孙鲁军:人民币汇率究竟怎么了？

今年以来，人民币汇率持续下行成为市场关注的焦点，尤其是今日人民币兑美元汇率逼近7.0大关，引发了市场动荡。对此，IMI学术委员、国新国际投资有限公司董事孙鲁军认为，美元指数走强是此轮人民币汇率贬值的主要因素；国内宏观经济下行、资本外流以及人民币汇率贬值预期等，是人民币汇率贬值的内在因素；人民币汇率贬值导致的资本外流问题不容忽视。他表示，要保持汇率基本稳定，一方面，要向有管理的浮动汇率制度“迈进”；另一方面，需要相关宏观经济政策和结构改革配套。

以下是演讲全文：

今天很高兴与大家一起就人民币汇率问题作一交流。我先谈一下对人民币汇率几个问题的看法，之后，我们大家一起交流。今天，我主要介绍以下四方面情况：一是简要回顾一下1994年至今人民币汇率制度改革的几个节点；二是介绍8.11汇改以来人民币汇率变化及其原因；三是讨论现行人民币汇率制度存在哪些问题；四是就下一步人民币汇率制度改革问题提出一些看法。

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一、1994年以来人民币汇率制度改革的节点

1994年以来，人民币汇率制度改革有三个主要节点：一是1994年初人民币汇率制度改革；二是2005年7月21日人民币汇率形成机制调整；三是2015年8月11号人民币汇率中间价形成机制调整，之后发布了人民币一篮子货币指数（CFETS），构建了新的人民币兑美元中间价形成机制。

图1  人民币汇率运行（1994.01-2005.07）

1994年初人民币汇率制度改革实现了官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨，实行了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。回顾1994年初到2005年7月20日人民币汇率运行，可以发现第一个特点是盯住单一美元，我曾经做过一个回归分析，发现1994年初到2005年7月美元汇率变化1%，人民币汇率水平相应地变化1%左右。第二个特点是过度窄幅浮动，1994年1月1日汇率并轨，采取了1美元对8.7元人民币，人民币汇率一次性地贬值50%，后来1997年末人民币汇率回升4%左右，1998年至2005年7月20日基本保持在1美元兑8.27人民币水平上，上下在非常窄的额度内浮动，这一时期可以称之为固定汇率制度。

2005年7月人民币汇率形成机制改革实行了以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。与1994年汇改相比，从原来的“单一的”变为“参考一篮子货币进行调节的”，人民币兑美元汇率一次性升值2%，由2005年7月20日的1美元兑8.2765人民币，升值为7月21日的1美元兑8.11人民币。并逐步扩大人民币对美元汇率波幅，先后在2007年5月21日、2012年4月16日、2014年3月17日将银行间外汇市场人民币对美元波幅扩大到0.5%、1%和2%。

图2  人民币与美元名义、有效汇率走势（2005.7—2015.8）

2005年7月至2015年8月10日人民币汇率运行情况有以下三个特点：一是汇率的波幅有所扩大，总体呈现出汇率升值的态势；二是人民币汇率波动仍主要受美元影响，基本与美元走势保持吻合；三是人民银行仍然运用货币政策等手段进行“常态式”干预。这一时期，境外资本流入压力明显增大，国际收支持续双顺差，致使外汇储备快速增加，央行资产负债表构成发生明显变化，外汇占款占人民银行资产的比例达到80%以上。

图3  CFETS、BIS和SDR人民币汇率指数（2015.11-2016.12）

2015年“8.11汇改”对人民币兑美元汇率中间价报价机制进行了调整，并对中间价偏离市场汇率进行了适当修正。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数。“8.11汇改”后人民币汇率波动的特点，一是汇率波动加大，人民币兑美元贬值明显，尤其是今年10月以来出现了新一轮贬值，势头凶猛，人民币兑美元汇率先后突破6.8和6.9关口，创8年来新低；二是CFETS、BIS和SDR人民币汇率指数相对比较平稳；三是离、在岸人民币价差波动较大，CNH与CNY价差最高达1300多点，加剧了市场货币投机活动，今年以来价差有所缩减；四是人民银行仍然未退出“常态化”的外汇干预，并且延伸到离岸市场，通过窗口指导和收紧离岸人民币流动性等。

