从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流动形势
本文由IMI研究员、招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩等人撰写。
2016年10月1日人民币加入SDR货币篮子正式生效，这一“里程碑”事件将进一步促进人民币国际化与我国债券市场开放。本文全面总结亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动的国际经验、决定因素和所处周期位置，以便研判我国债券市场进一步开放后的国际资本流动形势。
本文核心观点为：1990年以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本经历三轮明显的周期波动。2015年仍处于周期的低位，但新周期的开始也许指日可待。25年间，每次国际资本流入期平均长达6年，资本流入规模与GDP之比均值为0.65%；国际资本流出期平均2年，资本外流与GDP之比均值为-0.20%。
新兴经济体国际资本流动形势受国内和国际、周期性和结构性因素共同决定。一般来说，新兴经济体国内经济增速较快，资本市场开放度上升，全球流动性环境充裕，全球风险情绪平稳的条件下，国际资本持续流入新兴经济体。而发达国家货币政策的变化和金融危机的爆发是国际资本从新兴经济体外流的主要诱因。对于新兴经济体的债券市场而言，资本项目可兑换程度等结构性因素、利差和全球流动性等周期性因素的影响尤为显著。
中国债券市场的对外开放始于2010年，同样呈现明显的周期性。2015年以来，受美联储货币政策收缩、美元强势和人民币汇率形成机制改革等多重因素的影响，中国债券市场也出现了一轮国际资本外流。但种种迹象表明，2016年可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点。2016至2020年的5年间，境外机构有望带来约4200亿美元的国际资本流入。到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能不到8%，这表明对流入规模的估算比较合理，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大。
以下是文章原文：
亚洲各新兴经济体由于处在相近的经济发展阶段以及具有相似的政治、经济、文化背景，其资产通常被区域之外的投资者视为同一类“风险资产”。对国际资本而言，亚洲新兴经济体金融资产的配置意义无非两点：一是，在发达国家进入低利率、低速经济增长的大背景下，亚洲新兴经济体较高的经济增速以及较高的资产收益率，为国际资本获取较高投资回报提供了可能性；二是，亚洲新兴经济体所具有的异质性，为国际资本的全球化资产配置带来风险分散的好处。
由于相关国家的金融资产被视为“风险资产”，国际资本对其风险（特别是相关负面消息）的敏感程度较高，使得相关国家自身经济波动等国内因素和全球流动性变化等国际因素都容易引起国际资本的“夺路而逃”，因而其债券市场中的资本流动也时常出现“大开大合”的走势。如何认识亚洲新兴经济体债券市场中的国际资本流动情况？债券市场国际资本流动的影响因素是什么？中国目前正处于什么阶段？债券市场开放以及人民币正式加入SDR后，中国债券国际资本流入的形势会怎样？以上正是本报告将要探讨的话题。
1990年以来，伴随着亚洲各国经济的腾飞与资本市场的逐步对外开放，加之全球金融市场的一体化和机构投资者力量的发展壮大，亚洲新兴经济体债券市场的资本流动逐步成为国际金融领域的新星。
国际资本流入期的时间长度6年，是资本流出期的3倍。1990年以来的25年间，亚洲新兴经济体债券市场经历三轮明显的国际资本流动周期（见图1）：先是平均长达6年的国际资本流入期，流入的规模逐年扩大；然后是流入形势突然急停（Sudden Stop），在经过平均时长2年的资本流出时期后进入新的一轮周期。
年均国际资本流入规模是资本流出规模的4倍。25年以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流入时期，年平均的国际资本流入规模是380亿美元（见表1），6年的流入期内国际资本流入总额平均达2278亿美元；资本流出时期年平均的流出规模为93亿美元，2年资本流出总额达186亿美元；总体看，每一轮8年的资本流动周期中，亚洲新兴经济体债券市场吸引2091亿美元的国际资本净流入。在始于2009年的最新一轮周期中，国际资本流入4372亿美元，流出12亿美元，国际资本净流入4360亿美元。
