IMI锐评 | 最全面的“债券通”解读，听IMI专家怎么说?

5月16日，中国人民银行在官方网站发布“中国人民银行香港金融管理局联合公告”，就开展香港与内地债券市场互联互通合作（“债券通”）有关事宜做出公布。这是李克强总理在两会闭幕新闻发布会上提出年内在香港和内地允许境外资金购买境内债券的政策的进一步落实，继沪港通、深港通和基金互认之后，债券市场成为两地资本市场互联互通的主战场。

为何选择在这个时点发布“债券通”公告？您认为本次公告最大的亮点在于何处？“债券通”对当下和未来的市场将会产生哪些影响？有哪些投资的机遇和风险？从目前的整体规划看，“债券通”未来将会向什么方向发展？对我国债券市场又有什么样的意义？在金融“监管潮”背景下，“债券通”的管理和运营面临哪些挑战？IMI各位专家对以上各方面进行了深刻的解读。

以下为文章全文：

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“债券通”充实、完善了一带一路投融资机制

IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红认为债券通意义重大。首先，债券通为香港的长治久安增加新动能。香港债券市场与内地债券市场联通，依托内地债券市场的巨大容量，无疑会大大提升香港的国际投资吸引力，巩固香港国际金融中心地位。两地基础设施机构进行联合监管并建立协商机制，互学互鉴，推动两地监管的协同发展，有利于确保两地债券市场健康发展。

其次，债券通拓展了人民币作为国际货币的金融功能。从国际经验看，债券流动性高，风险小于股票，是国际投资者最青睐的投资工具，主要国际货币都有规模庞大的国际债券市场，而中国债券市场中国际投资者比例仅高于１％，国际化程度较低。在不改变国际投资者的投资习惯前提下，债券通为其投资人民币债券提供了一条便捷通道，便利性的增加，既可满足国际投资者分享中国较高经济增长成果的需求，又可更好地履行人民币加入SDR后作为国际货币、为各国央行提供所需金融资产的义务。债券通进一步扩大了资本市场开放度，将债券市场发展为人民币国际化的新推手，为更好实现人民币的国际货币功能、提高人民币国际使用程度打开了新的空间。

最后，债券通充实、完善了一带一路投融资机制。一带一路以成为中国对外投资的亮点，众多企业参与其中，债券是它们未来发展的重要金融支持渠道。通过构建债券市场互连互通平台，可以带动更多的国际机构投资者参与一带一路建设，投资企业和机构发行的基础设施建设债券、绿色债券等，有利于落实一带一路高峰论坛公告，推动经济全球化进程。

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“债券通”有助于凸显香港金融市场框架及专业服务所长

IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰认为，“债券通”有利于香港发挥国际金融中心的平台优势。2015年香港FDI资金流入1750亿美元，全球排名第二。2014/15年度外地投资者占港股现货市场总成交的比重为39%，其中大部分来自美国、英国和内地。资金自由港优势是“债券通”发展的丰厚土壤。

“债券通”有助于凸显香港金融市场框架及专业服务所长。内地在参与全球资本市场一体化的进程中，要保持国内金融体系的相对稳定，需要充分利用香港在一国两制之下连接中国与世界的平台功能。香港拥有成熟的金融制度与市场框架，拥有与发达市场相近的产权、司法及立法、会计审计、信用、信息披露及私人信息保密制度，吸引了大量国际机构。中国资本市场对接香港市场，就意味着直接或间接地连接了世界各地的最终投资者，实现金融工具及资金的跨境流通。

“债券通”凸显香港多元化金融产品和工具优势。香港作为全球最大的离岸人民币中心，可提供不同的金融产品和多样化的资产分配工具，进一步丰富和完善金融市场的各项功能，包括兑换平盘、同业拆借、银行间债券投资以及日常资金清算中的跨时区服务。