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二、8.11汇改以来人民币汇率怎么了？

图4  美国GDP增长（2011.09-2016.09）

图5  美国供应管理协会（ISM）制造业指数（PMI）（2011.9-2016.10）

美元指数走强是此轮人民币汇率贬值的主要因素。首先，从美国经济的先行指数看，美国经济2016年三季度GDP同比增长；美国制造业指数PMI自2016年3月份开始，除了8月份为49.40外，其余8个月份均在50以上；消费者信心指数创新高，11月消费者信心指数升至107.1，创2007年7月以来新高；失业创新低，2015年10月以来失业率始终在5%以下；通货膨胀水平进一步提升，10月份，消费者价格指数（CPI）同比增长1.6%，为两年来最大的增幅，尽管通胀率还没有达到美联储2%的目标，但房地产基本处于理性繁荣，房价已经突破次贷危机前的高点，二手房销量也创近10年来新高。

其次，美联储加息预期明朗，12月15日的加息意味着美国结束了“量化宽松”的货币政策，回归到常态化，同时也意味着美国经济走上强劲复苏之路；

再次、“特朗普效应”持续发酵，以“基建+减税+加息”为核心的特朗普新政乐观预期持续高涨，导致通胀预期回升，推动美国10年期国债收益率快速上行；

此外，外部环境的变化也强化了美元指数走强。美国经济良好复苏的同时，欧盟和日本等发达国家经济仍处于缓慢复苏中，英国脱欧公投尤其是英国“硬”脱欧可能性出现，推动全球金融市场避险需求上升，全球金融市场出现了较大的动荡，一度导致英镑“闪跌”， 英镑对美元创出过去31年新低，再一次推动美元指数回升。

图6  经常账户和资本账户差额（2010.3-2016.9）

国内宏观经济下行、资本外流以及人民币汇率贬值预期等是人民币汇率贬值的内在因素。2016年二、三季度GDP仍保持在6.7%，反映出宏观经济仍在合理区间内运行，但经济运行过程中的一些问题并没有得到根本解决，而且还出现了一系列新的问题，比如经济下行压力大、结构调整和改革压力大、国企改革进展缓慢、去产能去杠杆问题、金融系统风险问题、民间投资下降问题等。

人民币大幅贬值导致我国资本外流压力不断攀升，警惕资本外流刻不容缓：一是我国的资本外流风险正在积聚并加大，国内经济下行压力大，人民币汇率贬值的市场预期较大，国内外美元利差明显缩小，美元加息预期明显增强，新兴市场经济体货币大幅贬值，资本外流明显增大；二是从相关统计数据看，中国资本外流已经出现较大的流出趋势，防范资本外流措施刻不容缓，应该将监管重点适当转到防范跨境资本流出上来，研究采取相应的措施，强化对资本流出的管理、强化对人民币汇率贬值市场预期管理、强化对跨境资金流出的统计监测和预警。

美元已逐步进入强势周期。短期看，美元指数上行动能不足，可能会处于“休整期”。升值是一把双刃剑，美元升值过快，不符合美国利益；长期看，美元仍将处于强势的加息周期，从美国经济三驾马车看，消费已经恢复，投资仍偏弱，但特朗普减税增支新政，在增加政府投资的同时，将引导民间投资上扬，将使美国经济获得新的动力。

人民币汇率双向波动将成为“常态化”，贬值压力仍然较大。短期看，人民币兑美元的贬值预期不会发生根本性的扭转，资本外流压力依然较大，尤其是随着春节临近，购汇将会明显增加，将明显加大资本流出的压力；从国际收支看，经常项目顺差可能会有所减少，资本项目仍将会出现逆差；资本流出的管制将继续加强，但要处理好资本管制的“度”，否则会加剧资本外流趋势。

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三、现行人民币汇率制度存在的问题

关于现行人民币汇率制度存在的问题，我概括为以下四个方面：一是汇率市场化程度不高，“经常可兑换、资本管理”制度，使得外汇市场供求关系不能全面、真实地反映市场主体对外汇的供求关系；二是汇率灵活性和弹性不够，受到汇率波动区间的限制，人民币汇率的灵活性受到较大制约；三是“常态式”外汇干预使得汇率水平“失真”；四是从汇率实际运行看，汇率水平主要还是受到美元走势的影响，参考一篮子货币因素并没有得到充分的体现。

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四、人民币汇率制度改革走向

人民币汇率的根本问题是汇率制度选择问题。最合适的汇率制度选择并没有绝对的答案，一种汇率制度是否适合一个国家，主要应取决该国特定的经济金融发展时期和经济金融环境，如对外贸易和资本流动的规模及开放度、金融机构和金融市场的发展状况等。简单地实行升值或者贬值并非人民币汇率制度改革的方向。重估和调整汇率水平仅仅能解决表象问题，不能从根本上解决问题，所以应从根本上考虑在新的经济金融发展环境下，哪种汇率制度适合我国。