2008年危机后亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动的活跃度尚未回到危机前的水平。表面上看，2009年以来这一轮亚洲新兴经济体债券市场资本流入的规模超过前两轮，国际资本流动形势似乎远较此前活跃。但事实并非如此，因为从1980年以来，样本中各国GDP总量已从4695亿美元扩张至2015年约14.8万亿美元，增长超过30倍，债券市场国际资本流动规模的上升与经济总量的扩张和金融市场的深化有密切关系。如果我们以债券市场资本流入占GDP的比重来衡量，可以发现，2009年以来这轮资本流入的相对规模要低于前两个周期，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动的活跃度尚未回到危机之前。
1990年代以来亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动经历三轮明显的周期：
第一轮亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动周期（1990-2000年），国内经济增长和债券市场开放驱动，因东南亚金融危机终结。90年代初，以“亚洲四小龙”为典型代表的亚洲新兴经济体快速发展，较高的经济增速和韩国等经济体逐步开放债券市场，吸引国际资本投资其债券资产，资金持续加快流入并在1996年达到顶点。但1997年东南亚金融危机的爆发使亚洲多国深陷泥潭，国际资本对其债券市场的投资迅速下降。1998年债券市场开始出现资本流出现象，至2000年债市资本流出规模有所收窄。从1991至1997年间累计流入资金973亿美元，1998至2000年间累计流出约122亿美元，从总体上看，这一阶段为亚洲新兴经济体市场带来超过800亿美元的国际资本。
第二轮亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动周期（2001-2008年），国内改革加增长与国际宽松流动性环境共同驱动，因全球金融海啸终结。东南亚金融危机之后，亚洲新兴经济体国家在国内进行了多方面结构性改革：首先，通过优化国际资本流入结构，使FDI在国际资本流入中占据更大的比重，以应对未来可能出现的国际资本流动“急停”问题；其次，通过进一步开放资本账户，增强与世界各国的经济、金融活动联系，吸引更多证券组合投资资金进入本国市场。这一系列的自我提升使得其国内金融环境得到优化，国际资本进入本国债券市场的制度阻碍减少，配合相关国家在危机之后快速复苏的经济，吸引了国际资本再度回流。与此同时，2001年美联储为应对“911”恐怖袭击后出现的经济下行压力，多次降息，向全球释放流动性。在国内和国际因素的共同作用下，国际资本持续7年（2001-2007年）加速流入亚洲新兴债券市场，7年累计流入国际资本1973亿美元。但2008年全球金融危机的冲击再次导致国际资本流入急剧逆转为流出，2008年当年流出约334亿美元。亚洲新兴经济体债券市场第二轮国际资本净增加约1600亿美元，相比上一轮实现翻番。
第三轮亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动周期（2009-2015年），全球流动性充裕与新兴经济体基本面推动，因美联储货币政策收缩预期终结。2008年全球金融危机之后，由于此次危机发源于并主要在发达国家中蔓延，投资者对发达国家的经济复苏缺乏信心。反观此时的亚洲新兴经济体，更好的经济发展前景、更高的资产收益率以及更大的宽松政策实施空间，与发达国家形成了鲜明对比。在本次危机中，发达国家为应对危机普遍实施大规模量化宽松政策，使得全球流动性极度充裕，风险偏好也得到较快修复，国际因素为亚洲新兴经济体的“风险资产”提供了大量需求。不过，本轮资本流入依然逃不过被逆转的命运，以2013年伯南克提及美国可能退出QE的讲话为转向标志，引发投资者对美联储资产负债表收缩以及全球流动性收缩的担忧。与此同时，美国与其它国家货币政策的分化使得美元指数也顺势进入新一轮强势周期，进一步回收全球流动性，触发国际资本转而从亚洲新兴经济体的债券市场出逃。第三轮亚洲新兴经济体债市资本持续流入6年，累计流入4372亿美元。2015年当年仅流出不到12亿美元，从总体上看，本轮为亚洲新兴经济体债券市场带来超过4000亿美元的国际资本，大幅超过上一轮的净额。
2015年债券市场国际资本流动处于周期的低位。2014至2015年，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流入规模下降，甚至转为流出，可以说处于周期的低位。如果从过去的经验看，资本流出时期的长度一般为2年，似乎流出期已经结束。此外，从2016年亚洲各主要新兴经济体债券市场的的最新情况看，国际资本外流的压力似乎已经明显减轻。尽管我们从资本外流的绝对和相对规模看，断言这轮资本外流期已经终结还有一点争议，但的确存在新周期已于2016年开始的可能性。
亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动，是全球所有新兴经济体所有形式国际资本流动的一个组成部分。1990年代以来，两者的波动方向基本一致，同样呈现三轮明显的周期，目前也均处于周期低点（见图6）。由此可见，整体国际资本流动和亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动背后有共同的驱动因素。
一般而言，有学者将影响国际资本流动的因素分为“引力（Pull）”与“推力（Push）”两类，“引力”因素指新兴经济体国内因素，包括经济增长速度、投资回报率、利率、资本市场开放程度等等；“推力”因素指国际因素，包括全球风险情绪、发达国家特别是美国的经济增长速度和货币政策松紧程度等等。另外一些学者从影响因素的波动特征角度，将影响国际资本流动因素分为周期性因素和结构性因素（见下表2）。
结构性因素与周期性因素对国际资本流动都具有显著的影响。例如，由图6可见，1980年代，整个新兴经济体的国际资本净流入比较活跃，有过一轮明显的周期波动。而亚洲新兴经济体债券市场的国际资本流动并不活跃。原因之一，从国内因素看，在1990年之前，亚洲新兴经济体资本项目可兑换尚未完成，债券市场尚未开放；原因之二，从国际因素看，当时全球金融市场中的共同基金、保险公司和养老金公司等国际机构投资者的力量还不够壮大；而信息和通讯技术也还没有推动全球金融市场的一体化。因此，70至80年代，由于石油美元等因素的推动，全球国际资本流动周期性活跃，但当时国际金融领域的焦点事件是石油美元以银行信贷的资本流动方式大举涌入拉美国家，然后是久悬未决的拉美债务危机。
国内因素和国际因素在研判国际资本流动形势时同样重要。有一些研究发现，在正常情况下，经济增速、投资回报率等国内因素在国际资本流入的速度和规模的决定方面起到更重要的作用；而在金融危机期间，全球风险情绪等国际因素将起到主导作用，此时各个新兴经济体的几乎所有形式的国际资本流入规模均出现下降。很容易可以看出，80年代导致国际资本从拉美国家外流的原因是拉美债务危机，而1998年亚洲金融危机、2008年全球金融海啸和本轮美联储收紧货币政策预期是国际资本流入形势剧烈变化的重要因素。这也得到前面亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动经验的证实。
由图7可见，全球风险情绪，新兴经济体出现债务危机的数量，与亚洲乃至全球国际资本流动形势有密切关系。当新兴经济体增长状况好，全球流动性宽裕，出现危机的可能性小，全球风险状况平稳时期，国际资本大举涌入新兴经济体，形成正反馈；当全球流动性环境收紧，新兴经济体已有危机出现，全球风险状况紧张，新兴经济体国际资本流入急转直下，形成负反馈。针对当前这一轮国际资本从整个新兴经济体的外流原因，国际货币基金组织认为应主要归因于新兴经济体国内日趋减缓的经济增速。此外，2015年以来美联储趋于紧缩的货币政策这一国际因素的影响也不容忽视。
全球流动性和利差等因素对新兴经济体债券市场国际资本流动的影响尤为显著。聚焦到新兴经济体债券市场国际资本流动的决定因素，除了以上因素均有影响之外，有研究认为，特别是2008年金融危机之后，国内因素中的利差水平以及国际因素中的全球流动性水平，是新兴经济体债市中国际资金流动的核心驱动因素。亚洲开发银行的研究认为，2015年三季度以来，境外投资者抛售东亚新兴经济体国债的主要原因，在于对美联储可能采取加息操作的担忧。各国债券市场另外一个重要特点是，外国央行等政府机构是重要的市场参与者之一，其投资主要为满足外储资产的配置需求，因而较少受到普通的周期性因素影响。
2010年人民币国际化和中国债券市场的开放开始吸引国际资本流入。从下图可见，1990年代至2010年以前，中国债券市场的国际资本流动几乎接近0，这主要是资本管制的原因。90年代，中国的金融市场建设刚刚起步，而且中国的决策层认为金融市场的国际资本流动波动性太大，因而选择严格限制股票和债券市场的国际资本流动。2003至2010年间，由于中国面临国际资本大举涌入的情况，决策层担心放开金融市场会带来更大的国际投机资金流入，因而也选择放慢资本市场开放的步伐。2010年之后，伴随人民币国际化与资本账户可兑换进程的不断推进，债券市场国际资本流入的基础条件逐步具备：一方面，此时的开放迎合了危机之后全球流动性充裕与风险偏好修复的有利环境；另一方面，境外投资者在获得更多投资渠道之后，补充配置中国这一经济大国的金融资产。此后，境外投资者开始加快增持境内人民币债券资产，即便在2013年之后国际环境出现转向的情况下，中国债券市场资本流入仍在持续。2013年开始除中国之外的亚洲新兴经济体债券市场国际资本流入都出现了放缓的迹象，而中国债券市场资本流入规模仍然比较大，由此可以看出市场开放和人民币国际化等制度性因素的影响力不容忽视。
