视点 | 伍聪：如何在有效监管下推进金融创新—兼谈侨兴私募债逾期事件

金融创新与一国经济的崛起与发展密不可分、相互促进。今年9月，中国版CDS将面世，意味着中国市场在金融创新上又迈出了新的步伐。中国版CDS对于激发金融市场活力意义重大，但也带来了不可忽视的监管要求。IMI研究员、中国人民大学国家发展与战略研究院副院长伍聪梳理了国际上CDS发展的经验与教训，并以日前招财宝的侨兴私募债逾期事件为例，比较了招财宝产品与CDS的区别及其潜在的金融风险大小。同时，对有效监管下推进中国的金融创新提出了三点建议：一是丰富国内债券市场的层级性，二是强化金融衍生品的监管，三是完善将来的中国版CDS的市场环境和相关制度配套。

原文：

从长期的视角来看待金融和经济发展之间的关系，可以发现，大国的金融创新几乎总是与其经济崛起相辅相成、相互促进。17世纪末，英国建立全球最早的中央银行和商业银行体系，为实体经济提供资本、燃料和动力，成功实现了第一次工业革命，成为19世纪头号强国。19世纪末20世纪初，美国创新建立全球最为成熟的投资银行体系，通过资本市场为新技术、新经济融资，推动完成了第二次工业革命，成为20世纪头号强国。对于处于弯道超车、崛起进程中的中国，如何鼓励金融创新，培育经济增长新动力，这是中国发展中亟需解答的“真问题”。

令人鼓舞的是，中国政府和市场在金融创新上又迈出了新步伐。今年9月23日，中国银行间市场交易商协会发布《信用违约互换业务指引》、《信用风险缓释凭证业务指引》等的公告，意味着市场关注已久的中国版CDS将面世。中国版CDS有助于进一步发挥金融对实体经济支持作用，丰富市场参与者风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制，是助力中国经济金融转型的重要工具。

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一、国际上的CDS：本质是金融创新

信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）又称为信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信贷违约掉期是一种价格浮动的可交易的保单，该保单对贷款风险予以担保。举例而言，市场上有申请贷款者（A），放贷者（银行或其他金融机构，B），保险提供者（C）。A向B申请贷款，B为了利息而放贷给A，放贷出去的钱总有风险（如A破产，无法偿还利息和本金），那么这时候C出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。如万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的的损失。

显然，CDS是一种金融创新，它通过让违约风险透明化和标准化，推动融资市场的发展。这种创新对融资的促进作用在JP摩根于1994年推出该产品时就体现出来。JP摩根银行当时打算向埃克森石油公司提供48亿美元的贷款，但埃克森石油公司面临因石油泄漏而受到50亿美元罚款的可能，所以JP摩根银行为防止埃克森因支付罚款而无法偿还贷款，便把这个信用风险卖给欧洲复兴开发银行，一旦埃克森无力还贷，欧洲复兴开发银行帮助偿还JP摩根银行。这个模式的成功，促进了CDS市场的飞速发展。于是，各种形式的CDS越来越多，价值越大。到2007年底，CDS市场价值达62.2万亿美元，甚至超过国美国房市的总值。而且，即使在2008年金融危机爆发后，CDS市场规模仍达近40万亿美元。

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二、国际上的CDS：用不好会带来风险

CDS用得不好，也会带来风险。这是因为，买卖协议只是基于违约事件，不需要和违约资产直接挂钩。也就是说，卖家可能基于较小的违约金额收取较少保费用的同时，却可能承担赔付全部资产损失的责任。再加上，占CDS市场大部分的、与资产毫无关系的投机者（即“裸”CDS）的介入，使得同一份资产理论上可以支持无限份买卖协议，从而放大卖方的赔偿风险。因此，如果CDS的卖家不能甄别初始信贷的风险大小，就可能出问题。例如，2008年金融危机期间，AIG就因为之前卖出大量CDS给雷曼兄弟公司等，而差点倒闭；再如，持有几十万亿欧元CDS风险敞口也是德意志银行近年陷入困境的重要原因之一；2010年德国政府推出禁止裸卖空主权CDS的法案，也说明国家层面也高度关注CDS的风险。

实际上，与所有的金融创新一样，CDS是个收益和风险的平衡体。既不能说CDS完美无缺，也不能简单地把CDS等同于风险。用得好，CDS可以促进融资市场的发展；用得不好，CDS可能成为风险放大器。因此，为发挥好CDS的长处和控制好CDS的风险，提供贷款的金融机构要有效识别和防范信用风险，并有相应的机制来防止信用风险的传染和放大，尤其是在关键环节有化解这个信用风险的能力。

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三、侨兴私募债逾期事件：与CDS无关

日前，招财宝的侨兴私募债逾期事件，引发了关于招财宝与CDS的关系广泛关注与讨论。笔者对招财宝的业务模式进行了深入思考，并与美国金融危机中的CDS进行比较，以期在管控金融风险的同时，不会误伤金融创新。