“债券通”凸显香港专业人才服务聚集所长。香港可利用大量的专业服务机构和精通跨国管理和国际业务的高端人才，特别是法律及仲裁服务、会计税务等方面人才，推动两地市场的融合。

实现两地债券的互联互通，意味着香港金融业可以借鉴沪港通、深港通和基金互认等两地互通项目的经验，获得源源不断的业务机会。因此，香港金融业应该尽早布局，充分发挥自身优势，在内地债券市场大开放的难得历史机遇中获得自身的发展。

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“债券通”利好人民币国际化

IMI副所长、研究员宋科认为，“债券通”的推出将进一步推动我国债券国际化的进程，能够使人民币国际化尽快实现主要由贸易计价驱动的模式向贸易计价、金融市场交易和官方外汇储备共同驱动的模式转变，对人民币国际化产生利好。

第一，有利于完善人民币的国际大循环机制。人民币国际化意味着我国必须通过贸易与金融渠道，建立并完善有利于人民币输出与回流的国际大循环机制，为其他国家或地区的市场主体提供充足的人民币资产需求。

当前，在RQFII、RQDII、QFII、QDII、自贸区、沪港通、深港通等成熟渠道之外，“债券通”的推出，再次从政策层面鼓励境内外机构和个人双向参与全球金融市场，符合当前我国通过打通可控渠道的方式渐近审慎推动资本账户开放，并逐步建立资金大循环机制的总体思路。

第二，有利于拓展国内金融市场的深度和广度。尽管不同货币国际化程度的提升由于其所处的环境和历史阶段不同，受很多不同因素的制约，但是金融市场的发展与否是本国货币化程度提升的共同先决条件。美元、欧元、英镑和日元等主要货币国际化的过程当中无不依赖一个成熟、稳定且具有极强深度和广度的债券市场。

近年来，我国债券规模保持年均20%左右的高速增长态势，总体规模已经位列全球第三。但是，距离成功实现人民币国际化所要求的债券市场还有不小差距。从绝对规模上来看，我国债券总体规模只有美国的1/3左右。而且，我国债券市值占GDP为85%，远低于美国、日本、英国和法国等主要货币国家均超过150%的水平。从国际化程度来看，目前外国投资者持有我国债券的总额超过8000亿人民币，占债券市场的比例仅有约1.2%。其中，相对占比较高的国债，此项比例也仅有4%左右。然而，美国有渐近一半的国债是被外国投资者所持有的。

不难看出，“债券通”将会进一步推动我国债券市场的开放与发展，为稳步提升人民币国际化进程奠定坚实的基础。特别是能够在当前我国经济增长遭遇暂时困难的情况下推出，充分表明了我国推进金融改革开放的决心和信心。

第三，有利于加快推进香港离岸人民币市场建设。理论与实践表明，离岸金融市场的发展程度在一定程度上决定着一国货币国际化的水平。人民币国际化自然离不开离岸金融市场建设，而且由于与美元等货币的国际化不同，人民币国际化是在资本账户未能完全放开的情况下推进的，因此，人民币离岸市场的建设具有对资本账户开放的重要的替代和引领效应。

作为当前最大的人民币离岸市场，香港具备了承载更多推动人民币国际化和我国金融开放的基本职能。“债券通”的推出将进一步巩固香港作为人民币离岸市场的优势，有利于两地基础设施的互联互通，有利于香港与内地的金融合作与发展。

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“北向通”降低了海外投资者参与国内债券交易的成本

IMI特约研究员、西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐重点解读了“北向通”的意义。

债券通分阶段实施，“北向通”先行开通，即香港和其他境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等互联互通的机制安排，投资内地债市。事实上，自2016年以来，人民银行已经向海外央行、主权基金以及中长期商业投资机构开放国内债券市场，而根据人民银行的答记者问，此次债券通的主要对象仍是上述以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者。

表面上看来，“北向通”似乎与现有的国内债券开放计划有重复之嫌。但是我们认为，“北向通”计划在实践中的意义重大，可望在未来为中国债券市场开放乃至人民币国际化进程带来新的动力。