中国债券市场国际资本流动同样受到国际因素的影响。2010年中国债券市场的开放正好与发达国家货币政策宽松带来的全球流动性环境改善同时出现，这共同推动国际资本流入中国债券市场。而从2015年中开始，国际周期性因素的负面冲击超过市场开放等制度性因素的正面影响。美联储加息预期叠加我国“811”汇改的影响，强美元所带来的人民币贬值压力削弱了我国较高债券收益率的吸引力，中国债券市场国际资本流动形势发生急剧逆转，2015年下半年呈现明显资本流出。下图可见，除了2013年和2014年人民币国际化和债券市场开放等国内制度性因素使得中国债券市场国际资本流动形势与其他国家走势不同之外，更多时间内，中国与其他亚洲新兴经济体债券市场的国际资本流动形势由共同的国际因素所决定。
2016年可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点。从以上分析可见，受国内和国际结构性及周期性因素影响，中国乃至其他新兴经济体债券市场的国际资本流动呈现很强的周期性，2015年的资本流动处于周期低位。周期的特征就是周而复始，有低谷就有周期的回升。我们判断，2016年很可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点。原因有三：
一是，亚洲新兴经济体债券市场资本流动形势可能在改善。如前文所述，亚洲新兴经济体债券市场国际资本外流期一般持续2年。目前看，美联储加息预期和美元强势等负面国际因素的影响力有所减弱，国际资本流动形势具备趋于稳定的条件。
二是，人民币正式加入SDR货币篮子以及中国加大债券市场开放等制度性因素有助于增强中国债券市场对国际资本的吸引力。2016年10月，人民币加入SDR货币篮子使得一些持有SDR资产的境外机构投资者需要根据新的SDR篮子调整其资产配置，一些境外央行也将增持人民币作为储备资产，这带来相应的人民币汇兑及债券投资需求。前文已述，央行等境外机构持有人民币债券资产属于“配置”需求，很少受到周期性因素干扰。此外，在2015年对境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金（央行类机构）等三类机构开放债券市场和银行间外汇市场的基础上，2016年2月，人民银行进一步向境外私人机构投资者开放了银行间债券市场，不设投资额度限制，进一步提高债券市场的开放程度，对国际资本流入的吸引力上升。
三是，事实上，过去半年境外机构增加持有近275亿美元中国债券。特别是6月份境外机构单月增持了近480亿元境内人民币债券，创下两年来最大单月增量。8月份境外投资者则继续大幅增持人民币债券（境外投资者债券托管量增加226亿元，其中增持国债230亿元）。根据9月份最新的数据，境外机构进一步大幅增持了372亿元人民币债券，其中增持国债达到了410亿元。2016年前9个月，境外机构增加持有中国债券1030亿元（约156亿美元），其中，2016年4月至9月半年的时间内，境外机构增加持有中国债券1832亿元（约275亿美元）。
预计2016至2020年的5年间，境外机构有望带来约4200亿美元的国际资本流入。参考1990年代以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动周期波动的历史数据，我们采取不同方法估算未来一轮周期中国债券市场国际资本流动的基本情况（见表3和图15）。
我们重点参考过去三轮周期波动中，债券市场国际资本流动与GDP平均比值的波动情况进行估算。如果假定2016年开始新一轮周期，国际资本流入6年，流出2年，则未来的5年间中国债券市场将吸引4000-4400亿美元的国际资本流入。2016年9月末，境外投资者在我国债券市场中的占比仅为1.34%，在国债市场中占比也仅为3.67%，远低于新兴经济体债券市场中外国机构平均10%的占比和国债市场中平均20%的外国机构占比。即使考虑未来的国际资本流入，到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能不到8%，这表明对流入规模的估算比较合理，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大。
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