提高，如果贸然实行浮动汇率制度很可能导致金融危机，所以必须保持一定程度的汇率管理。但是有管理的浮动汇率制度并不是对汇率水平进行管控，而是在市场投机波动使得汇率水平极端偏离均衡汇率水平，或者短时间内的汇率波动水平过大的时候，运用合适有效的手段进行管理，兼顾汇率水平的稳定和市场化预期的管理。
在完善人民币汇率形成机制的同时，人民币的汇率政策目标也要随之调整。随着人民币正式加入SDR和资本账户的逐步开放，人民币汇率将在未来一段时间对宏观经济产生显著的冲击。第一，人民币贬值和波动的增加将会给中国经济增长带来压力，增加中国宏观经济的不稳定因素；第二，跨境资本流动的活跃性增强，短期内存在资本外流的持续性压力；第三，人民币计价资产受汇率波动冲击的影响加剧，需要防范出现系统性的金融风险；第四，资本开放使中国受国际政策冲击的影响加剧。因此，在接下来的一段时间内，央行的汇率政策目标应该不仅仅局限于维持汇率的稳定，还要兼顾人民币汇率预期的稳定和引导汇率自我回归均衡水平。人民币汇率预期的稳定是人民币汇率稳定和资本流动正常的重要保障，央行要提升自身的话语权和公信力，在重大危机面前保证自身传递的信号作用能稳定市场。而积极探寻人民币的均衡汇率水平，可以在稳定外部价格体系的同时增加政策工具的力度和有效性，为国内的经济改革和人民币国际化战略推行创造空间。
为了实现人民币的汇率政策目标，关键还是要继续丰富和发展“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”，确定汇率变动的锚。这个汇率变动的锚要尽可能的公开透明，不能经常发生变动，这样能够更好的管控人民币的预期，避免人民币汇率的大幅波动；也有利于央行放松对市场的短期干预，促进形成健康有效的外汇市场。其次，央行要减少对外汇市场干预的频率和次数，增强每次干预的强度。央行频繁干预市场会阻碍市场的自我形成和发展，不能有效的发挥市场的价格发现功能，也不利于培育理性的市场主体。但在面对投机性资本冲击和国际政策冲击时，汇率如果出现偏离幅度过大或者波动幅度过大的情况，央行要高强度进行干预，展现其维持汇率市场稳定的决心，防止出现自我实现的货币危机。最后，汇率市场的改革需要与其他经济改革和资本账户开放协调进行。汇率形成机制的改革最终也是本着服务于国内的经济目标、增强中国的国际竞争力的目的，“单兵突进”的改革难以效果显著，只有与资本账户开放、金融市场改革和国内经济政策改革相辅相成、协调推进，才能确保汇率政策目标的有效实现。
编辑 赵梦丹 缪昕
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迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。国际货币网：www.imi.org.cn
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