李扬：造牛市去杠杆是条不归路
IMI顾问委员、中国社会科学院原副院长李扬出席10月27-30日在北京举行的“2016中国金融年度论坛”，并就去杠杆问题进行发言。他表示，去杠杆在理论上有五种方式：偿债、利用通胀稀释负债、销账、重估价值和增加产出降低杠杆率。此外，杠杆也可以“转移”，通过发债将居民、企业部门的杠杆转移到财政部门在短期或许能有效，但是不能超出限制；另外通过央行印钞购买杠杆在短期也可能有效，但长期可能有危害。利用转杠杆的方法降杠杆，需要注意五点：转杠杆同时需要推进企业改革、国企民企共同对待、推进市场化、有法可依、考虑国际投资者的需求，提高实体经济。
以下为演讲实录：
各位上午好，我是这个论坛的老客户，很高兴再次应邀参加。今天15分钟，我只讲一件事就是“去杠杆”。
现在中国的债务问题高企，危机以来一直受到世界注目，因为这次危机就是高杠杆危机，从美国的次贷危机，到欧洲的主权债务危机，现在转到新兴市场经济和发展中国家了，中国尤其突出。对中国债务问题一轮一轮地炒，最近又掀起了一个新的炒作。面对这样一些问题，我们必须有明确的回答。
今天我大概列举一下有哪些去杠杆的办法，以及这些办法在理论上是什么性质，以及如何在中国实施。
第一个办法就是还钱，你不是负债高吗？我们去杠杆就是还钱，可以卖资产去还负债，这个办法应该是没有问题的。但是在危机中是不行的，一是危机中的资产价格会缩水，二是如果大家一起卖资产，本来很值钱的资产，价格就会集体下跌。理论说得很正确，逻辑上非常完美地解决去杠杆，但是行不通。
第二个办法就是造成通货膨胀，用通货膨胀来稀释负债的价值，这也是世界各国通常做的。但现在通货紧缩的局面下，通货膨胀只是一个美好的愿望。
第三个办法销账，现在有很多不良资产，有很多的债务，所谓杠杆率高是债务占GDP的比重很高，我们把一些债务消掉可以吗？理论上可以，实践是万万不可行的，因为这种去杠杆的办法直接破坏了市场的纪律，如果我们就为了去一个杠杆、解决一点债务问题，就把40余年辛辛苦苦建立起来的，而且正在完善中的市场制度给冲垮的话，得不偿失。
第四个办法就是让现有的金融资产的价值重估，说白一点就是股票价格上涨，股票价格上涨了，投资者手中的财产性收入会上升，财产会增加，通过这样一个计算会有降杠杆的作用。但这是一条不归路，其本质是用金融泡沫替代了金融杠杆。从去年5月到现在，我们见了两个事件，一个是股市、一个是房市，这里面都有去杠杆的意图在，但是我们看到了一地鸡毛，杠杆去没去不是特别地清楚，但泡沫出来了。这个办法也不可行，但有些国家是可行的，比如说美国，美国去杠杆取得了很大的进展，特别是居民部门和企业部门去杠杆效果比较明显，美国危机八年与美国股市涨了八年是密切相关的，但这个条件在中国不具备。
再一个，去杠杆一直都是在“分子”上打转转，可不可以通过扩大份额的办法来解决问题呢？当然可以，就是增加GDP，就是保持经济稳定增长。这应当说是治本之道，但是得看你用什么方式来保持经济增长，如果用传统的、不断刺激需求的办法来保持经济增长，那是万万不行的。因为传统的资金需求无非就是货币政策，财政政策增加了财政赤字，无论是增加货币供应还是财政赤字都是提高杠杆的办法。如果我们要在整个杠杆率的分母上下功夫，如果我们要想用扎扎实实的经济增长来达到降杠杆的目的，那只能是老老实实地转到供给侧结构性改革上，不要太多依赖那些需求增长。
当然这是说去杠杆，现实中还有几个转杠杆的。一个转杠杆的办法把居民或者企业的杠杆转到财政手里，因为各个不同的部门对杠杆承担的程度、能力、影响是不同的，如果说某个部门杠杆太高，转到其他部门可不可以呢？是可以的，转到财政部门，由财政部门出钱把它买进。这个短时期是有效的，但是财政部门如果拿到这样一些东西之后，他通过什么方式为他筹资呢？一个传统的方式是征税，增加收费，在经济低迷的时候也是万万不可行的，于是财政就发债，发债也是有限制的，于是像发达国家就出现了很多财政赤字，我们这边其实也遇到了，越来越强地对政府发债能力的限制，所以这个做起来利弊得失也还很难说。
再一个转杠杆就是中央银行，中央通过发行钞票，利用发钞票的能力来购买这样一些杠杆，但短期内是有效的，长期内也是有害的。现在世界各国在这次危机中都通过中央银行来去杠杆，确实做到了，把别的部门的杠杆做到了，但是自己的杠杆率提高得不得了。中央银行首要的任务叫做恢复正常，就要收表，降杠杆率，才发现也许降非中央银行的杠杆率很困难，降中央银行自己的杠杆率有可能是更困难，现在实际上是两难的境地。
最后一个可以转移的办法，依赖市场的债转股，这个理论上是一个办法，但是这个债转股也有可能变成了“逃废债”的通道，债转股已经折腾好几次了，曾经都变成了一些企业恶意“逃废债”的手段，现在中央可能注意到这个事情，现在债转股在非常严的限制下进行，如果我们想用转杠杆的办法来降杠杆，至少有五个要点：
1、去杠杆、债转股的过程要同时是企业改革的过程，必须要反复强调的是，解决金融上的问题一定不能以损害经济体制，使经济走回头路为代价。
2、既然是全社会的事，国企、民企必须同等对待，国企有杠杆高的问题，民企也有这样的问题，杠杆高是整个经济体的问题，应当同等对待。好在最近中央下了一个文，关于要破除民营企业原罪问题，这个实际上是非常厉害的一手。
3、要市场化，刚刚赖董事长说到他们做的不良资产没有经过评估，按照名义价值就拿过来，这不是市场价值，应该重新定价。
4、法治化，要依法有据。
5、我们在市场经济体过程中要考虑到国际投资者的一些需求。其中有一种是有效的，老老实实把经济搞上去，不能依靠传统的需求端的货币政策和财政政策，只能老老实实地供给侧结构性改革，这个任务应当是很艰巨的。
谢谢各位！
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