视点 | 谢亚轩：再谈强美元是把“双刃剑”
IMI研究员、招商证券首席宏观分析师谢亚轩博士在近期美元迅速走强的大背景下，从不同角度对本次强势美元周期产生的影响、原因和前景做了全面的阐释，并对强美元时代应该持有什么样的资产做了分析。首先，美元作为全球中心货币,其汇率走势对其他国家的汇率和全球国际资本流动具有显著影响。因此，强美元是把双刃剑，它会“砍伤”其他经济体；其次，广义美元指数的快速上升对美国经济基本面也将产生抑制作用，压缩美元进一步走强的空间；最后，当前美国 GDP 在全球中的占比远低于 80 和 90 年代，从这一角度来看，本轮美元走强在短期内虽然仍将持续，但强度将低于上两轮强美元周期。
原文：
本轮美元指数从低位的 80 左右快速上升到102，这是一个 20年一遇的外部冲击,因为上次出现美元指数从下快速上升突破100还是在 1995 年。这对于我们绝大部分人来说，如何应对如此强势的美元周期都是一个相对较“新”的经验。
一、强美元的国际影响
美元是全球中心货币,可以说是所有货币的背面,因此美元强势一般来说意味着其他货币的弱势。美元的持续快速走强将导致c。如果部分新兴经济体缺乏足够的政策的应对措施或者是重视程度和应对措施不够得当的话,往往可能陷入金融危机。80 年代初拉美债务危机,97-01 年东南亚金融危机及俄罗斯、巴西、阿根廷危机,本轮俄罗斯、委内瑞拉、乌克兰和阿根廷等国出现汇率动荡等都与美元的持续快速走强有密切关系。
图一：20年未有的强势美元周期
“美元强,其他货币弱”。一个有趣的话题是,人民币汇率当前的贬值预期和贬值压力其根源是什么,可谓众说纷纭,但是至少一个偏向是仅仅强调国内的种种影响因素,比如所谓“货币超发”。但是关注到当前全球多个货币同时出现走弱这一现象,强调二十年一遇的强势美元对人民币贬值预期影响力的似乎不多。如果不能认清人民币贬值预期的根源,那种所谓“一步到位”策略的可行性就需要三思了。一步到位后如果美元进一步走强,还是需要面对如何应对汇率波动和资本外流的问题。所以说一步到位的想法仍然是固定汇率的思维模式, 当前的人民币汇率“形成机制比具体水平”更重要。
虽然国际资本外流与美元强势并非简单的因果关系,但在美元持续走强的条件下,经济主体会考虑偿还美元负债,并增加持有美元资产,这对应于国际资本流入的下降和国际资本流出的增加。以中国为例,2015 年下半年以来,中国本外币外债余额下降 3156 亿美元,经济主体因偿还外币负债需增加对外汇的购买需求,外汇供求缺口扩大。美元强势的情况下,经济主体希望持有更多外币资产。2015 年以来,中国企业海外并购交易异常活跃，仅2016年上半年，中国境外收购金额就超过2015年全年的总和，这背后当然有全球并购活跃的国际背景,但汇率的考虑也是重要因素。从中国国际收支平衡表可见,资本外流或者说资本和金融账户由顺差转为逆差明显开始于美元开始走强的 2014 年下半年。资本外流改变中国外汇市场的供求状况,导致人民币出现贬值压力。
总结一点,当前的贬值预期或者说人民币面临贬值压力的形成原因不止一个,但其中比较重要的原因来自强美元,其背后更大的背景是发达国家货币政策的外溢效应和经济基本面及货币政策分化,这个前提条件不发生改变,仅仅依靠简单改变中国自身的情况, 比如所谓一步到位式的贬值调整可能难以消除贬值预期,要有“持久战”、“拉锯战”和 “运动战”的思想准备。
基于此，一个基本的判断是：2015 年以来中国的国际资本外流主要来自两个方面:偿还外币负债和增加持有外币资产,前者可能更为急迫,属于疾风暴雨式; 后者可能相对温和,属于和风细雨式。过去的 1 年半,两者带来的资本外流规模可能接近,但到 2016 年 6 月, 偿还负债的需求已基本告一段落,未来我们主要面临和需要研究的是居民部门增加持有外币资产的需求及其对国际资本流动和人民币汇率的影响。同时，再强调两点，首先是，强美元究竟会对包括中国在内的新兴市场国家产生怎样的影响？其次，强美元对于全球的资金流动会产生怎样的影响？这是十分值得注意的两个方面。
二、强美元的国内影响
既然是双刃剑,也就意味着,强势美元对美国经济基本面同样产生明显的负面影响。与此有关,两个研究报告比较有趣,一个是 Barry Eichengreen 的《Does the Federal Reserve Care about the Rest of the World?》,他认为美联储也不是一直都是持所谓“我的美元,你的问题”这样的态度(更加规范的说法是,美联储的货币政策决策只考虑美国国内的就业和通胀,不考虑汇率等国际金融因素)。只是在过去 30 年(80-00年代)、 1940-50年代美国经济独步全球时才这样（“我的美元,你的问题”）,而在 1920-30 年代和 1960 年代美联储的政策决策都非常关注汇率和国际因素,而且 Eichengreen 预计当前到未来的十数年美联储的货币政策会更加关注汇率因素和国际环境的变化。