有人曾认为CDS是美国次贷危机的罪魁祸首。笔者认为，正如“好瓶装烂酒”，CDS仅仅是工具而已，是金融创新的好酒瓶，只不过装了劣质资产，我们不能因噎废食。美国次贷危机最主要的几个原因：第一，金融机构在房价上涨的趋势下忽略风险甄别职能，甚至在没有首付的情况下给没有工作、没有收入的人群购房提供全额贷款，滋生巨大的风险敞口，在房价下跌时暴露。第二，金融机构从1次到N次，把次贷反复分拆成“高级债”和“低级债”，即所谓的CDO，把次贷风险杠杆放大。第三，评级机构忽视风险甄别功能，盲目给层层包装后的理论上的“高级债”高质量评级，误导投资者。第四，很多金融资产短融长投，埋下流动性风险。第五，保险公司（如AIG）出售基于违约事件的保险（CDS），因为CDS和风险资产不直接挂钩，一份资产可以支持无限量的CDS合约，把保险公司的风险敞口急剧放大。因此，次贷危机爆发的导火索是房价下跌，但劣质金融资产+风险甄别缺失+期限错配+杠杆放大的诸多因素的结合是造成危机的根本原因。

那么，招财宝的业务模式是否会导致系统性风险？笔者认为不会。这是因为：

第一，招财宝变现贷的风险敞口是锁定的，而不是类似于CDS的风险敞口是没有上限的。“变现贷”是借款用户以自己在招财宝平台持有的指定理财资产（类似资产收益权质押），发布借款申请，由保险公司提供还款保障措施。决定风险敞口的是一级变现产品，这部分变现金额的损失是保险公司需要赔付的最大上限，不存在类似于CDS放大卖方赔偿风险的情况。换言之，保险公司赔偿了这部分损失，就化解了风险。此外，“变现贷”不是加杠杆，只不过是既定固定收益在后续投资者之间的再分配过程。

第二，招财宝平台的增信机构提前介入借贷交易来识别和化解风险，这与CDS只是在事后分散和转移风险是不同的。招财宝的借款人和投资人在达成借贷协议之前必须有担保。也就是说，没有增信机构的介入和担保，就不会有招财宝产品。招财宝引入增信机构就是识别风险，并做好消化化解风险（由增信机构兜底和化解风险）的准备。而CDS则主要是在事后介入分散风险，而不是一开始就识别风险和准备化解风险。

第三，招财宝平台上收取的保费是锁定的，而不是类似于CDS支付的保费可能会大幅上升。增信机构收取的保险手续费率基本是固定的。而CDS支付的保费会因为市场对被保机构的风险判断变化而出现大幅上升，从而大幅增加参保机构（继续购买CDS的机构）的购买成本，引发连锁损失。

第四，招财宝平台上的参加者都是中小投资者，而不是类似于CDS的大机构投资者。招财宝的投资者中没有机构投资者介入，没有大规模集中撤资风险，这与CDS的大量机构投资者同时成为买家和卖家有着很大不同，不会对金融市场产生大的影响。

由此可见，上述招财宝的产品与CDS的重大差别，决定了招财宝的产品不是CDS，也不会引发系统性风险。把招财宝的产品简单类比于CDS，某种程度上既可能高估了中国金融业的发展程度，又可能高估了这个业务的风险。实际上，我们在强调管控风险的同时，应该更多地鼓励中国的新型金融机构以点带面、从点入手开展新的金融业务。任何创新都如襁褓中的婴儿，应该给予呵护，切莫无意中误伤，切莫忽视其背后的巨大动能。

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四、中国版CDS的未来之路：有效监管下推进创新

随着中国信用债违约风险暴露的增加，“打破刚兑”是必然的，市场上非常需要一个信用风险分散的工具。将来发展中国版CDS任重而道远。

一是丰富国内债券市场的层级性，为将来发展中国版的CDS提供扎实基础。多元化、完善的债券市场是推动CDS发展的必要前提，而我国国内信用债券市场处于发展初期。同时，引入更多的债券投资主体。当前投资主体单一，主要是商业银行，不利于信用衍生品的发展。因此，在完善信用类债券发行的同时，应当提升债券市场的层次性，并鼓励多元化投资者的参与，有助于分担市场风险。

二是强化金融衍生品的监管，防止将来中国版的CDS过度交易和投机。将来的中国版CDS作为一种金融衍生品，目的是推动市场更有效率，将风险转移到能够承受该风险的市场参与者。但是以CDS为基础的复杂衍生品市场，将使得市场的债务关联更加错综复杂，增加了金融风险的传导性。应当加强对CDS衍生产品的监管、透明度与信息披露要求，防范市场通过衍生品复杂化而掩盖风险。

三是完善将来的中国版CDS的市场环境和相关制度配套。比如，完善信用环境和评级制度，推动CDS的合理定价；完善会计、资产评估和拍卖制度，为CSD簿记和转让提供保障；完善CDS的信息披露和透明度，保障投资者权益等。

编辑  韦祎 郑晓雯

来源  光明网

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