我认为，以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度较适合我国。主要基于以下几点：我国对外贸易和对外直接投资的快速发展，已经深度融入到国际经济贸易和全球资本流动，国内经济金融与外部经济金融的高度融合，必然要求汇率形成机制的市场化，加大汇率的灵活性；有管理的浮动汇率制度可以更好地发挥汇率对资源配置的作用，灵活调节内外部比价，引导资源向服务业等内需部门配置，转变经济发展方式，推动产业结构升级，促进经济可持续平衡发展。

按照“不可能三角”理论，对我国而言，放弃货币政策的独立性是不可能的，也是不现实的。而且，货币政策也逐渐成为反通货膨胀和促进经济增长的工具。随着利率市场化推进和资本管制逐步放松，缺乏足够灵活性的汇率制度也给货币政策独立性带来压力；实现人民币资本项目可兑换和人民币国际化已成为我国经济金融发展战略的重要内容，资本项目可兑换和人民币国际化同样也需要更加灵活和市场化的汇率机制。

考虑到以下因素，人民币汇率应保持基本稳定：一是短期内，对外经济金融发展要求人民币汇率应保持基本稳定，避免汇率大幅急剧变动；二是纵观国际经验，汇率急剧变化和不稳定将导致不完善的金融机构和金融市场，尤其是随着资本流动的增加，金融机构将面临着更大的压力；三是国有企业改革面临着诸多困难，除了没有建立起完善的现代企业制度和公司法人治理机制外，国有企业的兼并重组、混合所有制改革仍困难重重。同时，民营企业也处于发展过程之中，汇率风险意识还不强，客观上也要求避免汇率的大幅波动，保持汇率基本稳定。当然，保持汇率基本稳定，并不是要求汇率保持固定不动或在一个极度狭小的区间内运行，而是要避免汇率在短期内大幅急剧的变动，保持汇率的相对稳定，为经济金融改革和发展创造一个稳定良好的环境。

下一步应根据中国经济金融发展情况，积极向有管理的幅度汇率制度“迈进”：

第一，逐步扩大汇率浮动区间。决定合适浮动区间时，除了考虑汇率政策目标、国际收支状况、外汇储备、国内利率水平以及实际有效汇率等因素外，还要考虑宏观经济承受汇率波动的程度、不完善的金融部门和金融市场，不健全的现代企业制度，以及较弱的汇率风险意识等。人民币汇率的浮动区间应根据实际情况，有步骤分阶段地加以扩大：首先，可考虑将人民币对美元的浮动区间从目前2.0%扩大到3.0％；其次，待市场参与者逐渐适应后，进一步将汇率浮动区间扩大到5.0％左右。

第二，加大银行间外汇市场改革力度。取消银行结售汇周转头寸的限制，允许银行根据其自身资产负债的情况，自主地进入外汇市场进行交易；增加外汇市场主体，允许符合条件的金融机构和企业集团直接参与外汇市场交易，让市场参与者真正成为外汇市场的造市者；积极发展多元化的汇率风险的工具，丰富外汇产品，如外汇掉期、期权以及期货交易等。

第三，中央银行逐步退出“常态式”外汇干预。主要应关注平滑汇率的大幅变动和严重的失衡，并引导市场机制对调整汇率水平发挥更大的作用，以使名义汇率更趋于其均衡汇率水平。

第四，加强市场预期管理。加强与市场沟通，及时向市场传递正确的政策信息；加强对商业银行窗口指导，维持离、在岸人民币汇率价差在一定的合理水平；采取一些必要的政策措施，缩小离、在岸汇率价差，打击利用离、在岸人民币汇差进行货币投机，保持汇率的公信度；采取有效措施，减缓资本流出的势头，保持国际收支基本平衡。

第五，克服“害怕浮动”。向有管理浮动汇率制度“过渡”中，要克服“害怕浮动”的观念。有管理的浮动汇率制度下，市场预期对汇率的升贬有重要影响。如果汇率出现大幅异常变动，最重要的事情就是尽快结束汇率大幅波动，保持汇率基本稳定。

另一方面，在向有管理浮动汇率制度“迈进”过程中，需要相关宏观经济政策和结构改革配套。应采取合适的财政政策和货币政策，并注重相互之间的灵活调控，积极调整经济发展战略，通过创新推动产业升级转型，构建一个完善的经济金融环境。进一步促进完善和健全的金融机构和金融市场的建设，建立和健全多层次资本市场，建立健全宏观审慎监管机制，进一步完善国内货币市场建设，推进利率市场化进程。

观点整理  李欣怡 韦祎 

图文编辑  郑晓雯

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