视点 | 胡一帆：房地产市场不会发生硬着陆
本文由IMI特约研究员、瑞银财富管理大中华区首席投资总监及中国首席经济学家胡一帆撰写。
近日，地方政府出台措施为房地产市场降温，IMI特约研究员、瑞银财富管理大中华区首席投资总监及中国首席经济学家胡一帆撰文分析中央为何没有参与此轮市场降温。她认为，中央传统的收紧房地产政策包括收紧房贷、限制开发商举债、增税等。但是中央暂时还未采取这些最为有效的手段，其原因有二：首先，房地产市场上涨有助于消化库存并支持经济增长，目前局势还是可控；其次，房地产市场上涨在一定程度上有助于中国调整债务结构。
胡一帆看来，这一初衷虽好，但结果未必理想：一二线城市泡沫化倾向严重，而三四线楼市平均库存高达19个月；民间信贷推动房地产市场、杠杆率极速扩张。她认为，一旦中央开始干预，类似之前历次调控，泡沫会逐渐降温并消退，但市场不会发生硬着陆。短期经济增长所受到的负面冲击，可通过增加财政支出来部分缓解。长期而言，政府需要出台审慎的长期的房地产政策以防止土地和楼市价格过热。
以下为文章原文：中国房地产市场在今年第一季度飙升之后仅短暂歇息，又于7至8月间再度大涨。此轮涨势似乎比前一次更为猛烈，无论一二线还是三四线楼市都非常火爆。流动性高涨、投资标的有限、回报普遍较低以及激进的首付贷政策，都助推了今年的房地产热潮，再加上资本管制，更是为楼市火上浇油。迄今所有一线及诸多二线城市的地方政府已经采取了各类针对性措施为市场降温，比如限制非本地居民购房、提高购买第二套房的首付款和按揭贷款比例等，但实际效果还是有限。
地方政府降温措施效果不彰部分可能归因于中央政府出乎意料的沉默。中国自2003年房地产热调控以来，一直是中央政府自上而下出台收紧政策，地方政府辅以地方政策。地方和中央之间还往往存在博弈，因为地方政府对土地财政还是有相当的依赖。但在此轮房地产热浪中，中央政府虽然也敦促地方控制地产过热，但自身并未出台任何自上而下的信贷收紧政策， 而往往这些政策是最为有效的。中央传统收紧房地产政策包括收紧银行房贷，规定房贷规模上限及房贷在总信贷中占比上限；限制开发商借贷和发债，限制信托为房地产融资，规定贷款不得用于支付购买土地款；限制央企过度进入房地产市场；同时还可以考虑征收房地产税和资本利得税。
这轮中央政府还未出手我们估计原因可能有二：首先，房地产市场上涨有助于消化库存并支持经济增长，目前局势还是可控，“让子弹再飞一会儿”。其次，房地产市场上涨在一定程度上有助于中国调整债务结构。目前中国居民债务占GDP的比重为40%左右，水平结构合理，全球比较而言也处于较低范围，所以还有上升空间。但另一方面，中国企业债务高企，占GDP比重已高达150%，并且其在过去6年中迅速攀升，上涨超过50%，引发市场担忧。房地产市场上涨，居民购房，居民债务温和上升，同时企业由此去杠杆，从而使中国的债务结构更为健康。
我们认为政府出发点是有道理的，但实施结果可能不一定理想。我们认为此轮房地产热潮中一二线城市房价和销量上升最快，推高泡沫化倾向；而在消化三四线楼市库存方面却收效甚微，目前三四线楼市平均库存还是高达19个月。另外，居民面对房价上涨过快的压力，又由于贷款条件宽松优惠，民间信贷再融资激进，以及对房价只涨不跌的投机预期的助推，杠杆率在短期内急速扩张，其实这并不可持续。企业去杠杆最终还是要靠化解过剩产能以及国企改革来真正解决。当前房地产热潮短期内可能有一些利好，但长期而言不可持续，并有可能再次拖延供给侧改革，因其大幅拉升对钢铁、煤炭和水泥等产能过剩最严重的行业的需求和和其产品价格。
房地产热潮还会持续多久？
仲量联行数据显示，中国房地产市场的总市值目前约为270万亿元人民币，约为名义国内生产总值（GDP）的400%，远高于美国（2006年占GDP的170%）和日本（1990年占GDP的200%）的最高年份。北京、上海和深圳三座城市的地产价值相当于美国房地产总价值的70%左右。房地产热浪如果不能有效遏制，会使得潜在风险逐渐积聚。我们判断这波热潮可能还会持续一段时间，直到中央政府对于潜在泡沫升温以及社会不安定的担忧加剧，而出手全面收紧房地产信贷政策以遏制高歌猛进的房价。
一旦中央开始干预，我们预计类似之前历次调控，泡沫会逐渐降温并消退，但市场不会发生硬着陆。具体而言，中央采取措施后，房价和销量有望回稳，之后价量逐渐放缓，并在今后数年内持续调节与整固。短期内，经济增长所受到的负面冲击，可能通过增加财政支出来部分缓解。长期而言，政府需要出台审慎的长期的房地产政策以防止土地和楼市价格过热，政策包括自上而下有针对性地为高线城市和低线城市制定不同措施，征收房地产税和资本利得税等。
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