另外一个报告更加直接,美联储副主席 Stanley Fischer 在 2015 年底的一个研究中,利用美联储的模型测算认为,当前广义美元指数上升对美国经济基本面的影响显著,且美元升值越多,对 GDP增速的影响越大。其测算的结果是,广义实际美元指数升值 10%,美国 GDP 在之后的三年中下降 0.8-1.5 个百分点;如果升值 15%, GDP 三年内下降 2 至 2.5 个百分点。如果要想对冲汇率升值的负面影响,美联储需要保持货币政策相对宽松,这也就是说美元的强势可能减缓加息节奏。强美元这把双刃剑在打击其他经济体和全球资本流动的同时,也 在“割伤”美国经济,压缩美元进一步走强的空间。
尤其需要强调的是,811 汇改后,人民币汇率参考一篮子货币兑美元的波动进一步加大: 美元指数强,人民币兑美元就弱。而人民币在按照贸易加权的广义美元指数中的占比已经从 90 年代后期的不到 7%,上升到目前的近 22%。如果人民币兑美元汇率不波动, 强美元对美国经济基本面的负面影响就相对小。811 汇改,人民币兑美元波动性上升使得强美元这把双刃剑更加“锋利”,人民币兑美元的浮动对于防范或者抑制美元指数快速走强的负面影响具有非常重要的意义。
三、强美元的原因和前景
本轮美元走强始于 2014 年中,背后的原因表面看是美国经济基本面的恢复快于日本和欧元区,因而导致美联储率先退出量化宽松的货币政策,进而带动美元走强,日元和欧元走弱。但是,也有观点认为,本轮美元的快速走强很可能是肇始于 2012 年 8 月开始的日元脱离经济基本面的竞争性贬值,这可以说是安倍经济学的三支箭之一,日元兑美元汇率从 75 最多曾贬值到125。日元的贬值通过带动欧元的贬值共同推高美元指数。
今年下半年以来,我们一直强调全球货币政策将转趋保守,货币政策不再独立作为支持经济的唯一支柱而是与财政政策和结构改革政策相结合。与此趋势一致,特朗普当选美国总统以来,市场预期未来美国将推出积极的财政政策大搞基建,与放松管制等多项措施一起改善美国经济的基本面,推高美国的通胀。因此美国长债利率出现快速的上升, 欧美日之间的利差扩大进一步推高美元指数。2016 年 12 月中旬,美元指数一度达到103.57,创本轮美元指数走强的新高。似乎不论从欧美日经济基本面之间的分化来看, 还是从美联储未来加息的预期来看,甚至从历史上美元强势的周期时间长度来看,都指向美元指数进一步走高的方向。
但是美元指数最近期的上升真的是经济基本面支撑的吗?国际清算银行日前发布的报告称,美元已经取代 VIX 波动率指数成为了新的衡量风险偏好的恐慌指标。特朗普当选美国总统之后美元的飙升不能解读为市场信心的信号。如果回归到经济基本面,美国经济和美元指数真的能够一枝独秀吗?有一个指标也许可以给出一些参考,美国 GDP 在全球 GDP 中所占的比重已低于 80 和 90 年代的平均水平,这似乎预示本轮美元走强的高度也将低于上两轮强美元周期。
同时，特朗普上台之后，他本人也许会成为强势美元的“绊脚石”。从历史上看，美元指数的强弱基本与美国国内的财政赤字之间呈现出负相关的走势。克林顿时期，美国财政状况良好，在这一时期，美元在2001年达到近120的第二峰值，其后，随着小布什政府的上台，美国财政状况不断恶化，财政赤字接连升高，美元指数在之后也是一路下跌。相比于奥巴马政府缩减政府开支，降低政府赤字的政策措施，从目前的情况来看，特朗普上台之后，加大基建等方面的财政开支将成为大概率事件，这必然导致美国财政赤字状况再次恶化，经常项目逆差扩大，从而对强势美元形成制约。
总结来说，我认为本轮美元的强势大概率会持续到2018年左右，但是从强度上来说，本轮美元的强势程度会弱于之前几次的美元强势周期。
四、强美元时代应增持什么样的资产？
在美元强势所带动的汇率不确定性升高的背景下，从中国的实际情况来看，目前中国仍然保持着经常项目顺差，这意味着，目前国内的生产依然是大于消费的。所以从中国整体的角度来看，未来依然会不断的增持外国资产。但是从对外资产部门结构角度来说，相比于G20中的其他国家，我国官方持有的外汇储备占我国所有外国资产的比例显著高于一般G20国家，而对于外国证券资产和衍生品资产的持有比例显著低于一般G20国家。从这一角度来看，从整体结构上来说。未来一定会是一个调整结构的过程，私人部门不断增加持有对外资产 ，外汇储备在对外资产中的占比不断下降，这其中也必然会涉及到中国金融市场的开放。当然这一过程很难一蹴而就，会是一个缓慢调整的过程。
观点整理 景麟德
编辑 韦祎 郑晓雯
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