鄂志寰：外汇储备降至3万亿美元以下的政策含义

近日，内地外汇储备规模降至29982.04亿美元，许多评论担心外汇储备规模突破了一个重要的心里防线，将会对人民币汇率产生不利的影响。IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰认为对于当前中国内地的内外经济平衡而言，3万亿不仅不是一个心理防线，也不是一个需要可以保持的整数关口。她认为此次外汇储备下降主要是由中国对外直接投资增加、央行稳定人民币汇率、季节性因素以及资本外流等因素所导致。根据IMF提出的评估外汇储备合适水平的框架测算，内地较为合适的外汇储备水平应在2万亿美元左右。她还认为外汇管理部门加强跨境资本流动监管的举措、“弱势美元”理论的风行以及供给侧改革的不断深入将促进人民币汇率趋于稳定。内地政策部门需抓住这一关键时机，加强与市场沟通，进一步推动市场化改革和金融市场开放，增强国际市场对中国经济的稳定预期，提升其对人民币的信任度。

以下为文章全文：

近日，国家外汇管理局公布的数字显示，截至2017年1月31日，内地外汇储备规模为29982.04亿美元，较前值2016年末的30105.17亿美元，下降123.13亿美元，降幅为0.4%。对此，一些评论担心外汇储备规模突破了一个重要的心理防线，此关已过将对人民币汇率产生不利影响。笔者分析认为，外汇储备是用来平衡国际收支的，对于当前中国内地的内外经济平衡而言，3万亿美元不仅不是一个心理防线，也不是一个需要刻意保持的整数关口，对于其未来走势和实质影响应保持客观冷静的理性态度。

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一、内地外汇储备下降主因是对外投资及稳定汇率

1月份内地外汇储备下降123.13亿美元，数目不大，在预期之中。从1月份外汇储备下降的情况看，主要原因有四个方面：

首先是中国对外直接投资增加，增加了外汇需求。据商务部统计，2016年1-11月中国非金融类对外直接投资增量达1617亿美元，同比增长55.3%。2017年1月延续了这种势头，1月份中资企业对英国投资就有达十余笔大项目。

其次是央行稳定人民币汇率的有关操作。人民币兑美元中间价从1月3日的1美元兑6.9488人民币，升至1月26日的6.8588，在岸价及离岸价均跟随止跌反弹，既有美元回软的市场环境，央行向市场提供外汇资金以调节外汇供需平衡也是一个重要因素。

第三是季节性因素，如居民春节假期境外旅游、消费等活动，以及企业偿债和结算等财务操作增多，也增加一些外汇需求。

第四是仍然存在各种形式的资本外流带来的影响。

1月份内地外汇储备规模小幅跌破3万亿美元大关，表明监管层并没有刻意保持3万亿美元的整数关口，对外汇储备规模的变动前景仍保持信心。

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二、内地外汇储备仍保持全球最大规模并足以应对相关对外支出

从过去两年市场情况看，内地外汇储备规模与人民币汇率走势表现出一定的相关性。本次外汇储备规模跌破3万亿美元后，市场反应较为理性，表明其实际影响有限。2月8日人民币兑美元中间价下跌245点子至1美元兑6.8849元人民币，在岸价与离岸价分别在6.87与6.85水平上下波动。

目前内地29982亿美元的外汇储备规模仍是全球最高水平，市场不应该特别看重“整数关口”。

从外汇储备的基本功能上看，外汇储备是用来平衡国际收支的，而不是摆在那里空谈多少的。无论从绝对规模看还是用其他各种充足性指标进行衡量，外汇储备规模都是充裕的，足以应对各项对外支出需求。

根据IMF2015年4月份提出的评估外汇储备合适水平的框架，新兴市场短期外债、其他负债、广义货币和出口是确定外汇储备水平是否适当的主要影响因素，并根据固定汇率和浮动汇率的取舍以及资本管制程度调整以上四个因素的权重配比。中银香港研究员以上述参数为基础套用最严格的比重初步测算的结果显示，内地较为合适的外汇储备水平应该在2万亿美元上下。

此外，作为国际储备货币，其保持国际收支平衡所需要的外汇储备规模亦可以调整。2016年10月1日人民币正式加入SDR，人民币开始逐渐增加其国际储备货币的功能，随着人民币国际使用范围的扩大，对外汇储备的实际需求亦可以适当下调。

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三、外汇储备规模适度下降可为货币政策操作提供新的空间

从绝对数量上看，目前的外汇储备规模与2011年初时的规模相近，在当时相当一段时间内，市场普遍认为持续上升的外汇储备是中国经济需要承受的一个外部负担，担忧其带来的巨大成本，决策层一度提出降顺差、降储备的目标。因此，内地外汇储备在2014年底创出历史最高水平后开始拾阶而下，为货币政策操作释放出了更大的空间，应为政策制定者所乐见。因此，外汇储备降到适当水平，给央行的货币供给提供较大主动空间，央行可以在抑制资产泡沫的同时，推动经济增长并提升人民币的市场信心等。

从未来趋势上看，外汇储备降幅已有收窄迹象，下降速度可能正在趋向临界点。1月份外汇储备的跌幅已分别较去年同期及上月大幅减少了872亿美元及288亿美元，反映内地跨境资金外流已有所放缓。未来随着内地经济增长逐步增强，跨境资金流动料将趋向平衡。

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四、推动形成人民币兑一篮子货币保持基本稳定与外汇储备规模合理充裕的正向循环

进入2017年以来支持人民币汇率基本稳定的因素逐渐增多。

首先，外汇管理部门去年以来相继出台了一些防范跨境资本流动风险的举措，效果正在陆续显现，如鼓励各类资金调回境内使用，支持跨国公司外汇资金集中运营管理，允许自由贸易试验区内境外机构境内外汇账户办理结汇，实施本外币全口径境外放款管理，要求境内机构报送经常项目外汇收入存放境外信息，以及企业应当按照“谁出口谁收汇、谁进口谁付汇”原则办理贸易外汇收支业务，出口业务应按合同约定及时、足额收回货款。2017年亦加大对各类外汇违法违规行为的处罚力度，尤其要严厉打击“逃/骗汇、套汇、非法套利”等外汇违法违规行为和地下钱庄等违法犯罪活动，将持续发挥作用和影响。

其次，特朗普上台后关于弱势美元的言论支持新兴市场货币走稳，亦有利于人民币汇率预期的调整。在离岸市场，人民币汇率与在岸市场出现了不同程度的倒挂，有助于市场信心的恢复。

此外，中国经济的增长仍然对国际资本有一定的吸引力，2016年中国实际使用外资8132.2亿元人民币（折1260亿美元），以人民币计量同比增长4.1%。伴随中国企业走出去的资本流出及各种类型的全球资本配置，假以时日也将在境外形成相当的经济规模和净国际资产，长远而言，其对于中国经济内外平衡将发挥积极作用。

更重要的是，供给侧结构性改革力度加大将提升中国经济的健康度，对外贸易将继续保持较大顺差。

显然，当前人民币汇率预期处于关键期。内地政策制定部门可以抓住时机，加强与市场沟通，进一步推动市场化改革和金融市场开放，增强国际市场对中国经济的稳定预期，提升其对人民币的信任度。形成人民币兑一篮子货币汇率保持基本稳定与外汇储备规模保持合理充裕的正向循环。

编辑  齐涵博 沈桓玉

来源  中银香港研究（微信公众号）

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