首先，对于很多海外投资者而言，直接进入国内债券市场面临相对较高的成本和政策合规障碍，而“北向通”向它们提供一个机会，适合它们在初始阶段以较低成本参与国内债券交易。

其次，香港作为国际性金融中心，很多海外投资者在此设立资产管理平台，“北向通”的出现方便这些海外投资者在香港统一管理资产组合，帮助人民币资产在全球大类资产中更好地发现相对价值。

最后，国内债券市场开放成功不单需要自身政策上的开放，更重要的是取得海外投资者的信任，“沪港通”的顺畅运行增强了海外投资者对我国资本项目渐进开放的信心，“北向通”正可以借助“沪港通”建立的品牌效应，推广人民币国内债券市场的对外开放，给海外债券投资者以信心。我们相信，“北向通”未来必能成为国内债券市场开放项目的重要有益补充，在推进中国资本账户的渐进开放与人民币国际化的进程中起到重要作用。

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“南向通”仍需一定的机制设计和技术创新

IMI特约研究员、中银香港固定收益部门负责人王卫认为，债券通仍然存在一些挑战。就当前的技术层面而言，如果境外资金投资中国境内债市相对方便，但反过来，南向投资则仍需一定的机制设计和技术创新。

这主要因为，中国境内债市，无论是交易所还是银行间债市，都属于场内市场;然而，即使许多在香港发行的债券也在香港联交所挂牌，但仅有极少数在交易所发生交易，境外债券交易基本依循国际惯例在场外(OTC)交易，OTC市场也存在分散度较高的特点，欧美国家、日本等发达国家债券市场也以OTC交易为主。

由于场外市场发展成熟，且受到整个金融系统的支持，我们认为任何可能的将交易所联通机制拓展至覆盖境外债券的举动，均需考虑如何将场外交易包括在内。经验已表明，国际债券投资者一直以来均能无障碍地参与香港的场外交易市场，进行债券交易。

不过，场外市场和场内市场的差异仍是内地投资离岸债市的一个待解问题。就如何突破这一瓶颈，港交所和香港特区政府也做了很多的研究，但尚未公布解决方案。当然，如果暂时无法完全解决场外交易的问题，可以先开放单向（即北向）“债券通”，也就是目前公告中的计划。当然，最终双边的互动将是一种最为完美的状态，内地和香港方面一定会做出一些技术和机制上的创新。

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“债券通”提升利率债的相对投资价值

IMI研究员、招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩重点从投资角度对“债券通”进行了详细解读。

一、债券通是中国债券市场开放的快车道。尽管央行的公告未明确债券通开通的时间，但结合总理此前的讲话，市场预期债券通有望在2017年7月正式开通，这可能是央行和香港金管局选择在这个时点发表公告的初衷之一。香港是“一带一路”中的重要一环，金融合作也是“一带一路”战略的重要组成部分，“债券通”是“一带一路”战略布局的有机组成部分。本次公告最大的亮点是强调债券通是中国扩大金融市场特别是银行间债券市场开放的新举措，为“以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者”投资中国债券市场提供一个便捷的“一点接入”模式。这第一个“点”或者“直通车”选择设立在香港，有利于巩固与提升香港国际金融中心地位，保持香港长期的稳定和繁荣。

二、债券通提升利率债的相对投资价值。从更长的时间维度看，在人民币国际化的背景下，“债券通”为国际投资者配置中国债券资产提供了更为便捷的“快车道”，为中国债券市场带来更加多元化的投资者结构，更为多样性的资金来源和更为丰富的配置理念。当然，从国际经验看，市场开放的主要风险之一是国际投资者可能带来更大的市场波动性。从投资机会角度而言，国际中长期投资者更加倾向于选择中国的国债和政策性金融债等利率债品种，更注重长期投资和配置的价值，因此可以推断随着“债券通”的逐步推进，和中长期国际投资者在中国债券市场中占比的稳步提升，利率债的相对投资价值可能更为突出。

三、债券通加快中国债券市场与国际接轨。此前制约中国债券市场开放进程的一个重要因素是国内债券市场在交易清算、托管、信用评级、会计核算、税收优惠等等多个方面与国际规则不够接轨。而作为国际金融中心，香港拥有与国际接轨的金融基础设施和市场体系，许多国际大型机构投资者已经接入香港交易结算系统。即将开通的“北向通”，允许香港及其他国家与地区的境外投资者（以下简称境外投资者）经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场，有助于通过“边干边学”的方式加快中国债券市场与国际市场接轨的步伐。央行和金管局强调，“北向通”遵守现行内地银行间债券市场对外开放政策框架，同时尊重国际惯例做法。

四、债券通也将成为中国资本出海的重要渠道。近年来，随着人均收入的逐步提高和国民财富的逐步积累，中国投资者在全球配置资产的需求不断提升，相对低风险的国际债券资产有望逐步受到重视。“债券通”在“引进来”的基础上未来一定会“走出去”，“北向通”开通之后“南向通”也将择机推出，便利中国资本出海，便利国内投资者配置全球债券资产，实现资产多元化。

五、“北向通”没有投资额度限制。由此可以看出中国决策层向国际中长期投资者全面开放债券市场的态度和决心。目前国际投资者在中国债券市场中的占比仍不到2%，远低于新兴市场的平均水平，更低于发达国家的水平，提升的空间巨大。根据我们此前的估算，未来5年间，中国债券市场年均的国际资本流入量有望超800亿美元，是富含业务机遇的“蓝海”。千里之行始于足下，债券通对于国内和香港乃至全球投资者和债券市场参与者都是一条通往更大业务机会的“快车道”。

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“债券通”可能倒逼境内债券市场打破刚性兑付

IMI研究员熊园认为，“债券通”是继“沪港通”、“深港通”之后我国资本市场对外开放的又一重大举措，对于内地、香港、和人民币国际化都有重要意义。

第一，对内地来说，“债券通”将有利于进一步提升我国资本市场开放水平，推动完善债券市场基础设施建设，同时，也有利于拓展债券市场资金来源和优化投资者结构，并有助于境内投资者树立理性的投资理念。特别地，债券通还有可能“倒逼”境内债券市场打破刚性兑付。

第二，对香港来说，“债券通”有利于巩固与提升香港国际金融中心地位，香港作为内地连接国际的桥梁作用更加突出。相对于权益市场来说，香港债市规模比较弱小（香港股市规模约4-5万亿美元，债市规模仅为4000亿美元左右），债券市场可谓香港国际金融中心的一大短板。“债券通”的推出，在强化与内地互联互通的基础上，将释放香港资本市场发展潜力，将进一步夯实香港国际金融中心和离岸人民币中心的地位，有利于香港的长期繁荣稳定。

第三，“债券通”助力人民币国际化。债券历来是各国央行储备资产、各国主权财富基金、国际投资者的主要配置方向，“债券通”的推出，在满足境外各类主体的需求的同时，将拓宽人民币回流渠道，增强人民币的投资货币职能和储备货币职能，从而提升人民币国际化水平。

此外，参照沪港通和深港通，它们由批复到正式实施约半年左右时间，因此预计“债券通”将在年底正式启动。但考虑到今年是香港回归20周年，不排除赶在7月1日“献礼”。正式启动后，“债券通”主要影响的是我国债市。一方面，数据显示，2016年，境外机构持有内地债市规模约8500亿元，不足内地债市总规模的2%。目前，日本、韩国、台湾地区的境外机构债券投资占比约为10%，据此简单估计，未来每年新增流入我国债市的规模大体在2000-4500亿人民币左右。另一方面，目前境外机构主要持有的是国债、国开债等利率债（约占95%），“债券通”的推出将进一步提升利率债的吸引力。

编辑  郭昶皓  郑畅

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